комментарии Андрей Х. на форуме

Сегодня предлагаем Вам ознакомиться с промежуточной отчетностью самого крупного из эмитентов в наших портфелях – красноярского свиноводческого комплекса «ОбъединениеАгроЭлита», входящего в холдинг Goldman Group.

В наших портфелях 2 выпуска «АгроЭлиты», оба с купоном 13,75%, текущей доходностью к погашению в районе 14,6%.

Дадим несколько комментариев на тему. Камнем преткновения стала опубликованная эмитентом отчетность по РСБУ за 9 месяцев 2018. Отчетность показывала, что компания прибыльна, но сама прибыль падает, а главное – падает выручка. Люди делали неприятные для себя выводы, и выводы поспешные. Дьявол в деталях. Помимо самой «АгроЭлиты» как заемщика, ее обязательства обеспечиваются 3-мя компаниями-поручителями, также входящими в холдинг. В Инвестиционном меморандуме заемщик и поручители объединены в «Облигационную группу».

Мы имеем дело с холдингом. Причем холдинг еще в процессе своего объединения (процесс почти завершен). В этой связи нужно оценивать отчетность не только самого титульного заемщика – идея в общей оценке показателей Облигационной группы. И если рассматривать группу, вопросы о кредитоспособности эмитента теряют остроту. В целом, группа в сравнении с предыдущим периодом нарастила выручку, хотя и не кардинально.

«Роделен», г.Санкт-Петербург — наиболее крупная лизинговая компания, облигации которой находятся в наших портфелях (сейчас они занимают 10% капитала). Ставка купона – 12,5%, что обеспечивает эффективную доходность, при реинвестировании купона, на уровне 13,1%. Окончательное погашение – ноябрь 2022 года, при дюрации всего 1,5-2 года, поскольку погашается облигация равномерно, с первого месяца обращения.

Динамика лизингового портфеля (включая наши прогнозы, основанные на доступной информации об уже открытых или предполагаемых новых контрактах) выглядит уверенно. Учитывая, что «Роделен» накапливает и использует собственный капитал (состоит в основном из нераспределенной прибыли) для финансирования лизингового портфеля, учитывая невысокую и регулируемую просрочку (до 4% от величины портфеля), а также спокойные темпы роста бизнеса, к эмитенту мы относимся благосклонно.
Облигации «Роделена» в портфелях удерживаем и готовы накапливать.

Действующие президенты США и Венесуэлы, похоже, окончательно, перешли на «ты» .

А в понедельник Минфин США заморозил активы PDVSA примерно на 7 млрд.долл. , предрекая паралич нефтяному гиганту. Чтобы ответить на вопрос, не взлетит ли, на этих событиях, Brent с 60-62 долл./барр. до 70, а вслед за ней – российские рынки и рубль, взглянем на иллюстрацию.  Давление США и Европы на Иран выразилось в сокращении добычи в стране на 1000+ барр./сутки. Сколь сильным был эффект для котировок – видим.

Венесуэла, при реальной нынешней добыче около 1,2 тыс. барр./сутки рискует сократить ее еще на 500. При существующей волатильности нефтяных цен, при относительной пластичности потребления, скорее всего, эти -500 барр./сутки получат на ценовом графике нефти лишь локальное отображение. Так что чудес для отечественных акций, облигаций и валюты не ждем. Стратегически же, напряженность вокруг Венесуэлы не обещает хорошего ни российско-американским отношениям, ни фондовым рынкам. 

Время поговорить об эмитентах в наших портфелях. Несколько сессий назад завершилось размещение облигаций «МСБ-Лизинга», Ростов-на-Дону (ежемесячный купон 13,75%, срок до погашения 900 дней, без оферты, портал раскрытия информации 


Вот график цены. На котором прекрасно разделены две стадии жизни бумаги: с 21 ноября по 22 января – размещение, с 21 января по настоящее время – свободное обращение. Сразу после окончания размещения цена переместилась на 0,3-0,4% вверх. Думается, движение не окончено. Ждем 101% от номинала как более справедливую оценку стоимости и доходности бумаг.

На данный момент мы сопровождаем размещения облигаций красноярского сельхозпроизводителя ОбъединениеАгроЭлита (купон 13,75%, срок до погашения 4,2 года, без оферты, информация об эмитенте)  и лизинговой компании из Санкт-Петербурга, входящей в топ-50 крупнейших лизингодателей России ЗАО ЛК «Роделен» (купон 12,5%, 1080 дней, без оферты, с ежемесячной амортизацией долга,

Я спекулирую, осознанно, нечасто и, как правило, продаю.

