комментарии Дмитрий Демиденко на форуме

Сколько веревочке не виться, а конец всегда один. EURUSD вышла из консолидации и уверенно двигается к восстановлению восходящего тренда на фоне роста глобального аппетита к риску, дивергенции в экономическом росте и в монетарной политике. Тарифы ложатся на плечи американцев, что вкупе с антииммиграционной политикой Белого дома охлаждает рынок труда и замедляет ВВП. Новые гвозди в крышку гроба гринбэка добавляют увеличение объемов хеджирования нерезидентами и давление Дональда Трампа на ФРС.

Согласно исследованиям Deutsche Bank, впервые за десятилетие, потоки в ETF, которые покупают американские активы с хеджированием валютных рисков, превышают потоки без их страхования. Речь идет о 80% потоков, связанных с акциями, и о 50% — с облигациями. Эти процессы помогают объяснить, почему слабеет доллар США, несмотря на рост инвестиций нерезидентов в ценные бумаги Соединенных Штатов.

По мнению JP Morgan Asset Management, гринбэк может еще больше ослабнуть, если по итогам сентябрьского заседания FOMC инвесторы решат, что вердикт ФРС о снижении ставки стал результатом политического давления. Дональд Трамп предсказал большую резку ставки по федеральным фондам, так как для этого есть подходящие условия. Конгресс утвердил Стивена Мирана на пост губернатора FOMC, несмотря на то, что тот не покидает состав американской администрации.

ЕЦБ закончил, ФРС только начинает. Если дивергенция в монетарной политике что-нибудь значит для Forex, EURUSD пойдет вверх. Да, дифференциал доходности американских облигаций все еще существенно выше, чем у немецких аналогов. Однако исторически сложилось так, что сужение спреда приводит к укреплению евро. Если, конечно, евро не помешают политика, геополитика или другие напасти.

Сентябрьское заседание Управляющего совета оказалось скучным. Как и ожидалось, Европейский центробанк второй раз подряд оставил ставку по депозитам на уровне 2% после серии из восьми сокращений с июня 2024. Повышение прогноза по потребительским цена на 2026 с 1,6% до 1,7%, ожидания роста ВВП на 1,2% в текущем и на 1% в следующем году, а также риторика Кристин Лагард убедили инвесторов в окончании цикла.

По словам француженки, инфляция находится там, где хочет ЕЦБ, неопределенность в торговле явно уменьшилась, а риски замедления экономического роста снизились. Монетарная политика находится в нужно месте.

Если один центробанк остановился, динамика валютной пары напрямую зависит от действий другого регулятора. ФРС вроде бы продолжает находиться в позиции пытающего отразить пенальти вратаря. Рынок труда США охлаждается, а инфляция в августе ускорилась до максимальных уровней с начала года. Однако на самом деле голкипер уже решил, куда прыгать.

Сколько раз ФРС снизит ставки в 2025? Это зависит от состава FOMC и от данных. Или от людей, которые эти данные предоставляют. Увольнение Дональдом Трампом главы Бюро статистики труда из-за якобы фальсификации цифр по американской занятости заставляет трейдеров нервничать. Новый руководитель может плясать под дудку Белого дома, искажая статистику. Не лучше ли держаться подальше от рынков США? Перелив капитала в Европу – веский аргумент в пользу покупок EURUSD.

По мнению DoubleLine Capital, падение индекса USD продолжится. Слабость экономики США и готовый исполнять приказы Дональда Трампа новый глава ФРС сломают американскому доллару шею. Основной риск для данного сценария – разгон экономики Соединенных Штатов благодаря снижению торговой неопределенности и фискальным стимулам.

Позволю себе полностью согласиться с управляющим активами. После серии разочаровывающих данных по занятости и деловой активности срочный рынок выдает 48%-ю вероятность трех актов монетарной экспансии ФРС в 2025. Шансы двух оцениваются в 42%, одного в 10%. Деривативы не верят, что ставка по федеральным фондам останется на отметке 4,5% до конца года.

