Можно ли увидеть «умные деньги» на бирже — и стало бы от этого легче?

Серия «Кладбище стратегий MOEX». Продолжение темы данных об участниках торгов — на этот раз не про направление толпы, а про то, в скольких руках сжата сделка.

Есть мечта, к которой возвращается почти каждый частный инвестор: научиться видеть «умные деньги». Не просто график цены, а то, что за ним — кто на самом деле сейчас покупает и продаёт. Толпа мелких счетов или несколько крупных игроков? Поток размазан по тысячам участников или сжат в нескольких руках? Кажется очевидным: если бы я видел, что прямо сейчас распродаётся один крупный вынужденный продавец, я бы знал, что это конечная, паническая продажа — и подставил бы корзину под падающие бумаги.

Идея настолько привлекательная, что мимо неё пройти нельзя. И на Мосбирже её, в отличие от многих рынков, можно проверить на данных: существуют продукты, которые показывают не только цену и объём, но и состав участников каждой сделки. В прошлый раз мы проверяли направление толпы — миф «делай наоборот физикам». Сегодня берём угол, который устроен совсем иначе.

Почему этот угол — другой

Направление толпы — это вопрос «в какую сторону смотрит большинство». Мы его уже похоронили: позиционирование розницы оказалось переодетой недавней ценой, потому что толпа покупает вслед за ростом и продаёт вслед за падением.

Концентрация — вопрос другого рода. Не «куда» и даже не «кто», а «в скольких руках». Можно представить два дня с одинаковым падением на одинаковом объёме. В первый день продают тысячи мелких счетов понемногу — обычная нервозность рынка. Во второй тот же объём выливает горстка очень крупных участников — это похоже на вынужденную ликвидацию: маржин-колл, экстренный выход фонда, разгрузка под погашения. Такая продажа нечувствительна к цене (продавцу надо выйти любой ценой) и конечна (позиция кончается). По теории, именно после неё цена должна отскакивать — давление иссякло.

Главное: концентрация — математически совсем не то же самое, что направление или цена. Это другой объект. Поэтому если уж и искать в данных об участниках что-то, чего нет в самом графике, то именно здесь. Мы относились к этой проверке как к самой серьёзной из всей темы.

Одинаковый суммарный объём — совершенно разная структура потока. Именно это и меряет концентрация.

Как мерили

Взяли показатель концентрации потока — насколько сделки дня сжаты в небольшом числе крупнейших участников (чем выше, тем меньше рук держит поток). Несколько лет истории, несколько десятков ликвидных бумаг, десятки тысяч дневных наблюдений. Дальше — стандартный для серии протокол: сперва выясняем, есть ли в сигнале информация о будущей доходности, и только потом думаем про стопы и комиссии.

Сначала прямой скрин: ранговая корреляция (информационный коэффициент) между концентрацией и доходностью следующего дня, по всем доступным разновидностям показателя. Результат — около нуля по всем. Концентрация сама по себе не предсказывает, куда пойдёт цена завтра. Это, в общем, ожидаемо: «в скольких руках продают» — не направленный сигнал.

Но наша гипотеза и не была про «завтра вообще». Она была узкой и конкретной: концентрированная распродажа *на просадке* означает исчерпание вынужденного продавца. Значит, и проверять надо условно — на тех днях, когда бумага уже падает.

Протокол проверки: каждый следующий шаг устранял один конфаундер. Без шага 3 можно было остановиться на «нашли сигнал».

Соблазн: пульс, который появился

Мы отобрали эпизоды просадок и посмотрели, что было после дней, когда продажи в них шли особенно концентрированно. И увидели именно то, что хотели увидеть: в среднем через 5 дней цена была выше на 0,65%, через 10 дней — на 0,97%. Положительный, аккуратный отскок ровно там, где предсказывала теория исчерпания.

На этом месте останавливается большинство «исследований» подобного рода. Цифра красивая, история убедительная, теория стройная — пиши пост «Поймали вынужденного продавца: данные подтверждают». Соблазн остановиться был сильным.

Проверка, которая всё решила

Мы не остановились — потому что у пульса было альтернативное, куда более скучное объяснение. Отскок мы намеряли на просадках. Но просадки и без всякой концентрации склонны к отскоку — это известный «выкуп дна»: после падения чаще, чем после роста, идёт небольшой возврат вверх. Что, если наш пульс — это просто отскок самой просадки, а концентрация тут вообще ни при чём, едет пассажиром?

Чтобы разделить эти два объяснения, нужен дискриминирующий тест. Вопрос ставится так: *внутри* падающих дней — добавляет ли концентрация хоть что-то к тому, что бумага и так упала? Мы разбили все эпизоды просадок на группы по уровню концентрации и сравнили отскок у самых концентрированных распродаж с самыми размазанными. Если теория исчерпания верна, у концентрированных отскок должен быть заметно сильнее.

Его не было. Разница между «продавал один крупный» и «продавали все понемногу» внутри одинаковых просадок составила −0,33% при t=−1,2 — то есть статистически неотличима от нуля, да ещё и со знаком в обратную сторону. Концентрация не добавляла к отскоку ничего. Весь пульс +0,97% создавала сама просадка, а не то, в скольких руках шли продажи.

Слева — соблазнительный пульс отскока. Справа — тот же отскок, разложенный по уровню концентрации внутри просадок: разница исчезает.

Финальный гвоздь — там же, где и в прошлый раз. Мы посмотрели на корреляцию концентрации с *прошлойдоходностью: −0,12…−0,21. Вот и вся разгадка. Поток сжимается в немногих руках не перед разворотом, а потому что* случилось резкое падение — в обвал мелкие участники замирают, а крупные вынужденно действуют, и доля крупных механически растёт. «Высокая концентрация продаж» — это просто другой способ сказать «бумага только что сильно упала». Никакой информации сверх той, что уже видна на графике, в ней нет.

Вывод

Самый структурно непохожий на цену сигнал из всех, что давали данные об участниках, всё равно оказался переодетой ценой. Направление толпы повторяло недавнюю цену — это мы знали. Но концентрация — это не направление, это про устройство потока, и казалось, что уж она-то обязана нести что-то своё. Не несёт. Как только в тесте появляется контроль на то, что бумага и так падала, сигнал исчезает без остатка.

Это четвёртая независимая проверка одной и той же идеи — «увидеть в данных об участниках то, чего нет в цене» — с разных сторон. И четвёртый раз ответ один: данные о составе участников торгов на Мосбирже — это в основном цена, рассказанная другими словами. Рентгеновское зрение, о котором мечтает розница, действительно существует. Просто оно показывает прошлое — очень красиво, очень детально, в новом костюме, — а не будущее.

Дверь не заперта наглухо: внутридневной срез или другой ракурс могут когда-нибудь что-то дать. Но проверять это нужно заранее зафиксированным дискриминирующим тестом, а не любованием на красивый средний пульс. Разница между «нашёл правдоподобную закономерность» и «нашёл эдж» — ровно один правильно поставленный контроль. Без него аккуратные +0,97% уводят в выкуп дна с лишним шагом, а не в прибыль.

Закономерность, которую мы видим раз за разом: устойчивого преимущества в наблюдении за тем, кто и как торгует, почти нет — ни в направлении толпы, ни в концентрации потока. Где оно есть — в понимании самого бизнеса: тезис, катализатор, оценка против простой безрисковой парковки денег. Именно так мы разбираем компании — например, прогнали Сбербанк через шесть независимых аналитиков и показали, что собралось: разбор Сбербанка.

Материал носит образовательно-аналитический характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.