Мозговик Регулярный #8 Сентябрь 2018. Часть I

Обзоры тут: http://mozgovik.com/ 

Оглавление:

• Работа над ошибками
• Что изменилось за месяц? Коротко
• Корпоративные новости месяца
• Санкции из ада
• S.3336 и почему падает рубль?
• Налоги от Белоусова

Работа над ошибками

Первая черта, которую мы хотели бы подвести, заключается в том, что мы в этом году были плохими аналитиками и “прозевали” главный тренд года для РФР — рост “рублебочки” и рост акций российской нефтянки вслед за ней. Наша вина в этом есть, потому что это событие через “зеркало заднего вида” выглядит как очень вероятное.

Вторая черта, заключений состоит в том, что последовательный тщательный анализ рынков работает и в любом случае приносит плоды. Причем мы почувствовали, что экспертиза накапливается со временем и работает лучше и лучше со временем и надеюсь, нам удастся вам это доказать. Пока мы это ощущаем неявно. Мы видели, как многие инвесторы совершают ошибки, но не совершали их, что позволило нам избежать глупых убытков. Можно привести несколько типичных ошибок инвесторов в этом году:

• покупка падающих акций Мосэнерго или Русгидро
• покупка падающих акций Сбербанка или ВТБ
• покупка акций Аэрофлота или Магнита
• покупка акций Мечела
• покупка акций Системы или Русала (en+)

Все эти акции падали и казались инвесторам все более привлекательными. Погружение в фундамент этих акций позволяло нам с уверенностью судить, что переоценка всех этих акций вниз справедлива и обоснована. В ряде случаев (например, с Русалом) риск просто не поддается оценке.
К сожалению, наш анализ далек от гениального. Но со временем у нас растет энтузиазм по поводу того, что тщательный анализ очень помогает принимать более удачные решения! Поэтому мы твердо намерены продолжать наши рыночные исследования.

Мозговик с начала апреля установил оборонительную стратегию на российском фондовом рынке. С тех пор сильно снизился рубль, цены акций компаний, ориентированных на внутренний рынок сильно подешевели. Риски выросли, в августе они выросли еще больше. Снижение цен на акции было на наш взгляд недостаточным, чтобы оправдать риск существенного увеличения доли акций в портфеле. Но есть одно но. Это валютный курс.

Несмотря на рост рисков, наш рублевый индекс не упал. Причина в экспортерах. Гибкий валютный курс позволяет транслировать рост рисков в падение курса рубля, которое автоматом транслируется в рост цен акций экспортеров. Кроме того, растущие цены на нефть и политика минфина, гарантирующая рост нефти в рублях, привели к тому, что нефть в рублях выросла на 40% с начала года!!! Если у вас рубли, которые последовательно теряют в цене, то покупка акций экспортеров выглядит меньшим риском, чем сохранение рублевой позиции.

Вот топ-10 акций российских экспортеров:

И причина их невероятной динамики состоит в следующем:

Причем, акции нефтянки выросли явно недостаточно, если рублебочка закрепится на этих уровнях или даже чуть ниже. Закончился сезон выхода корп отчетности за 2 квартал по МСФО. Практически не было компаний-экспортеров, которые бы снизили прибыль ко 2 кварталу 2017 года (колонка Изм % г/г):

(ссылка на таблицу на smart-lab.ru)

Таким образом, важно понимать, что рост акций экспортеров полностью поддержан фундаментальными изменениями.

Важно понимать, что в какой-то момент, курс рубля будет неприлично перепродан относительно фундаментально обоснованных величин. А это будет значить, что:

• USDRUB достиг потолка
• значит надо продавать USD и покупать подешевевшие акции, которые генерируют доходы в рублях, которые имеют перспективу к укреплению

Но это похоже дело не самого ближайшего будущего и пока мы констатируем, что риски ослабления рубля сохраняются из-за угрозы санкций против новых ОФЗ и распродажи валют других развивающихся стран.

В таких условиях нам разумнее построить табличку экспортеров, которые до сих пор отстали от рынка.

Среди этих компаний, мы отметили те, которые нам бы следовало изучить подробнее.