В США приехал цирк. Кто-то скажет, что это случилось раньше – после ноябрьских выборов Дональда Трампа или его январской инаугурации. Однако до сих пор инвесторы взяли в пример ФРС с ее режимом «посидим и посмотрим». Всем были интересно, чем закончится эксперимент хозяина Белого дома с экономикой. Ничем хорошим. Но виноват в этом, конечно, не республиканец. Козлом отпущения стал поставщик данных. Увольнение главы Бюро статистики труда подлило масло в огонь обвала американского доллара.

Взлет EURUSD стал результатом не столько скромного прироста non-farm-payrolls на 73 тыс в июле, сколько пересмотра показателей за май-июнь в сторону понижения на 260 тыс. Речь идет о крупнейшем изменении данных со времен пандемии 2020. В итоге ФРС поучила сразу три плохих отчета. Если бы чиновники FOMC знали об этом несколькими днями ранее, они наверняка срезали бы ставку по федеральным фондам на своем июльском заседании.

По факту козлами отпущения оказались не только председатель Федрезерва, но и Бюро статистики труда.

Реальность нереальна. Существуют два мира, в которых могут находиться Соединенные Штаты. В первом из них скрывающаяся за солидными данными экономическая слабость начинает наконец проявляться. Во втором сильные позиции домохозяйств и искусственный интеллект позволяют США преодолеть последствия торговой войны. ФРС, как и все остальные, не знает, что произойдет дальше. Она пытается совершить правильные действия в сложной ситуации. Рынки считают, что центробанк прав, и вновь покупают доллар.

Федрезерв находится в позиции вратаря, пытающегося угадать направление удара во время пенальти. Тарифы могут ускорить инфляцию, так что снижение ставок было бы неразумным решением. Напротив, если пошлины на импорт замедлят экономику, ФРС может запоздать с прыжком – ослабить денежно-кредитную политику слишком поздно.

По словам Джерома Пауэлла, центробанк пытается действовать рационально. Слишком ранее снижение ставок может вынудить Федрезерв поднять их позже, что было бы неэффективно. В текущей ситуации лучшее решение – игра на удержание с наблюдением за входящими данными. Рынки согласны. Деривативы снизили вероятность ослабления денежно-кредитной политики в сентябре до 45% и повысили шансы одного или менее шагов по дороге монетарной экспансии в 2025 с 35% до 51%.

Торговая сделка США и ЕС – это не победа для евро. Худшее с мая падение EURUSD это доказывает. Еврозона сталкивается с двойным ударом, от тарифов и сильной валюты. Это создаст серьезные проблемы ориентированному на экспорт региону. ВВП валютного блока рискует недосчитаться 0,4 п.п, но это не самая большая проблема. По мнению Deutsche Bank, необходимость вложений $600 млрд в экономику Соединенных Штатов перенаправит инвестиции из Старого в Новый Свет.

Наряду с потерей доверия к гринбэку из-за политики Дональда Трампа, ключевым драйвером ралли EURUSD в 2025 являлся перелив капитала из США в Европу. Лозунг «продай американское» и переход Германии от фискальной сдержанности к расточительности позволил EuroStoxx 600 впервые за долгие годы опередить S&P 500. Торговое соглашение Вашингтона и Брюсселя все меняет.

По оценкам Capital Economics, средний тариф на европейский экспорт в США вырастет с 1,2% до 17%. При этом ЕЦБ рассчитывал на благоприятный сценарий, когда пошлины на импорт останутся на уровне 10%. А получил хуже. Это означает, что цикл ослабления денежно-кредитной политики рискует возобновиться.

Чем больше торговых сделок заключает Дональд Трамп, тем больше доверия приобретают рынки. Тем выше глобальный аппетит к риску и ниже спрос на доллар США как актив-убежище. Говорить об утрате гринбэком этого статуса чересчур самонадеянно. Уж слишком велик рынок Соединенных Штатов и доля «американца» в золотовалютных резервах, международных расчетах и конверсионных операциях на Forex. В результате рекордные максимумы S&P 500 подливают масла в огонь ралли EURUSD.

