Завьялов Илья (Поинт Пей) про непопулярное мнение.

Авторитетное мнение о структуре рынка: пассивные потоки, опционная гамма и концентрационный риск

Наблюдатели рынка фиксируют нарастающие дисбалансы в структуре современного фондового рынка США. По их оценке, ключевым системным драйвером стала доминация пассивных инвестиций: устойчивый “пассивный бид” через покупку биржевых фондов ведет к механическому перераспределению капитала в сторону крупнейших компонент индексов вне зависимости от фундаментальных метрик эмитентов. Фактически, притоки в ETF создают автоматическое давление на цены мегакапов, а при развороте потоков риск вынужденной ликвидации позиционирования возрастает, поскольку значительная доля фондов, по словам комментатора, работает с ограниченной кэширующей подушкой и использованием плеча для сглаживания редемпшенов.

Концентрационный риск усиливается: существенная часть капитализации и рыночной беты индекса S&P 500 завязана на узкий пул имен. С точки зрения риск-менеджмента это означает повышенную корреляционную уязвимость: стресс в одном или нескольких технологических гигантах может трансформироваться в широкую дистрибуцию риска по всему индексу через перебалансировки пассивных мандатов и обязательные продажи при оттоках.

Отдельного внимания заслуживает деривативный сегмент. Эксперты указывают на вторую “ловушку” — механизм хеджирования дилеров по опционным позициям. Продажа коллов и путов формирует у маркет-мейкеров обязательства по дельта- и гамма-хеджу, что при высоких скоростях изменения цены вынуждает их агрессивно покупать в рост и продавать в падение, усиливая тренды. В фазах эйфории этот контур подпитывает апсайд через положительную гамму, а в режимах распродаж способен ускорять нисходящий импульс за счет вынужденной де-рисковки и наращивания короткой дельты. Итог — превращение кассового рынка в высоко левереджированную экосистему, где опционные потоки и управление рисками дилеров materially влияют на спот-цену.

Критика избирательна и предметна. Ряд “долгосрочных историй роста” подвергается сомнению на предмет нереалистичных допущений о доходности и дисконте к рискам. Указывается, что нарративы о «компаундинге 40% год к году» не подтверждались реализованной доходностью соответствующих стратегий, а часть портфельных историй опиралась на предварительные заказы и нулевую выручку, что повышало вероятность перманентной потери капитала при затяжной нормализации ликвидности.

При этом взгляд не сугубо медвежий: предпочтение отдается стоимостным бумагам с консервативной оценкой (низкий мультипликатор P/E, устойчивый дивидендный поток, прогнозируемый денежный поток), а также защитным и контрсистемным темам — драгметаллам и добытчикам, отдельным сегментам энергетики (включая ядерный цикл) и нишевым тематическим историям. Ключевой мотив — диверсификация факторов риска и частичный выход из “системного контура” гиперфинансиализации.

На макроуровне описывается убыстрение цикла мягкой фискально-денежной доминанты. При инфляции выше целевого ориентира центральный банк сталкивается с дилеммой: краткосрочная дефляционная рецессия через ужесточение финансовых условий или продолжение инфляционного режима с размыванием реальной стоимости долга. Текущий переходный период трактуется как смена парадигм — от золотого стандарта к фиатной системе, далее к цифровой конфигурации денег, где инструментарий микронастройки денежного предложения расширяется, а традиционные “правила игры” становятся более гибкими.

Финальный месседж сводится к управлению риском, а не к точечному прогнозу рынка. Подчеркивается важность:

• дисциплины ликвидности и кэш-буфера для покрытия редемпшенов и маржин-коллов;

• стресс-тестирования портфеля на шоки по ставкам, волатильности и корреляциям;

• снижения концентрации в узкой группе мегакапов и умеренного плеча;

• внимания к качеству балансов и устойчивости операционного денежного потока;

• стратегий хеджирования “хвостовых” рисков, учитывающих опционные режимы гаммы/веги.

Общий вывод: в условиях высокой финансовой фрагильности и поведенческих искажений, подпитываемых пассивными потоками и деривативной динамикой, инвестору целесообразно усиливать бдительность и профиль риск-менеджмента, а также избегать самодовольства на поздних стадиях цикла — именно там волатильность, как правило, возвращается наиболее болезненно.