комментарии MacroPulse на форуме

S&P500 в 2% от максимума, но рынок облигаций с этим не согласен
Июль был бурным на крупнейшем фондовом рынке мира: чиповый индекс потерял больше 20% — худший месяц со времён кризиса 2008 года, 30-летние ставки на 19-летнем максимуме, нефть плюс 30% за месяц, доллар слабеет. При всём при этом SPX всего в 2% от хаев.

Инфляция и ФРС

ФРС на заседании прошедшей недели сохранила ставку (3,50-3,75%), но трое из двенадцати уже проголосовали за повышение. Голубиных голосов ноль. Уорш убрал из практики прогнозы и сигналы, что делает будущие решения более неопределенными, а рынок ненавидит неопределенность.

Инфляция при этом пока ведёт себя лучше, чем ждали: базовая потребительская 2,6%, базовая PCE (любимый индикатор ФРС) 3,3% — обе снижаются. Ставку на сентябрьское повышение рынок срезал с ~80% до ~60%.

И если SPX выглядит уверенно, то рынку облигаций такая неопределенность не понравилась. 30-летняя доходность 5,2-5,3% — максимум за 19 лет. Похоже новому главе ФРС, Уоршу, ещё только предстоит научиться коммуницировать с рынком и завоевать доверие.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Сбер, Q2 МСФО: сильный по прибыли, плох по балансу

Q2: прибыль 511,2 млрд (+20,9% г/г), ROE 24,0%, NIM 6,7%.
За 6М: 1 019,1 млрд, ROE 24,2%, CoR 1,2%.

С апреля я писал одно и то же: добор только после Q2 МСФО, при CoR ниже 1,4%, стабилизации Stage 2 (https://t.me/macropulse_pro/689) и не против ястребиного макро. Формально выполнено всё: CoR 1,2%, доля Stage-2 = 5,3% → 5,2%, NIM выше гайденса, а 24 июля ЦБ снизил ставку и снял самый ястребиный хвост. Однако, позицию всё равно не наращиваю, и вот почему.

Из позитивного:

1. Маржа выше плана самого банка. NIM 6,7% против гайденса 5,9%. Механика прежняя и по определению исчерпаемая: весь прирост ЧПД за полугодие пришёл из пассивов, процентные доходы -0,5% г/г, процентные расходы -12,8%.

2. Медвежий сигнал, который я записал заранее, разрешился позитивно. Я ждал МСФО-CoR выше РПБУ, но по факту 1,2% против ожидания 1,5%.

Из вопросов:

1. Stage 2 перестал расти не потому, что стало лучше. Stage-3 = +17% (в Q1 +0%), доля обесцененных кредитов 4,8% → 5,5%; Stage-2 = +1% (в Q1 +29%). Опережающий индикатор не улучшился, он разрядился в реализованную стадию.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Занять юани стало в шесть раз дороже за два дня, но дефицита юаней при этом нет

Цена займа юаней на рынке выросла с 1% до 7% за два дня. Обычное чтение такого движения: юаней в стране не хватает. Однако, скорее больше похоже на то, что юаней столько же, просто сломались расчёты: после 21-го пакета санкций валюта оказалась не у тех, кому нужна.

Три вещи, из которых это видно.

1. Ставка RUSFAR CNY не росла постепенно. Три дня подряд она снижалась (1,43 → 1,24 → 1,09) и развернулась ровно 23 июля, в день принятия пакета. Своп ЦБ, к которому банки не обращались с 25 марта, проснулся в тот же день.

2. Курс не отреагировал. Накануне события валюта стоила столько же, сколько сейчас. Валюта, которой не хватает, дорожает. В марте, когда дефицит был настоящим, юань ушёл к максимуму года. Но есть одна оговорка: идет выплата крупного квартального НДД, поэтому спрос может просто абсорбироваться. Сегодня последний день выплаты НДД, поэтому завтра наблюдения будут чистыми.