Дональд Трамп дал четко понять, что за доступ к большому и красивому магазину – рынку США придется заплатить от 15% до 50%. После того, как на минимальную ставку согласилась Япония, готов это сделать и Европейский союз. Его угрозы введения пошлин на треть американского импорта, если соглашение не будет подписано до 1 августа, являются не более чем бряцанием оружием. На самом деле инсайд Wall Street Journal сообщает, что Брюссель согласен на 15%.

Больше ясности в торговле означает, что ФРС может вернуться к ослаблению денежно-кредитной политики быстрее, чем ранее предполагалось.

Хочешь мира, готовься к войне. Все больше стран ЕС склоняются к агрессивной политике Франции об активизации инструмента против принуждения. Аппетиты Дональда Трампа растут. Хозяин Белого дома требует от Евросоюза больших уступок и намерен ввести универсальный тариф в 15%, а не в 10%. По мере приближения 1 августа риски отсутствия сделки, конфронтации и торговой войны растут. Это заставляет EURUSD нервничать и метаться как тигр в клетке.

Каковы последствия? На первый взгляд, ЕС выглядит обреченным. Дефицит внешней торговли позволяет США диктовать условия, как это было во время торговой войны с Китаем в первый президентский срок Дональда Трампа. Тогда юань рухнул. Учитывая значимость экспорта для еврозоны, можно предположить, что с евро случится что-то похожее.

Однако в 2017-2020 роль главного актива-убежища безраздельно принадлежала доллару США. Нынче подрыв доверия к ФРС заставляет инвесторов искать альтернативы. Нерезиденты в мае скупили европейские облигации на почти €100 млрд, что является лучшим результатом с 2023 и четвертым в истории. Немецкие долговые обязательства прекрасно справляются с ролью спасительной гавани, так что торговая война может не привести к падению EURUSD.

Человек ко всему привыкает. Особенно если его долго готовить. Шок накрыл рынки в День освобождения Америки из-за тарифов. Шок повторился, когда просочилась информация, что Дональд Трамп, скорее всего, попытается свергнуть Джерома Пауэлла. Однако масштабы несопоставимы. Обвал S&P 500 и доллара США в первом случае сменился американскими горками во втором. Собака зарыта в длительной подготовке.

Когда происходит авария, едущие по шоссе машины сначала замедляют скорость, водители качают головами и думают о вечном. Но постепенно шок проходит, и все возвращается на круги своя. Скорость увеличивается, жизнь продолжает течь своим чередом. Точно так же и рынки. Они адаптируются к новой реальности. Инвесторов уже не пугают 30%-е тарифы против ЕС и 50%-е против Бразилии. Они привыкли. Поэтому приглушенная реакция на намерение президента сместить с должности Джерома Пауэлла не должна удивлять.

Было ли это репетицией увольнения председателя ФРС? Возможно, однако Deutsche Bank накануне заявил, что случись нечто подобное, доллар США за 24 часа рухнет на 3-4%. По факту оказалось куда скромнее. Рынки стали толстокожими. Или не верят, что отставка все-таки случится. Polymarket выдает лишь 25%-й шанс такого исхода.

Можно выиграть сражение, но проиграть войну. Американский доллар отметился лучшим недельным результатом за последние 4 месяца из-за ожиданий, что масштабные тарифы разгонят инфляцию и вынудят ФРС долго удерживать ставки на высоком уровне. Рынок сомневается в резке стоимости заимствований в сентябре, хотя ранее был в этом уверен. EURUSD флиртует с важным уровнем 1,168 и ожидает данных по инфляции в США. Июньская статистика расставит все точки над «i».

По словам президента ФРБ Чикаго Остана Гулсби, тарифы на канадские и бразильские товары рискуют ускорить потребительские цены в США. Белый дом добавляет грязи в воздух, когда их вводит. Он затрудняет действия Федрезерва по прогнозированию инфляции и по снижению ставок. Несмотря на политическое давление, центробанк сохранит свою независимость.

Deutsche Bank в этом не уверен. Он считает, что рынки недооценивают шансы увольнения Джерома Пауэлла с поста председателя ФРС. Polymarket выдает лишь 20%-ю вероятность такого исхода. Однако Белый дом открыл второй фронт против главы центробанка.

