Облигации Нацпроектстроя: проценты выше прибыли, ковенанты нарушены на 84,6 млрд

15 сентября группа «Нацпроектстрой» (далее – ГК НПС) выходит с первыми облигациями под своим именем. Эмитент ООО «Нацпроектстрой Капитал» создан для привлечения денег группе, по облигациям поручается АО «ГК НПС».
Выпусков два:

• 001Р-01 на три года фикс 17,7%
• 001Р-02 флоатер под КС+4,5%, для квалов

Рейтинги поручителя (АО «ГК НПС») ruA+ от Эксперт РА и A.ru от НКР, объём каждого выпуска от 5 млрд руб

Проанализировал эмитента, обнаружил ряд потенциальных проблем, которые не тянут на рейтинг А. Об этом ниже

💼 Чем зарабатывает

ГК НПС создана в 2019 году. По данным её презентации, в группе более 94 000 сотрудников и три дивизиона: «Дороги и мосты» (более 52 тыс. человек), «Железные дороги» (более 29 тыс.) и «Энергетика и порты» (более 9 тыс.).

Основные заказчики – государственные компании и организации. Группа работает генеральным подрядчиком, на ВСМ (высокоскоростная железнодорожная магистраль) субгенеральным. Заказчик платит по мере выполнения работ и обычно авансирует до 30% годового объёма под банковскую гарантию подрядчика.

Чем группа известна

Северным обходом Твери длиной 64 км достроили М-11 «Нева» (2024)

• построили мосты через Волгу в Казани и на обходе Тольятти
• мост через Каму у Нижнекамска
• Керакский тоннель на Забайкальской дороге
• станцию метро «Потапово»

Кроме ВСМ сейчас строят БАМ-2 (контракт до конца 2026 года), Южно-Якутскую ТЭС, Артёмовскую ТЭЦ-2, Свободненскую ТЭС-2 и Большой Смоленский мост в Петербурге. Перспективными компания называет ВСМ до Казани, Адлера и Минска и БАМ-3, а выручку к 2030 году ждёт около 1,8 трлн руб.

 

📊 Отчётность за 2025 год

Выручка упала вслед за портфелем. Расходы на субподрядчиков сократились на 38%, зато оплата ФОТ (труда персонала) выросла на 27%. Операционная прибыль 41,5 млрд руб -31%

Логика оплаты – кредиты у подрядчика оплачивают работы до денег заказчика. Это важно, так как может возникнуть кассовый разрыв – когда денег на оплату подрядчика может не хватить. 

Прибыль до налога 8,8 млрд держится на разовой прибыли от покупки компаний, без неё был бы убыток.

Долговую нагрузку компания показывает на уровне 1,1х. Это целевые деньги госзаказчиков под конкретные объекты, и при той же EBITDA без них нагрузка 2,6х

Для сравнения с другими компаниями отрасли:

 

• у дорожного строителя АБЗ-1 рентабельность по EBITDA почти такая же (11% против 12%), но долг без вычета денег к EBITDA 1,8х против 4,0х у Нацпроектстроя, и проценты покрываются вдвое лучше
• У ВИС маржа 31%, но она ещё и концессионер с минимальной гарантированной доходностью на эксплуатации, по описанию Эксперт РА.

⚠️ Красные флаги эмитента

1. Нарушены ковенанты по кредитам на 84,6 млрд руб. Ковенанты – это финансовые условия кредитного договора, обычно предельный долг к прибыли или минимальное покрытие процентов. Какие нарушены, отчётность не раскрывает. Само по себе это не просрочка, но у банков появилось право требовать деньги досрочно, а кредиты у группы, по данным НКР, в основном оборотные. В мае ключевой банк отсрочил проценты по кредиту на 36,7 млрд до ноября
2. Часть денег в цепочке ждёт долго: 40 млрд руб гарантийных удержаний у заказчиков, 96 млрд авансов поставщикам и субподрядчикам, долги заказчиков с просрочкой больше полугода выросли с 2,6 до 7,7 млрд
3. 9,9 млрд руб потрачено на допработы, которые заказчик ещё не согласовал
4. Аудитор не смог подтвердить конечного владельца группы, а рейтинги поручителю ставили по отчётности на середину 2025 года

Итог

Крупный господрядчик с портфелем на 2,4 трлн руб и низкой маржой, у которого долг вдвое тяжелее, чем у сопоставимого строителя, ковенанты нарушены, а главный банк отсрочил проценты. Отдельной премии за это в ориентире я не вижу.

Подойдёт тому, кто готов нести кредитный риск господрядчика за фиксированный купон с ориентиром 17,2–17,7% на три года и будет следить за отчётностью группы и переговорами с банками. 


* * *
Разбираю облигации на основе финансовой отчетности, без инфошума в тг-канале: t.me/finolive