В нашем портфеле PRObonds #2 бывает спекулятивная позиция. В начале октября продавали нефть, рухнула. Взяли половину падения. В ноябре продали фьючерс на Сбербанк. Получилось не так круто. Но получилось.

Смотрю на Сбербанк снова. И линия тренда сверху, и дорогой, по-прежнему… И главное. Сбербанк – это для российского рынка как Газпром образца 2006-08 годов. «Национальное достояние» на пике популярности стоило 12 долларов. Сейчас — 2 доллара. Газпром и сегодня, и 10 лет назад – одна и та же компания, с проблемами и достоинствами. Сбербанк не хуже и не лучше. И не был хуже или лучше 10 лет назад. Рынок так устроен. Одна и та же компания, то популярна и переоценена, то непопулярна. Сбербанк популярен, переоценен, неплох, но имеет немного возможностей к росту. Позитивные ожидания – в цене.

«Нельзя заработать, покупая то, что популярно», вспоминаю любимую фразу У.Баффета. И настраиваюсь на продажу.

Много слов сказано о предстоящих покупках валюты со стороны Минфина. В основном, в контексте рисков для рубля. В логике, что, если сейчас доллар – 67 рублей, то после интервенций Минфина, наверно, преодолеет 70. 

Статистика же говорит едва ли не об обратном. Минфин сокращает или наращивает покупку иностранной валюты, полагаясь на обстановку и стараясь не раскачать рублевые курсы. Так, государство увеличивало интервенции всю вторую половину 2017 года и первый квартал 2018 без очевидных подвижек курса. Рубль стоял на месте. Масштабный рост покупок, начиная с апреля-мая 2018 – скорее, реакция на санкционные риски и ожидания стремительного ослабления рубля. 

Надо сказать, особенно сильной девальвации национальной валюты не произошло. Хотя -20% за год для рубля и много. Но проследим логику далее. Минфин набрал долларов, евро и юаней. Курс рубля стабилизировался в паре с долларом на 65-70 рублях. И уже в декабре те же страхи, что двигали чиновниками с весны прошлого года и заставляли продавать рубль, стали толкать их на сокращение интервенций. Чтобы рядовые граждане не стали попрекать Минфин и ЦБ в слаженной работе по нагнетанию инфляции. 

В итоге, получаем классическую ситуацию. Государство как не искушенный спекулянт совершило массовые покупки иностранных валют в период их наибольшей дороговизны. Опасаясь собственных действий, второй месяц сокращает эти покупки (думается, продолжит сокращение и в феврале). Люди напуганы и видят в дальнейших действиях монетарных властей только угрозу. В общем, желающие от государства и граждан уже купили. Курсы доллара и евро вблизи среднесрочных максимумов. И теперь, когда и Минфин, и сами граждане уже, что называется, в позиции, даже просто удерживать 67-70 рублей за доллар и 77-80 рублей за евро – непростая задача. Более вероятный путь – откат обеих пар на 5 и более рублей вниз.

Самый неприятный для рубля период, похоже, миновал на стыке 2018 и 2019 годов. Мы предполагали, что пик пары USD/RUB будет поставлен именно в эти дни, на уровнях вплоть до 72 рублей. В общем, так и произошло. 3 января пара взлетела выше 71 рубля, после чего не менее стремительно направилась вниз, и уже опустилась ниже 67.

По нашему прогнозу, за витком ослабления рубля должна наступить фаза его укрепления. В частности, цена доллара, по данному прогнозу, имеет хорошие шансы опуститься до 63 рублей в достаточно близкой перспективе. Притом, что рамки ценовых колебаний пары мы оцениваем как 57-72 рубля. Т.е. снижение пары на уровне 63 рубля может и не остановиться.

Сигналом к скорой реализации прогноза будет уход котировок USD/RUB ниже 66,5 рублей. Но если этого и не произойдет в ближайшие сессии, само направление на укрепление российской валюты, кажется, задано.

В целом, популярность рубля растет, как минимум, среди сограждан. Доля валютных вкладов российских юридических и физических лиц сокращается 3 года подряд. Сокращалась она и в тяжелом для рубля 2018 году. Если же брать за основу предположение о предстоящей фазе укрепления национальной валюты, то спрос на нее со стороны держателей депозитов, видимо, только усилится.

