Завьялов Илья Николаевич про управление инвестициями.

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

Мы часто слышим жалобы на то, что инвесторы страдают от «краткосрочности» — склонности принимать решения, которые кажутся выгодными в краткосрочной перспективе, в ущерб решениям, которые приносят большую выгоду в долгосрочной перспективе. Одним из способов, которым это якобы проявляется в отношении взаимных фондов, является сокращение сроков владения, что является результатом более высокой оборачиваемости портфеля.

Паевые фонды индексных инвестиций имеют более низкую оборачиваемость, чем активные паевые фонды в среднем. Активы под управлением взаимных фондов, владеющих акциями с большой капитализацией и управляемых активно или индексно, составляют около 20 процентов от общей капитализации американского рынка акций. С учетом биржевых фондов (ETF) этот показатель приближается к 30 процентам.

В связи с этим возникает два вопроса. Первый: какова тенденция оборота активно управляемых фондов? И второй: как этот оборот сопоставляется с оборотом индексных фондов?

Рисунок 17 дает ответ на эти вопросы, рассматривая средний оборот портфеля активных взаимных фондов с большой капитализацией и индексных фондов. Первое наблюдение заключается в том, что оборот взаимных фондов снизился с 2010 года, что подразумевает более длительный временной горизонт. Это противоречит общепринятому мнению о том, что управляющие взаимными фондами становятся все более близорукими.

Рисунок 17: Средняя оборачиваемость портфеля: Активные и индексные взаимные фонды.

Второй вывод заключается в том, что, хотя оборот индексных фондов действительно ниже, чем активных, в 2023 году этот разрыв будет меньше, чем в 2010 году.

В данном случае средние показатели могут вводить в заблуждение, поскольку активы под управлением сильно перекошены, и небольшой процент фондов управляет большой долей активов. На Рисунке 18 показан оборот портфеля, взвешенный по активам под управлением.

Рисунок 18: Оборот портфеля, взвешенный по активам: Активные и индексные взаимные фонды.

Здесь мы снова видим, что оборот активных фондов снизился с 49% в 2010 году до 32% в 2023 году. Период владения равен единице, деленной на коэффициент оборачиваемости, что означает, что недавний показатель подразумевает временной горизонт около трех лет (1 ÷ 0.32 = 3,1). По данным опроса, руководители компаний считают, что «долгосрочные» инвесторы имеют инвестиционный горизонт 2,8 года и более. Принятие этого определения означает, что активно управляемые взаимные фонды, исходя из объема инвестированных активов, ориентированы на долгосрочную перспективу.

Разрыв между активными и индексными фондами также сократился, хотя взвешенный по активам оборот индексных фондов значительно ниже среднего оборота. Это объясняется тем, что значительная часть этих активов индексируется на контрольные показатели с относительно низкой оборачиваемостью, такие как S&P 500.

Рынки похожи на экологию тем, что участники используют множество стратегий, чтобы выжить. Некоторые стратегии действительно имеют короткие и, возможно, сокращающиеся временные горизонты. Однако временной горизонт для активных и индексных взаимных фондов и связанных с ними ETF остается неизменным или удлиняется в течение последних десяти лет.

Концентрация фондового рынка, определяющая, какой процент от общей рыночной капитализации приходится на определенное количество акций, также вызывает беспокойство у многих инвесторов. В США концентрация 10 крупнейших акций выросла с 14 процентов от общего объема фондового рынка в 2014 году до 27 процентов к концу 2023 года.

Растущая концентрация усложняет задачу по преодолению эталонных показателей, вызывает опасения по поводу снижения диверсификации, вызывает беспокойство по поводу оценки фондового рынка, а также опасения, что приток средств в индексные фонды привел к росту нескольких акций с очень большой капитализацией. Уровень концентрации в США в 2023 году последний раз был достигнут в 1963 году, хотя концентрация в США остается ниже, чем на большинстве крупнейших фондовых рынков мира.

На Рисунке 19 показан средний процент активов, приходящихся на 10 крупнейших пакетов акций американских взаимных фондов с большой капитализацией — как активных, так и индексных — в период с 2010 по 2023 год. На конец 2023 года доля активов, находящихся в 10 крупнейших позициях, составляла 39% для активных взаимных фондов и 31% для индексных фондов. Рост концентрации с 2010 по 2023 год был более значительным для активных фондов, чем для индексных.

Рисунок 19: Средний % активов в 10 крупнейших позициях: Активные и индексные паевые инвестиционные фонды.

Рисунок 20 сравнивает концентрацию для той же совокупности, но взвешивает фонды на основе активов под управлением, а не простого среднего значения. Средневзвешенная доля активов, находящихся в 10 крупнейших позициях, составила 35% для активных взаимных фондов и 27% для индексных фондов на конец 2023 года. И в этом случае процентные доли активных и индексных фондов увеличились с 2010 по 2023 год, причем изменения были еще более значительными, чем в случае простого среднего значения.

Рисунок 20: Взвешенный по активам % активов в 10 крупнейших позициях: Активные и индексные паевые инвестиционные фонды. 

Мы уже отмечали, что рост концентрации затрудняет достижение эталонных показателей. Причина в том, что обычно средняя рыночная капитализация акций, которыми владеют активные взаимные фонды, меньше, чем у их эталонов. Наиболее популярными эталонами являются индексы, такие как S&P 500, взвешенные по рыночной капитализации. Концентрация повышается, когда акции с большой капитализацией демонстрируют хорошие результаты, что приводит к тому, что активные фонды не могут обеспечить хорошую относительную доходность, поскольку они, как правило, владеют акциями с меньшей рыночной капитализацией.

Концентрация в 10 крупнейших акциях США резко возрастет в 2023 году. Используя данные Morningstar Direct, мы определили более 500 активных паевых фондов, базирующихся в США, которые указали S&P 500 в качестве основного бенчмарка в своем проспекте.

В совокупности эти фонды владели акциями со средней рыночной капитализацией 146 миллиардов долларов против 242 миллиардов долларов у индекса S&P 500. Кроме того, почти 80% фондов имели среднюю рыночную капитализацию ниже эталонной.

На рисунке 21 приведены данные о доходности фондов, средняя рыночная капитализация которых была ниже и выше базового показателя. Доходность фондов, которые были ниже, была ниже, чем у S&P 500, и отрицательной. Общая доходность S&P 500 в 2023 году составила 26,3%. Альфа — это показатель избыточной доходности с поправкой на риск.

Рисунок 21: Результаты деятельности активных паевых инвестиционных фондов со средней рыночной капитализацией ниже и выше S&P 500, 2023 год.

Фонды, рыночная капитализация которых превышала эталонный показатель, демонстрировали высокую доходность и альфу в среднем. Многие из этих фондов имели крупные позиции в семи акциях, часто называемых «Великолепной семеркой», которые обеспечили более половины прибыли S&P 500 в 2023 году. Обратите внимание, что эта взаимосвязь была двусторонней: когда акции с малой капитализацией приносили более высокую прибыль, чем акции с большой капитализацией, активные управляющие в среднем демонстрировали гораздо лучшие относительные результаты.