Те компании, которые мы не отметили, мы просто знаем лучше, чем те, которые отметили:

• Русал: акции стоят не настолько дешево, чтобы оправдать риск их покупки
• Мечел: чистый долг 400 млрд руб, из них 1/3 — долг валютный. С префами может получше, надо смотреть, смогут ли они выплатить дивиденды после валютной переоценки долга.
• Уралкалий, Полиметалл. Мы просто не любим эти компании. 
• ОАК. Компания живет на госзаказе, субсидиях, допэмиссиях. Экспорт небольшая доля.
• Полюс. Хороший актив, но нам не нравится его высокая цена.
• ТМК. Резкий рост себестоимости из-за существенного роста цен на сталь. Поэтому маржа не вырастет. 
• Сургут. Префы и так выросли, обычка Сургута — это 2% рублевая облигация, которая никому не интересна 
• ГМК. Цены на никель и медь на минимумах в этом году. Другое дело, что по 1-му полугодию 36% выручки занял палладий, а цены на палладий чувствуют себя уверенно. Дивдоходность ГМК = 12% за последние 12 месяцев и может остаться на этом высоком уровне или даже подрасти. Палка в колеса — это инициатива Белоусова. Но мы считаем, что у ГМК есть шансы совершить рывок до конца года.
• ИнтерРАО. Те же беды, что и у остальной российской генерации. А доля экспорта невелика.

Что касается НКХП, Башнефть ао, Русснефть, ВСМПО, Акрон — тут мы к сожалению пока ничего не можем сказать, поскольку “руки не дошли” до этих компаний. Компании Фосагро и Распадская мы попытались частично рассмотреть ниже.

Низкий рубль и высокая нефть хороши для экспортеров. Но есть компании, для которых такая комбинация губительна:

• Авиакомпании. Издержки на топливо существенно растут. Например, у Аэрофлота, во 2 квартале расходы на топливо за год выросли с 28,8 млрд руб до 43,8 млрд руб. Топливные расходы только за 2 квартал изменились за год на 15 млрд рублей. Эта сумма больше чем дивиденды за 2017 год (14,2 млрд рублей). За полугодие рост расходов на топливо составил 21,7 млрд руб. Расходы на топливо выросли с 25% до 29% от операционных расходов.
• Генкомпании. Российская генерация зарабатывает рубли. А расходы на модернизацию подвержены инфляции, которая растет вместе с ростом доллара. Кроме того, топливные затраты станций должны расти опережающими выручку темпами.
• НПЗ. Маржа нефтепереработки с такой нефтью на российском рынке отрицательная.
• Строительные компании. Цены на строительные материалы растут существенно быстрее, чем цены на квартиры. Ставки по ипотеке достигли дна и должны пойти наверх, что ограничит рост спроса. Растущие издержки на стагнирующем спросе должны привести к давлению на маржу.

Что изменилось за месяц? Коротко

• Рублебочка улетела в космос до 5400 руб/1 баррель Brent (+15%) 
• ЦБ остановил скупку валюты с рынка для Минфина, чтобы снять давление на рубль
• Рубль сильно обвалился, доллар/рубль ~ +7%
• Доходность российских ОФЗ на дальнем конце кривой +0,8пп до 8,7%
• Рост ожиданий по процентной ставке ЦБ до конца года (7,25%-->7,5%)
• Нефть выросла ~ +7%
• S&P500 вырос на 3%, установив новый исторический максимум
• Доллар/Турецкая лира +35%
• Доллар/Аргентинский песо +38%
• Индекс ММВБ +1% 
• В Конгресс США внесен законопроект “из ада” s.3336 (подробнее ниже)
• 27 августа вступили в силу санкции США против России “за Скрипаля”, однако вторая часть закона, которая может вступить в силу через 3 месяца “если Россия не изменит свое поведение”, может носить гораздо более серьезный характер
• Помощник президента Андрей Белоусов предложил повысить налоги для сырьевых компаний на 500 млрд руб. (см. ниже)
• Возможно обострение ситуации в Сирии по примеру апреля 2018. Наш МИД ожидает провокации с использованием химического оружия в провинции Идлиб. США стягивают флот для возможного нанесения новых ракетных ударов по Сирии.
• Готовится бой за Идлиб в Сирии. Возможны очередные провокации о якобы использовании хим оружия

Возможно, нам стоит подождать еще пару месяцев — после выборов США в Конгресс 6 ноября американские политики уже не будут разыгрывать российскую карту в своей предвыборной риторике и российскому рынку и рублю станет полегче.