Для размещения своих активов мы остаемся приверженцами российского рубля. Хранение денег в евро не рассматривается и из-за предельно низких процентных ставок (2-3% – максимум), и из-за закономерной при низких ставках слабости валютного курса. Евро по цене выше 1,1 и даже 1,05 доллара – по нашему мнению, дорого, и тренд европейской валюты на удешевление видится далеко не оконченным.

Долларовые размещения дадут бóльшую доходность – до 5-6,5% во вполне качественных бумагах. Это интереснее. Но у доллара США свои, и не маленькие, проблемы. Во-первых, госдолг Штатов. На конец 2018 года это 21,3 трлн долл. Конечно по соотношению долга к ВВП (107% от ВВП) США пока не конкуренты Японии (250% от ВВП), но если брать крупные экономики и считать Евросоюз единым целым, то США на не очень почетном втором месте. В ЕС дела тоже плохи, однако среднее соотношение пока не превысило 95%.  Во-вторых, доллар, очевидно, утрачивает авторитет первой валюты мира. Скажем, в России Центральный банк с 1 августа 2018 отказался от расчета бивалютной корзины, где когда-то доллар занимал 90% (10% – евро), а последние годы его доля составляла 55%. Более показательные данные: в 2017 году на пару доллар/рубль приходилось 95% оборота валютного рынка Мосбиржи, в 2018 – менее 80%. Доллар все еще очень силен, просто теряет первое место в международных расчетах.

О рубле. Многие финансисты ожидают повышения ключевой ставки 14 декабря до 7,75-8%. Не опровергаем этих ожиданий: вероятность такого сценария есть, хотя и не полная. Другое дело – оценивать это потенциальное повышение как тенденцию. Мы думаем, что при существующих инфляционных таргетах (4% годовых), стоимости денег на межбанковском рынке (MosPrime несколько месяцев находится в диапазоне 7,5-7,8%), низком потребительском спросе и подтвержденной крепости рубля запускать такую тенденцию дорого и бессмысленно. Поэтому если повышение ставки и состоится, то сам потолок повышений, по нашей мысли – 8%, а после него мы ожидаем снижения ставки в 2019 году к 7% и ниже.

Переводя в практическую плоскость, рублевые облигации при нынешних оценках мы оцениваем как хороший инструмент для размещения капитала. Мы в июле сформировали портфель высокодоходных облигаций, где сейчас ряд бумаг (ДиректЛизинг, РедСофт, ТД Мясничий, ПР-Лизинг, МСБ-Лизинг, Роделен, а на этой неделе добавится производитель свинины ОбъединениеАгроэлита). Портфель на прошедшей неделе достиг доходности 15% годовых, или 5,5% в абсолютном значении. Те же, кого интересуют максимально надежные истории, имеют широкий спектр имен со ставками доходностей от 8 до 9,5%, куда будут входить как крупнейшие госкомпании, так и облигации самой Российской Федерации. Доходности рублевых облигаций снижаются и по причинам недооцененности, и в силу приближения новогодних каникул. Перед каникулами спрос исторически максимален. Так что выбор есть, и выбор рациональный.

Добавим, что после включения в список инструментов фьючерса на американские акции U500 Московская биржа стала абсолютно достаточной площадкой для наших портфелей и сделок. Мы специализируемся на облигациях, в особенности в высокодоходном сегменте и на редких спекуляциях со срочными контрактами (спекуляции с фьючерсом U500 нам, уверены, предстоят). Московская биржа на сегодня в основном покрывает наши операционные потребности. Причем если нам потребуется размещение долларов, а не рублей, то и ими мы сможем оперировать вполне свободно.

Что ж… наша первая просадка в Портфеле #2.
У нас короткая позиция во фьючерсе на Сбербанк (SRZ8). И сегодня эта позиция несет значимый минус.
Радуются покупатели Сбербанка. Каждому свое. Пока проигрываем. Хотя в целом, портфель и в этой динамике имеет 19% годовых.

Разница между показателями EBIT и EBITDA, и есть амортизационные отчисления и износ. Данные отчисления, у компании «МСБ-Лизинг» увеличиваются пропорционально росту лизингового портфеля, и соответствует среднерыночным параметрам лизинговой отрасли.

Показатель EBIT, также продолжает уверенный рост, что безусловно хорошо, ведь чистая прибыль является производной от EBIT. EBIT является важным индикатором успешного ведения бизнеса, т.к. он показывает успешность ведения всех внутренних бизнес-процессов компании.

Чистая прибыль предприятия получается путем вычитания из показателя EBIT затрат на обслуживание долга и уплату налогов.