🎬 Сера, деньги, два ствола: куда на самом деле уходит кэш под 34% годовых?

Добрый вечер, коллеги. Сегодня у нас по вашему запросу на прозекторском столе свежий выпуск «СибСульфура» БО-02-001P. Рынок прайсит эту бумагу так, будто перед нами железобетонный экспортёр. Сценарий макроэкономики тоже вроде бы подыгрывает: ожидаемое снижение ключа с текущих 15% до 12% обещает дать компании столь нужный «воздух» для рефинанса. Но давайте отложим маркетинговые презентации, заглянем в дебри РСБУ и посмотрим, какие «скрытые инсайты» прячутся за фасадом отчёта о прибылях и убытках.

🩺Что предлагает эмитент? RU000A10DDT6

— номинал 1000 руб.

— купоны ежеквартальные 28%

— YTM 33,99 %

— цена 95,39%

— срок до 07.11.2029

— амортизация по 3 % с 09.28 по 11.28 и по 22% с 02.29 по 11.29

— оферты нет

🟢 Светлая сторона баланса

✅ Перед нами не бумажная «прокладка» из одного директора и стола, а живая операционная компания со штатом 16 человек. Выручка (LTM) перевалила за 3,4 млрд рублей.

✅ Бизнес крепко завязан на внешние рынки — 72,5% всей выручки приносит экспорт серы. Основные направления отгрузок: Китай, Турция, Северная Африка и ЮВА.

✅ Прибыль от продаж выстрелила на 273%, достигнув 368,5 млн рублей против 98,6 млн годом ранее. Операционно компания научилась зарабатывать.

✅Уверенный делеверидж (на бумаге): Мультипликатор Чистый долг / EBITDA (LTM) совершил красивое пике с опасных 5,76x в 2024 году до вполне комфортных 2,54x. Для сегмента ВДО это отличная динамика.

✅ Крепкий показатель собственного капитала: Отношение капитала к активам составляет 50,1%, а сам капитал оценивается в 1,789 млрд рублей. Формально баланс выглядит защищенным.

🔴 Скелеты в шкафу

⛔️Отрицательный CFO: Это самый токсичный флаг. При шикарной бумажной прибыли компания генерирует минус 123,4 млн рублей операционного денежного потока за 9М 2025. И это не разовая история: за весь 2024 год отток составил почти 300 млн рублей. Вся операционная прибыль остается «на бумаге».

⛔️Дебиторская черная дыра: Из 3,57 млрд рублей активов феноменальные 2,85 млрд (почти 80%) — это дебиторская задолженность. Оборачиваемость этой дебиторки (DSO) достигла 298 дней — это значит, что покупатели отдают деньги почти через 10 месяцев!

⛔️Внебалансовые гири (Поручительства): Компания раздала поручительств за связанные лица на астрономическую сумму в 1,003 млрд рублей. Это 56% ее собственного капитала! Львиная доля гарантий (более 800 млн) выдана за ЗАО «ВЕАЛ». Стоит «ВЕАЛУ» споткнуться — и СибСульфур пойдет на дно вместе с ним.

⛔️Околонулевая ликвидность и инцидент с ФНС: В марте 2026 года из-за долгов по НДС налоговая заблокировала счета эмитента. Этот технический эпизод ярко подсветил катастрофу с ликвидностью: на счетах компании лежит всего 7 млн рублей при краткосрочном долге в 974,7 млн рублей. Запас прочности в днях меньше единицы.

⛔️Токсичная архитектура группы: «СибСульфур» — это не независимый гордый бизнес, а точка сборки кэша для 20 компаний группы Носкова-Комарова. Консолидированной отчетности по МСФО нет. Мы кредитуем «черный ящик», где деньги могут перетекать из кармана в карман.

💼Вердикт

Даже с учетом вероятного снижения ключа, текущая доходность категорически не компенсирует зашитые в бумагу риски. Компания структурно неплатежеспособна по ликвидности и живет в режиме перманентного рефинансирования.

Очередная стена погашений по банковским линиям ждет их в 3 квартале 2026 года, и без открытого «окна» рефинансирования это может обернуться полноценным дефолтом.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг ССС+ против В от АКРА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 39%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 35 %. Эмитент дает доходности 33,99%

📎Рекомендация: Не покупать.

Эту историю имеет смысл подбирать в портфель только при экстремальном расширении спредов — с YTM от 40% и ценой ниже 88% от номинала.

☂️Лично мне выпуск при таких рисках не нравится я пока мимо 🐴

Не является инвестиционной рекомендацией

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале

 https://t.me/probondsrf