Корпоративные новости месяца

(очень неполно)

• Банки начали повышать ставки по вкладам --> это приведет к росту процентной расходности наших банков
• Новатэк стал дороже Газпрома
• Иванников из Газпрома допустил возможность увеличения дивидендов по итогам 2018 года.
• Правление Газпрома увеличило инвестпрограмму 2018 1,279трлн руб -->1,496 трлн руб
• Минфин заложил в бюджет ожидания дивидендов Газпрома на уровне 560 млрд руб (сам минфин планирует получить на свою долю 38% дивиденды 215 млрд руб). Это подразумевает дивиденды на акцию Газпрома 23,67 рублей. Но скорее всего выплатят 190 млрд вместо 560, а недостающее минфин опять заберет через НДПИ, в очередной раз кинув миноритариев Газпрома. 
• В то же самое время правительство обсуждает варианты изменения дивидендной политики монополий, которые вынуждены много инвестировать: Транснефть, Россети и Газпром в этом списке. На большие дивиденды Транснефти и Россетей точно рассчитывать не стоит, а по Газпрому возможно просто закрепление той политики, которую мы и так де-факто имеем, ведь Газпром не платит 50% от прибыли, как завещает минфин.
• Минфин посчитал 45 млрд руб дивидендов от Россетей, а Минэко — 4 млрд рублей. Фантастика:)
• Появился слух, что Керимов купит у Системы Детский Мир за 45 млрд руб. Система может продать БЭСК ФСКе. Как мы писали в M#7, любая продажа активов Системой — позитивная новость для акций. 
• ВТБ покупает 75%+ акций банка Возрождение

Санкции из ада

Главная новость августа — появился риск санкций против российских госбанков — законопроект S.3336. Текст проекта был впервые опубликован Коммерсантом 8 августа. После этой новости USD подпрыгнул на 7%, акции российских госбанков обвалились, более чем на 10% (в долларах они упали на все 20%).

Авторы законопроекта прозвали его “bill from hell” (закон из ада), и по иронии судьбы один из двух авторов закона — Джон Маккейн умер 29 августа. Второй автор — Линдси Грэм. Оба придерживались радикальных взглядов в отношении России. К счастью, лишь небольшой процент их законопроектов в прошлом был оформлен в действующие законы. У Грэма вообще имеется антирейтинг — он входит в тройку сенаторов с самым низким рейтингом поддержки. Важно также понимать, что лишь 5% всех внесенных законопроектов принимаются. Закон надо согласовать буквально со всеми, чтобы он ни у кого не вызывал возражений. Так что велик шанс, что этот закон вообще принят не будет.

Секции 236-237 законопроекта S.3336 ограничивают инвестиции и кооперацию в энергетической сфере России, что делает их неприемлемыми для европейцев, с которыми Россия сотрудничает в энергетической сфере.
Секция 238 вводит запрет на покупку нового госдолга. Влияние этой меры на рынок будет ограничено и уже в существенной мере отыграно.
2 часть секции 238 вводит запрет на операции с 6 российскими госбанками, в т.ч. Сбербанк и ВТБ. Прикол со списком банков в законопроекте в том, что в нем 8 банков, ВЭБ почему-то указан дважды, а указанный Банк Москвы уже не существует:) Небрежность законопроекта удивляет.

Последствия принятия такого запрета мы описали в #7неРегулярный: mozgovik.com/a/20180810.pdf
Мы считаем, что рынок начал постепенно учитывать риск статьи 238-2, потому что тренд месяца — это распродажи акций российских госбанков: Сбербанк (-10%), ВТБ (-12,6%).