3. Проблему пока закрывают однодневными деньгами. Больше всего юаней банки взяли у ЦБ вчера 27-го числа, когда ставка снизилась с 7,04 до 5,09. Своп даёт юани на сутки с возвратом назавтра, т.е. он закрывает разрыв в сроках, а не нехватку валюты.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Удары по складам: экономика получает шок издержек, который ставкой не лечится
За три ночи поражены 3 объекта Wildberries и крупный хаб в Домодедово. Фактуру повреждений можно изучить в СМИ. Это история уже не про одну компанию: одновременно запускаются три макро-канала. Издержки поедут в цены, малый бизнес получает удар по оборотному капиталу, статистика труда начинает слабеть. И всё это за четыре дня до заседания ЦБ. Третий канал напрямую касается моей позиции в Headhunter'е.

Канал первый: цены. Логистическая петля издержек была нагружена ещё до ударов: тарифы грузоперевозок за год выросли примерно на 17,5%, бензин и дизель прибавляют по 2-3% за неделю даже при запрете экспорта. Выбытие крупных хабов добавляет перегрузку оставшихся мощностей и удорожание хранения и доставки. Вторичные эффекты в ИПЦ жду к концу лета и осени. Спрос остывает, издержки горят: инфляционная картина расщепляется, и для ЦБ за четыре дня до заседания это худший тип входа, ставка на издержковую инфляцию действует плохо.

Канал второй: малый бизнес. Убыток за уничтоженный товар по июльской оферте WB юридически лежит на продавцах; компания обещает выплаты, объём прорабатывается.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Удары по складам: экономика получает шок издержек, который ставкой не лечится
За три ночи поражены 3 объекта Wildberries и крупный хаб в Домодедово. Фактуру повреждений можно изучить в СМИ. Это история уже не про одну компанию: одновременно запускаются три макро-канала. Издержки поедут в цены, малый бизнес получает удар по оборотному капиталу, статистика труда начинает слабеть. И всё это за четыре дня до заседания ЦБ. Третий канал напрямую касается моей позиции в Headhunter'е.

Канал первый: цены. Логистическая петля издержек была нагружена ещё до ударов: тарифы грузоперевозок за год выросли примерно на 17,5%, бензин и дизель прибавляют по 2-3% за неделю даже при запрете экспорта. Выбытие крупных хабов добавляет перегрузку оставшихся мощностей и удорожание хранения и доставки. Вторичные эффекты в ИПЦ жду к концу лета и осени. Спрос остывает, издержки горят: инфляционная картина расщепляется, и для ЦБ за четыре дня до заседания это худший тип входа, ставка на издержковую инфляцию действует плохо.

Канал второй: малый бизнес. Убыток за уничтоженный товар по июльской оферте WB юридически лежит на продавцах; компания обещает выплаты, объём прорабатывается.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Как выглядит QE по-русски
В продолжение вчерашнего поста, вопрос, который напрашивается после сорванного аукциона: если занять не получается, напечатают? Анонсированного QE, программы покупок ОФЗ, на мой взгляд почти точно не будет (оцениваю шанс как <5%). А вот функциональный аналог вероятен: у него есть механика, четыре прецедента и даже сезонность.

1. Почему не классическое QE. Юридический запрет существует только на первичку, вторичка ЦБ разрешена. Но QE это инструмент нулевых ставок: при ставке 14,25% и инфляции 6% покупка госдолга это монетизация дефицита, отрицание таргетирования, к которому так стремится ЦБ. И сигнально: анонс означал бы признание фискального доминирования, рубль вниз, инфляция через импорт, ставку пришлось бы поднимать против собственного QE. Пока рынок функционирует, думаю, ЦБ туда не пойдёт.