Иногда отсутствие новостей – это уже хорошая сделка. Тот факт, что Белый дом не отправил письма о тарифах на выходных, должен радовать финансовые рынки. В обратном случае в этих сообщениях содержалось бы что-то страшное. Например, ставки по пошлинам на импорт в размере 70%. Дональд Трамп не идет на эскалацию, что видно по комментариям членов его команды. Это отличная новость для S&P 500. Но как отреагирует доллар США?

По мнению UBS Global Wealth Management, худшим результатом для рынков стало бы введение более высоких тарифов для всех торговых партнеров. Это вызвало бы широкое отвращение к риску. Если же Белый дом отложит тарифы, инвесторы воспримут это, как нежелание их применять. Заявление министра торговли Говарда Латника, что пошлины на импорт вступят в силу только с 1 августа и спич Скотта Бессента говорят о том, что на столе второй вариант.

По словам министра финансов, в письмах Дональд Трамп скажет странам, что если они не будут двигаться вперед до 1 августа, они столкнутся с установленными 2 апреля тарифами. В сообщениях будет указан крайний срок, в течение которого торговым партнерам нужно будет заключить сделку с США, чтобы избежать драконовских сборов. Иначе говоря, Белый дом вновь дает отсрочку. И это чревато дальнейшим улучшением глобального аппетита к риску. Как отреагирует американский доллар?

История повторяется, а иногда и рифмуется. Приблизительно также как плохо, как в первом полугодии 2025 доллар США выглядел только дважды в своей истории. В 1973, когда глава ФРС Артур Бернс поддался давлению президента Ричарда Никсона и снизил ставки. И в 1986, когда Белый дом настолько сильно надавил на своих торговых партнеров, что вынудил их к скоординированной валютной интервенции в Plaza Accord в 1985. Ничего не напоминает?

Дональд Трамп сделал жизнь нежелающего ослаблять денежно-кредитную политику Джерома Пауэлла невыносимой. Президент США не просто критикует председателя ФРС, он позволяет себе его оскорблять. Однако если в какой-то момент глава центробанка поддастся, по мнению Commerzbank, это спровоцирует дальнейшее падение индекса USD.

Лично мне кажется, что этого не будет. В историю можно войти, а можно вляпаться. И стать вторым Артуром Бернсом Джером Пауэлл не хочет. Рынки же не уверены в его стойкости. За последний месяц деривативы повысили вероятность трех снижений ставки по федеральным фондам в 2025 с 29% до 49%. Стоит отчету о занятости в США за июнь разочаровать, шансы превысят 50%.

Фондовые индексы США достигли рекордных максимумов, что в реальном времени свидетельствует о силе экономики. Градус политической неопределенности снизился. Если раньше инвесторы думали, что Дональд Трамп будет переть как танк со своими тарифами, то сейчас мнение изменилось. Президент готов отступать. Его критика ФРС, по мнению BIS, не угрожает центробанку потерей независимости. Так не слишком ли высоко взобралась EURUSD? Не пора ли возвращаться американской исключительности?

На самом деле S&P 500 достиг исторического максимума в долларах США. В других валютах он еще очень далеко от рекорда. Европейские акции впервые за долгие годы обыгрывают американские аналоги. Деньги текут из Нового в Старый Свет, что позволило EURUSD взлететь на 13% с начала года.

Пусть корпоративные прибыли в Европе не так высоки, как в США. Фундаментальная оценка акций сильно занижена по сравнению с американскими аналогами. Инвесторы делают ставку на долгосрочный потенциал экономик стран Старого Света и покупают евро. Тем более, что и немецкие облигации с апреля обыгрывают трежерис.

Выдал ли Дональд Трамп желаемое за действительное, сообщив о прекращении огня на Ближнем Востоке? Ответ будет получен в ближайшее время, однако рынки были поражены до глубины души. Нефть резко рухнула, S&P 500 подпрыгнул вверх, а EURUSD прокатилась на американских горках от нижней к верхней границе диапазона консолидации 1,149-1,161.