Небольшие пакеты до 1% акций Сбербанка напрямую и через GDR держат минимум два десятка американских фондов (Vanguard, JPMorgan, Fidelity, Oppenheimer и так далее). Конечно, нервный информационный фон и перспектива полного запрета (238-2) могут заставить их сократить вложения заблаговременно. Если S.3336 будет принят в том виде, в котором он сейчас находится, то пострадает не только Сбербанк, серьезно пострадает весь финансовый сектор России.

Читатели Мозговика помнят, что мы в этом году рекомендовали воздержаться от покупки акций банков, т.к. у нас есть гипотеза о прохождении пика бизнеса в 2018 году. Если мы ошибаемся, и в 2019 году продолжится рост, а проект закона s.3336 будет предан забвению, то акции Сбербанка могут совершить большой забег наверх. Тут, пожалуй, следует следить за техническими сигналами и новостями.
Краткосрочно мы не рекомендуем покупать Сбербанк. Если вдруг s3336 будет принят (а рынок далеко не дисконтирует его принятие)

S.3336 и почему падает рубль?

Важно помнить, что на фоне других валют развивающихся стран, курс рубля не выглядит аномально слабым. Скорее наоборот, рубль стоит более крепко!

Ситуация чем-то напоминает конец 90х: Надувающийся технологический пузырь в США с одной стороны и крах развивающихся рынков с другой. Проблемы Аргентины и Турции пока не имеют ничего общего с Россией — эти страны имеют дефициты текущего счета, и имеют существенную зависимость от внешнего финансирования (долги и дыры, если по-простому).

Мы уже отметили, что последнее движение на ослабление рубля на нашем рынке началось с момента первой публикации законопроекта s.3336 8 августа, после чего доллар подорожал на 7%. Если закон будет принят, то это потенциально это может вызвать и отток капитала с фондового рынка (до $100 млрд ОФЗ, акции + долги) и вызвать серьезный дефицит валюты внутри России, потому что крупнейшие банки не смогут ее переводить и закупать наличный доллар. В госбанках из “адского закона” 50% всех валютных вкладов россиян — около $44 млрд. Выдать эти вклады всем желающим будет проблематично, поэтому мы предположили, что в случае принятия s.3336 будет принудительная конвертация в рубли. Дефицит валюты всегда вызывает рост ее цены, поэтому мы видим движение уже сейчас.

Мы бы рассматривали изолированно друг от друга две истории:

• введение санкций против нового госдолга
• введение санкций против Сбербанка, ВТБ и других

Вероятность введения санкций против нового российского госдолга мы рассматриваем равной 50% и считаем, что она в значительной степени учтена текущим валютным курсом. Вероятность введения санкций против госбанков (рано или поздно) мы оцениваем в 25%. Мы полагаем, что принятие закона s.3336 в полном объеме может привести к гораздо более серьезному краткосрочному скачку курса USD/RUB.

Валютный хедж без плеча, если он был сделан, например, при курсе 63, держать имеет смысл на случай самого негативного развития событий. Делать валютный хедж (покупать доллары) при 68+ за доллар мы не рекомендуем, потому что это чревато рисками, т.к. рубль сильно недооценен. При этом мы признаем, что доллар может продолжить движение наверх в рамках действующего краткосрочного тренда.

Налоги от Белоусова

Помпрез Андрей Белоусов предложил доналогообложить российские сырьевые и полусырьевые компании с целью выравнивания нагрузки с нефтяниками. Первоначальный объем бремени — 500 млрд руб. Идея в каком-то смысле правильная, конъюнктура супер, рубль дешевый, сверхприбылью надо делиться. Но вот как посчитать справедливый размер налога — это большая дилемма. Белоусов предложил в лоб, исходить от маржи EBITDA, но такой подход никак нельзя назвать справедливым, ведь все компании “списка Белоусова” имеют разную глубину переработки, и чем выше добавленная стоимость, тем выше маржа.

На дыбы встали все лоббисты, инвесторы, олигархи. Даже 3 министерства высказались против этих инициатив. В итоге налог решили не вводить, а заменить добровольным участием компаний списка в большой путинской инфраструктурной стройке. Объем бремени может сократиться примерно в 2 раза — до 250 млрд руб.