2. Как это делается по-русски. Паттерн фискально-стрессовых лет: четвёртый квартал, флоутеры, госбанки. Минфин размещает ОФЗ-ПК, госбанки берут и могут фондировать покупку через РЕПО с ЦБ под залог этих же бумаг. Баланс ЦБ растёт против госдолга: по сути тихое QE, но через посредника, без дюрации, под вывеской управления ликвидностью.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Минфин занял 10 млрд из квартальных 1,5 трлн. Проблема и для длинных ОФЗ, и для ЦБ

Вчера Минфин признал несостоявшимся аукцион флоутера 29028: спрос был только с премией, давать её Минфин отказался. Аукционы 24.06 и 08.07 отменял сам эмитент, теперь впервые отказал рынок. Для длинных ОФЗ сейчас это даже более важный сигнал, чем заседание ЦБ 24.07.

1.Первичка. Флоутер вернули на аукцион впервые с ноября, и это самый щадящий инструмент: он не давит на котировки ОФЗ-ПД. Рынок не взял даже его. С начала июля размещено 10,3 млрд из квартальных 1,5 трлн, около 0,7% плана. Дефицит бюджета хоть и перестал временно расти, отложенный навес предложения ОФЗ всё равно копится.

2. Вторичка. Отскок 08-10.07 растворился за три сессии: RGBI с 113-114 вернулся к ~112, к лоям начала июля. Длинные выпуски снова около 16,5%. Ход упорядоченный, без признаков принудительных распродаж: значит уровень двигает фундамент.

3. Заседание 24.07. Пауза почти в цене, я даю ей ~80%, рассуждать можно только о форме сигнала. Мои веса:
— 40% нейтрально-ястребиная пауза (снята снижательная формулировка, без явной повышательной),

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Минфин урезал покупки валюты вдвое. Для курса это почти ничего не меняет

Сегодняшний принт Минфина может на первый взгляд выглядеть как позитив для рубля: покупки по бюджетному правилу с 7 июля падают с 9,9 до 5,4 млрд руб/день. Но на самом деле нетто гос-поток почти не изменился.

1. Сжались обе ноги. Минфин урезал покупки, но и ЦБ свёл продажи по зеркалированию инвестиций ФНБ почти к нулю (0,58 против 4,62 в 1П). Нетто гос-операций: 5,3 в июне против 4,8 с 7 июля. Практически то же самое. Курс на принт почти не отреагировал, значит событие было в цене.

2. Курс сейчас решает не бюджетное правило, а нефть. Urals: 95 в апреле, 87 в мае, 63 в июне. Экспортная выручка конвертируется в рубли с задержкой ~1,5 месяца, поэтому реальное сжатие предложения валюты начнётся с середины июля, а полный эффект начнется с августа. Накладываем сезон отпусков и растущие покупки населением (151 млрд в мае против 108 в апреле).

3. Куда это ведёт. Баланс потоков дрейфует к конфигурации, похожей на прошлую осень. Для подтверждения нужно будет дождаться обзора ЦБ в середине июля.

Что делаю: добрал и держу долю хеджа у 30% портфеля. В текущем режиме этого пока достаточно. Будем следить за ценой Urals и бюджетным правилом (вполне возможным его сведением к нулю в августе или снижении порога). Таким образом, вес ЦБ + Минфина на валютном рынке сейчас в рамках погрешности.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Минфин урезал покупки валюты вдвое. Для курса это почти ничего не меняет

Сегодняшний принт Минфина может на первый взгляд выглядеть как позитив для рубля: покупки по бюджетному правилу с 7 июля падают с 9,9 до 5,4 млрд руб/день. Но на самом деле нетто гос-поток почти не изменился.

1. Сжались обе ноги. Минфин урезал покупки, но и ЦБ свёл продажи по зеркалированию инвестиций ФНБ почти к нулю (0,58 против 4,62 в 1П). Нетто гос-операций: 5,3 в июне против 4,8 с 7 июля. Практически то же самое. Курс на принт почти не отреагировал, значит событие было в цене.

2. Курс сейчас решает не бюджетное правило, а нефть. Urals: 95 в апреле, 87 в мае, 63 в июне. Экспортная выручка конвертируется в рубли с задержкой ~1,5 месяца, поэтому реальное сжатие предложения валюты начнётся с середины июля, а полный эффект начнется с августа. Накладываем сезон отпусков и растущие покупки населением (151 млрд в мае против 108 в апреле).