Иран заявил, что никакого соглашения о прекращении огня нет и в помине, одно он не против остановить бомбардировки. Если Израиль сделает то же самое. Месть Тегерана США в виде атак на американские военные базы в Катаре выглядит символической, так что и без громких заявлений Дональда Трампа Brent все равно бы упала.

Евро подпрыгнул благодаря тому, что улетучились озвученные Кристин Лагард страхи. Глава ЕЦБ заявила, что ралли нефти станет фактором ускорения инфляции, с одной стороны, и ослабления спроса, с другой. Француженка нарисовала стагфляционный сценарий. И он, судя по динамике деловой активности в еврозоне, начинал воплощаться в жизнь.

Нет заоблачных цен на черное золото — нет необходимости ФРС удерживать ставки на уровне 4,5%.

Покупай, пока льется кровь. Рынки десятилетиями бежали к доллару США во времена потрясений. Однако День освобождения Америки Дональда Трампа превратил американскую исключительность в стратегию «продай Америку». И лишь вмешательство Соединенных Штатов в израильско-иранский конфликт по иронии судьбы вернуло гринбэку статус актива-убежища. EURUSD открыла неделю гэпом вниз на фоне страхов по поводу возмездия Тегерана.

Парламент Ирана уже проголосовал за перекрытие Ормузского пролива, ключевой артерии, через которую проходит пятая часть всех поставок нефти в мире. Шансы на реализацию такого сценария развития событий существенно возросли, что подбросило котировки Brent вверх.

США являются нетто-экспортером черного золота, Чем выше поднимается Brent, тем выше риски разгона американской инфляции и сохранения ставки по федеральным фондам на отметке 4,5% до конца года. Дифференциал доходности казначейских облигаций с их немецкими аналогами останется широким, и деньги могут вновь начать течь из Старого в Новый Свет. Тем более, что слабость европейской экономики ухудшает перспективы EuroStoxx 600.

Переговоры под дулом пистолета стали визитной карточкой Дональда Трампа. И дело касается не только торговых войн, где Белый дом сначала устанавливает чрезмерно высокие тарифы, а потом снижает их в обмен на уступке. Стратегия переносится на геополитику. Президент США заявил, что примет решение об ударах по Ирану в течение двух недель. Он дал Тегерану время вернуться за стол переговоров по ядерной программе, что заставило Brent отступить и поспособствовало росту EURUSD.

Торговые войны считаются проинфляционными для страны, которая вводит тарифы. Для страны, против которой используются пошлины на импорт, характерно замедление роста ВВП. В случае с нефтью все по-другому. Ралли Brent разгоняет инфляцию везде. При этом экономика нетто-экспортеров ускоряется, а нетто-импортеров притормаживает. США – чистый поставщик энергетических товаров. Поэтому конфликт на Ближнем Востоке создает попутный ветер для доллара и встречный для евро.

Таким образом, экономики Старого Света испытывают двойной удар – от торговых войн и от эскалации геополитической напряженности. Неудивительно, что их центробанки пытаются бросить спасательный круг в виде снижения ставок. Вслед за ЕЦБ по этому пути пошли Швеция, Швейцария и Норвегия.

Я знаю, что ничего не знаю. ФРС расписалась в собственном бессилии. FOMC не может знать, чем завершится израильско-иранский конфликт. Где остановятся тарифы Дональда Трампа, и как именно они повлияют на экономику. У Федрезерва нет уверенности в том, как будут развиваться фискальная и анти-иммиграционная политики. Возможно, президенту США и вправду нужно назначить новым главой центробанка самого себя, как он это с издевкой отметил вместе с очередной порцией критики в адрес Джерома Пауэлла?

Рынки опасались «ястребиного» сюрприза от ФРС. И в некотором смысле их страхи стали реальностью. Прогноз по инфляции был повышен с мартовских 2,7% до 3%. В сопроводительном заявлении FOMC было отмечено, что риски повышения безработицы и ускорения PCE возросли. Да, судя по медианной оценке, Федрезерв по-прежнему ожидает двух актов монетарной экспансии в 2025. Однако число чиновников, которые хотели бы оставить ставку на уровне 4,5% увеличилось с 4 до 7.