3. Куда это ведёт. Баланс потоков дрейфует к конфигурации, похожей на прошлую осень. Для подтверждения нужно будет дождаться обзора ЦБ в середине июля.

Что делаю: добрал и держу долю хеджа у 30% портфеля. В текущем режиме этого пока достаточно. Будем следить за ценой Urals и бюджетным правилом (вполне возможным его сведением к нулю в августе или снижении порога). Таким образом, вес ЦБ + Минфина на валютном рынке сейчас в рамках погрешности.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Длинные ОФЗ упали на 4%, но за этот риск пока не платят

Перед заседанием ЦБ я постепенно вышел из длинного конца кривой: тезис был в том, что фискальная премия продолжит расширяться. С тех пор длина просела примерно на 4%, тезис отыгрывается. Но падение цены само по себе не превращает бумагу в возможность.

Структурно ничего нового

Длинный конец отыгрывает тот же драйвер: расширение фискально-институциональной премии перед опорным заседанием. Это продолжение того же сползания, что было в рамке. Распределение сценариев не сдвинулось.

За риск пока не платят

По совокупности сценариев длина сейчас ожидаемо чуть проигрывает кэшу: уровень доходности едет вниз вместе с ценой, и carry в бумаге в базовом сценарии не покрывает риск с запасом. Реальная доходность около 11% это плата за фискальный риск, а не бесплатный обед. Мой взгляд на длину при этом скорее чуть медвежее рынка: рынок недооценивает петлю монетизации долга через РЕПО.

Для входа нужны два условия сразу

Первое, риск/доходность бьёт мою планку: по мере падения цены асимметрия растёт механически, но до планки ещё далеко (ориентир заметно ниже текущих, в районе 80 по телу для бумаги 26248). Второе, бинар разрешён, то есть заседание ЦБ позади. Цена, достигнутая ДО заседания, сигналом не является: оно может толкнуть доходность ещё выше и обнулить «дешевизну».

Авто-репост. Читать в блоге >>>

ЦБ снижает ставку девятый раз подряд, а длинные ОФЗ дешевеют. Они смотрят уже не на ставку

В одном из постов серии про ЦБ и длинные ОФЗ (https://smart-lab.ru/blog/1315616.php) я разбирал, как кривая раскололась на два рынка: ближний сегмент торгует ставку, дальний торгует бюджет и доверие к нему. Заседание 19.06 закрыло кадровый узел всей этой серии. Коротко: Набиуллина провела пресс-конференцию лично, ставку срезали на 25 бп до 14,25%, а не на консенсусные 50, сигнал вышел жёсткий. Острый кадровый риск, который я держал на радаре, закрылся в мягком сценарии. Но это и был хвост, а не основной сюжет, и основной за ту же неделю стал плотнее. Пройдусь по своей же иерархии важности.

Кадровый риск: закрыт фактом

Набиуллина вела ПК сама. По моей иерархии это сигнал номер один: кто выходит к трибуне. Слухи об отставке, которые и делали кадровый сюжет острым, опровергнуты фактом. Простуда действительно была, она это подтвердила, но сам эпизод показал, что структурно хвост не ноль, поэтому лёгкий мониторинг оставляю. А острый сценарий со сменой управляющего уходит из заметной вероятности в остаточную.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

SpaceX закрылась +19% по 112 годовых выручек при убытке в $4,9 млрд. Сигнал не про SpaceX, а про стадию рынка

Неделю назад я писал (https://smart-lab.ru/blog/1313497.php), что волна размещений откачивает ликвидность и давит на американский рынок. Но рынок навес пока проглотил: крупнейшее IPO в истории прошло с +19%, а S&P за неделю не упал, а вырос (7431, около 2% от исторического максимума).

1. Инфляция вышла горячей, рынок её проигнорировал. CPI 4,2% годовых (трёхлетний максимум), PPI 6,5% (максимум с конца 2022). По учебнику это бьёт по risk-on. Вместо этого рынок рос, потому что весь перегрев энергетический: на деэскалации по Ирану (Трамп отменил удары, Brent вниз к ~$85) рынок ставит на то, что пик инфляции позади. Отсюда вывод: вся траектория ФРС сейчас висит на нефти.
2. Навес абсорбирован, но рынок начал сортировать компании по качеству. Alphabet (Google) разместил акций на $85 млрд, крупнейший выпуск в его истории, и спрос его проглотил (Berkshire зашёл на $10 млрд). Oracle объявил привлечение на $20 млрд и получил гэп -11%. Разница не в размере, а в том, за чей счёт строится AI-капекс: «может позволить» против «занимает, потому что свободный денежный поток ушёл в минус». Это и есть форвард-сигнал: рынок начал различать сильные балансы компаний и слабые.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

SpaceX закрылась +19% по 112 годовых выручек при убытке в $4,9 млрд. Сигнал не про SpaceX, а про стадию рынка

Неделю назад я писал (https://smart-lab.ru/blog/1313497.php), что волна размещений откачивает ликвидность и давит на американский рынок. Но рынок навес пока проглотил: крупнейшее IPO в истории прошло с +19%, а S&P за неделю не упал, а вырос (7431, около 2% от исторического максимума).

1. Инфляция вышла горячей, рынок её проигнорировал. CPI 4,2% годовых (трёхлетний максимум), PPI 6,5% (максимум с конца 2022). По учебнику это бьёт по risk-on. Вместо этого рынок рос, потому что весь перегрев энергетический: на деэскалации по Ирану (Трамп отменил удары, Brent вниз к ~$85) рынок ставит на то, что пик инфляции позади. Отсюда вывод: вся траектория ФРС сейчас висит на нефти.
2. Навес абсорбирован, но рынок начал сортировать компании по качеству. Alphabet (Google) разместил акций на $85 млрд, крупнейший выпуск в его истории, и спрос его проглотил (Berkshire зашёл на $10 млрд). Oracle объявил привлечение на $20 млрд и получил гэп -11%. Разница не в размере, а в том, за чей счёт строится AI-капекс: «может позволить» против «занимает, потому что свободный денежный поток ушёл в минус». Это и есть форвард-сигнал: рынок начал различать сильные балансы компаний и слабые.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Минус 50 по ключевой, плюс 50 бп по десятилетке. Длинные ОФЗ больше не про ставку
В прошлом посте про кресло главы ЦБ (https://smart-lab.ru/blog/1314292.php) я писал, что длинный конец ОФЗ стабилен, сверхмягкая политика не заложена. Но с другой стороны, рынок уже 1,5 месяца учитывает давление от размещений бюджета. Свежая пачка материалов ЦБ (ДКУ за май плюс бюллетень «О чём говорят тренды») подтверждает фундамент под этим репрайсингом. Не в цене остаётся только кадровое бинарное событие.

1. Апрельское снижение ключевой на 50 бп длинному концу не помогло. За май доходность 2-летних ОФЗ не изменилась (~13,3%), 10-летних выросла на 50 бп, до ~15,1%. Спред 10Y-2Y расширился со 119 до 186 бп. Максимум с лета 2023.
2. Причину ЦБ называет сам: рост премии за срочность на фоне неопределённости будущей бюджетной политики. По сути кривая разделилась на два рынка. Сегмент до 3 лет торгует ДКП и честно отыгрывает цикл снижения ставки. Сегмент от 7 лет торгует бюджет и доверие к нему.
3. То же видно во вмененной инфляции из линкеров: 3,4% на горизонте 2028 (ниже таргета) против 6,2% на 2032. В дезинфляцию на один-два года вперёд рынок верит. В фискальную дисциплину на шесть лет — нет.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Предложение валюты рекордное второй месяц. Покупки Минфина на этом фоне погрешность

Обзор рисков ЦБ вышел, и главный тест из поста 4 июня (https://smart-lab.ru/blog/1312365.php) сработал: продажи экспортёров в мае $28,1 млрд при пороге $25. Это означает: поток валюты очень устойчивый, июль вероятно будет спокойнее, чем я ждал, а тайминг ослабления переезжает из календаря в данные.