По сути, ФРС оставила себе дверь открытой как для снижения стоимости заимствований, так и для продолжения паузы в надежде получить как можно больше данных.

Америка пытается превратиться в Китай и заставить Китай превратиться в Америку. Долгое время международная торговля представляла собой улицу с односторонним движением. США являлись крупнейшим потребителем в мире и за счет этого имели дефицит внешней торговли. В Поднебесной все было наоборот. Ориентация экономики на экспорт приводила к профициту. Дональд Трамп решил все перевернуть с ног на голову. Расплачиваться приходиться ослаблением гринбэка.

Хозяин Белого дома с удовлетворением сообщил о заключении сделки с Поднебесной. Он считает, что это выгодно как Вашингтону, так и Пекину. Проблема в том, что Китаю не нужны зарубежные товары. С 2022 его импорт в натуральном выражении практически не вырос. Экспорт, напротив, увеличился на 33%. Политика страны заключается в экспорте без импорта.

Стремление Дональда Трампа перенести производства в США – первый шаг по превращению Америки в Китай. Белый дом намерен увеличить долю экспорта в ВВП с текущих 10-12% и таким образом, уменьшить дефицит торгового баланса. Однако наряду с ослаблением доллара это приводит к ряду проблем, заставляющих ФРС сомневаться в будущем. Оно туманно. Лучшим решением является удержание ставок, что вызывает недовольство Белого дома.

Представление окончено, зрители могут расходиться. Дональд Трамп сообщил о заключении сделки с Поднебесной. По его словам, американские пошлины на импорт из этой страны составят в общей сложности 55% с учетом предыдущих тарифов, китайские – 10%. Министр торговли Говард Латник сообщил, что сборы больше расти не будут. Министр финансов Скотт Бессент заявил, что 90-дневная отсрочка в отношении добросовестно ведущих переговоры с США стран может быть продлена. Продажа S&P 500 на фактах позволила EURUSD продолжить атаку, стартовавшую с данных по CPI.

В мае Соединенные Штаты собрали $22 млрд от тарифов, что на 42% больше, чем в апреле. Хотя цифры далеки от анонсированных Дональдом Трампом, речь идет о рекордах. При этом поставки из Китая в США в апреле рухнули до $24 млрд, что является самым низким показателем с 2010. Чем меньше база, тем меньше доходов. Большой и красивый законопроект о снижении налогов нечем финансировать. Это создает головную боль для гринбэка.

Другой проблемой является охлаждение экономики из-за тарифов.

На миг финансовые рынки окунулись в старые-добрые времена, когда денежно-кредитная политика выступала главным водителем на Forex. Близость окончания цикла монетарной экспансии ЕЦБ взвинтила котировки EURUSD в направлении 1,15. Лишь на миг. А потом Илон Маск рубанул правду-матку, и фондовые индексы пошли вниз. Генеральный директор Теслы назвал тарифы Дональда Трампа глупой политикой, призвал Конгресс не одобрять большой и красивый проект о снижении налогов и вынести импичмент президенту.

Люди часто видят то, что хотят увидеть. Хозяин Белого дома призвал ФРС к снижению ставки, отметив, что Европа сделала это уже девятый раз. На тот момент речь шла о семи актах монетарной экспансии ЕЦБ. 5 июня имел место восьмой. Ставка по депозитам упала до 2%. Согласно инсайду Bloomberg, часть членов Управляющего совета считают, что цикл завершен. Остальные хотели бы сделать паузу, по меньшей мере, до сентября.

Первоначально EURUSD отреагировала падением на снижение прогнозов по инфляции до 1,6% в 2026. Однако Кристин Лагард заявила, что оценки могут быть повышены. По словам француженки, денежно-кредитная политика находится в правильном месте. Она не стимулирует и не сдерживает экономику. После таких слов, срочный рынок начал сомневаться, что Европейский центробанк продолжит цикл в 2025. Это обстоятельство позволило евро вырасти.