1. Поток. Продажи чуть ниже апрельских ($28,1 против $29,8 млрд), но покупки валюты компаниями упали сильнее: минус 23%, до 0,9 трлн руб. Чистое предложение валюты в итоге выросло и второй месяц держится выше 50 млрд руб в день, примерно втрое выше до-иранских событий. Покупки Минфина, около 5 млрд в день нетто, на этом фоне погрешность. Отсюда укрепление рубля и лёгкость, с которой рынок переваривает любые отскоки валюты вверх.
2. Лаг. Выручка идёт за нефтью с задержкой 1,5-2 месяца. Нефть высокая прямо сейчас, значит продажи июня и июля уже по сути зафиксированы на повышенном уровне, и предложение валюты остаётся высоким по крайней мере до конца лета. По той же причине следующий обзор ЦБ, в середине июля, тестом уже не будет: большие цифры в нём почти гарантированы.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Предложение валюты рекордное второй месяц. Покупки Минфина на этом фоне погрешность

Обзор рисков ЦБ вышел, и главный тест из поста 4 июня (https://smart-lab.ru/blog/1312365.php) сработал: продажи экспортёров в мае $28,1 млрд при пороге $25. Это означает: поток валюты очень устойчивый, июль вероятно будет спокойнее, чем я ждал, а тайминг ослабления переезжает из календаря в данные.

1. Поток. Продажи чуть ниже апрельских ($28,1 против $29,8 млрд), но покупки валюты компаниями упали сильнее: минус 23%, до 0,9 трлн руб. Чистое предложение валюты в итоге выросло и второй месяц держится выше 50 млрд руб в день, примерно втрое выше до-иранских событий. Покупки Минфина, около 5 млрд в день нетто, на этом фоне погрешность. Отсюда укрепление рубля и лёгкость, с которой рынок переваривает любые отскоки валюты вверх.
2. Лаг. Выручка идёт за нефтью с задержкой 1,5-2 месяца. Нефть высокая прямо сейчас, значит продажи июня и июля уже по сути зафиксированы на повышенном уровне, и предложение валюты остаётся высоким по крайней мере до конца лета. По той же причине следующий обзор ЦБ, в середине июля, тестом уже не будет: большие цифры в нём почти гарантированы.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Рынок США рухнул из-за хороших новостей. И пузырь ИИ это лишь часть истории
Пятница: S&P 500 -2,6%, Nasdaq -4,7%, серия из девяти растущих недель прервана. Версий три, триггер один. Отчёт по труду вышел аномально сильным, и рынок впервые полностью заложил повышение ставки ФРС до конца года. Иными словами, плохая новость в том, что новости хорошие. А на наш российский рынок это влияет через нефть и золото.

Ставки

NFP +172 тыс. против 80 тыс. консенсуса, плюс ревизии за два прошлых месяца на +93 тыс.: сильнейшие три месяца найма более чем за два года. Двухлетние трежерис +11 бп, крупнейший дневной скачок с тарифного шока апреля 2025, десятилетки у 4,54%. Фьючерсы дают около 70% на повышение ставки до конца года. Оговорка: внутри отчёт узкий, найм тянули досуг и местные правительства (возможно всплеск идет в связи с чемпионатом мира), финансовый сектор сокращал. Но репрайсинг строится по заголовку, а заголовок ястребиный.

Характер продаж

Падало всё сразу: акции, облигации, золото, биткоин, VIX +40% до двухмесячного максимума. Так выглядит делеверидж переполненных позиций после ставочного шока.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Минфин скупает валюту по 10 млрд в день. Для разворота рубля нужно 25-40

Минфин раскрыл майские нефтегазовые доходы и объявил покупки на июнь: 9,9 млрд руб в день против 5,8 в мае, снова заметно ниже ожиданий рынка. Рубль за три дня отдал 2,5%, с 71 до 73,3. Читаю это как движение на ожиданиях, плюс RUSFARCNY краткосрочно поднимался — был локальный спрос на валюту.

1. Покупки меньше ожиданий потому что: при нефти $90+ демпфер и акциз возвращают нефтяникам более трети сверхдоходов. Модели без учёта вычетов, включая мою раннюю, завышали объёмы в полтора-два раза.
2. Масштаб не тот. Нетто-покупки около 5 млрд руб в день, это 10-15% потока продаж экспортёров. Профицит валюты в июне оцениваю в 15-30 млрд руб в день: чтобы его обнулить, Минфину пришлось бы покупать 25-40 млрд в день против объявленных 9,9.
3. Предложение валюты останется высоким до августа: выручка июня и июля зафиксирована отгрузками по $94+. Даже немедленный иранский прорыв и падение нефти дойдёт до курса не раньше конца июля.

Взгляд вперёд. Июнь: в текущем диапазоне с откатом к налоговому периоду. Июль: двойственная волатильность, покупки Минфина оценочно вырастут ещё в полтора раза, а налоговый пик конца месяца наоборот поддержит курс. Структурное окно ослабления пока сдвигается на август+.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Минфин скупает валюту по 10 млрд в день. Для разворота рубля нужно 25-40

Минфин раскрыл майские нефтегазовые доходы и объявил покупки на июнь: 9,9 млрд руб в день против 5,8 в мае, снова заметно ниже ожиданий рынка. Рубль за три дня отдал 2,5%, с 71 до 73,3. Читаю это как движение на ожиданиях, плюс RUSFARCNY краткосрочно поднимался — был локальный спрос на валюту.

1. Покупки меньше ожиданий потому что: при нефти $90+ демпфер и акциз возвращают нефтяникам более трети сверхдоходов. Модели без учёта вычетов, включая мою раннюю, завышали объёмы в полтора-два раза.
2. Масштаб не тот. Нетто-покупки около 5 млрд руб в день, это 10-15% потока продаж экспортёров. Профицит валюты в июне оцениваю в 15-30 млрд руб в день: чтобы его обнулить, Минфину пришлось бы покупать 25-40 млрд в день против объявленных 9,9.
3. Предложение валюты останется высоким до августа: выручка июня и июля зафиксирована отгрузками по $94+. Даже немедленный иранский прорыв и падение нефти дойдёт до курса не раньше конца июля.

Взгляд вперёд. Июнь: в текущем диапазоне с откатом к налоговому периоду. Июль: двойственная волатильность, покупки Минфина оценочно вырастут ещё в полтора раза, а налоговый пик конца месяца наоборот поддержит курс. Структурное окно ослабления пока сдвигается на август+.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Дисконт за поведение мажоритария на российском рынке расширяется

ВТБ и ЮГК — два крупных события с общим знаменателем: мажоритарий-государство в каждом случае приоритизирует свои интересы над интересами миноритариев.

ВТБ. В апреле Пьянов говорил, что допэмиссии в 2026 не будет. Вчера объявили допэмиссию до 6,29 млрд акций — около 49% от текущих обыкновенных. Параллельно дивиденд по нижней границе политики 25-50%. EPS разводняется почти вдвое одним решением.

ЮГК. Два аукциона по продаже 67,2% акций провалились даже на голландском, где цена снизилась вдвое (162 → 81 млрд). Покупатели не готовы платить за актив, который может вновь оказаться предметом перераспределения сверху.

Общий механизм для нас, как для инвесторов, — снижение опциональности будущего upside. Или более активное использование корпоративного капитала в интересах гос-ва. Дисконт за это в российском рынке был всегда, это часть исторической нормы. Но в последние кварталы он расширяется: эпизодов больше, они системнее, и они касаются крупных имён, а не только периферии. Это срезает мультипликатор: прибыли компаний могут расти, а вот P/E будет оставаться сжатым.

Авто-репост. Читать в блоге >>>