Группа ВИС снизила показатели: какие облигации сохраняют привлекательность
Группа ВИС представила слабые результаты за первое полугодие: выручка и поступления от клиентов сократились, а кредитные показатели ухудшились. Во втором полугодии ситуация может улучшиться. Александр Пластинин, аналитик по долговому рынку, разбирает, как изменилось кредитное качество компании и какие выпуски облигаций сохраняют привлекательность для инвесторов.
Финансовые результаты
Выручка
В первом полугодии выручка группы сократилась примерно на 37% год к году, до 14 млрд рублей.
Строительная выручка признается постепенно, по мере готовности объекта. Степень готовности рассчитывается исходя из доли уже понесенных строительных расходов в их общей плановой сумме. Поэтому чем активнее идет строительство, тем выше выручка, а ее динамика зависит от этапов реализации проектов.
Снижение выручки связано с тем, что в 2025 году завершилась активная строительная фаза крупного проекта — Мытищинской скоростной хорды, которая перешла к эксплуатации. При этом активное строительство по другим крупным проектам еще не началось. Например, первый коффердам* при строительстве моста через реку Лену в Восточной Сибири установили только в июне, а второй — в июле.
*Коффердам в мостостроении — это временная водонепроницаемая ограждающая конструкция, которую устанавливают в водоеме для создания сухой рабочей зоны ниже уровня воды.
Ожидаем, что ускорение строительства моста позволит существенно увеличить строительную выручку и обеспечит рост совокупной выручки примерно на 8% по итогам 2026 года. Пик строительных работ запланирован на 2027–2028 годы.
В ближайшие годы этот проект должен стать основным драйвером роста бизнеса, а затем эту роль может взять на себя строительство моста через Калининградский залив.
EBITDA
По нашей оценке, EBITDA компании сократилась на 84% год к году, а рентабельность по EBITDA в первом полугодии снизилась до 8%.
Это связано с тем, что многие расходы сложно быстро сократить вслед за выручкой. Например, компании нецелесообразно сокращать персонал и фонд оплаты труда в первом полугодии, если во втором ожидается возобновление активных строительных работ.
Ожидаем, что временный спад строительной активности повлияет и на EBITDA по итогам 2026 года: показатель может снизиться на 11% относительно 2025 года.
В 2027 году прогнозируем возвращение EBITDA к росту вслед за выручкой и восстановление рентабельности примерно до 24%.
Динамика выручки и EBITDA
Свободный денежный поток
По нашей оценке, свободный денежный поток компании в первом полугодии составил −1 млрд рублей, а после корректировки на операции по проектному финансированию — −2,3 млрд рублей.
Основной причиной стало сокращение денежных поступлений от клиентов до 16,9 млрд рублей. Это преимущественно фактические платежи заказчиков за реализацию проектов.
Поступления также зависят от этапов реализации проектов. Значительная часть средств перечисляется при переходе от строительства к эксплуатации. По Мытищинской скоростной хорде этот этап завершился еще в 2025 году, а платежи за ее эксплуатацию, вероятно, пока не поступают в полном объеме.
Кроме того, по согласованию с заказчиками группа ВИС перенесла привлечение части заемных средств на более поздние периоды и частично заменила их государственными капитальными грантами. Это позволило сократить использование дорогих банковских кредитов, но сдвинуло сроки поступления целевых средств от публичных партнеров.
В базовом сценарии ожидаем восстановления поступлений от клиентов во втором полугодии и положительного свободного денежного потока по итогам года. Эти платежи фактически представляют собой квазигосударственные обязательства, поэтому оцениваем вероятность их получения как высокую.
Крупные инфраструктурные проекты, включая мост через Лену, имеют высокий приоритет благодаря своей значимости для государства и экономики, а также правовым механизмам ГЧП*. Однако при пересмотре смет согласование дополнительного бюджетного финансирования может затягиваться, сдвигая сроки поступления средств. По нашей оценке, это частично повлияло на результаты первого полугодия.
*Механизмы ГЧП (государственно-частного партнерства) — договоренности между государством и бизнесом о реализации проекта. Они определяют, кто финансирует строительство, кто управляет объектом, как компания получает оплату и как стороны распределяют риски.
Динамика свободного денежного потока
Кредитные метрики
Сокращение доходов ожидаемо ухудшило кредитные показатели компании.
Соотношение скорректированного чистого долга к EBITDA без учета проектного финансирования выросло с 0,7х в начале года до 2,3х. С учетом проектного финансирования показатель увеличился с 6,1х до 11,7х, а коэффициент покрытия процентных расходов (ICR) снизился с 0,7х до 0,4х.
Ожидаем, что восстановление EBITDA позволит снизить долговую нагрузку до 1,4х в 2026 году и 1,1х в 2027 году. Однако эти значения все еще превышают средний исторический уровень. В 2027 году дополнительное давление на долговую нагрузку может оказать выплата дивидендов в размере 8 млрд рублей.
Восстановление EBITDA и снижение ключевой ставки должны улучшить покрытие процентных расходов, поскольку кредиты по проектному финансированию обслуживаются по плавающим ставкам. Ожидаем, что ICR составит 0,7х в 2026 году и 1,3х в 2027 году.
Долговая нагрузка
Мнение аналитика
Результаты первого полугодия оказались слабыми, однако это связано со спецификой отрасли и учета, а не с ухудшением бизнес-модели. Ожидаем, что поступления, перенесенные на более поздние сроки, компания получит в следующих периодах. Это должно поддержать восстановление ее кредитных показателей.
На этом фоне сохраняем позитивный взгляд на фундаментальное кредитное качество компании.
При этом видим риски, связанные прежде всего с макроэкономической и бюджетной ситуацией, и считаем, что доходности облигаций должны их учитывать. По сглаженным данным, у половины выпусков эмитента спреды ниже среднего уровня рейтинговой группы* от АА− до АА+, а средний спред по эмитенту практически совпадает с ним.
*Значение очищено от бумаг Балтийского Лизинга
Исключение — восьмой выпуск: сейчас его спред превышает 500 б.п., но остается крайне волатильным: с 23 июня он успел снизиться с 700 б.п. до отрицательных значений, а затем вернуться к 500 б.п. Считаем, что для включения в портфель облигации эмитента должны предлагать более высокую доходность.
Поэтому присваиваем всем выпускам с фиксированным купоном рекомендацию «держать».
В обращении у ВИС Финанс также находятся три флоатера — пятый, шестой и десятый выпуски. Их эффективные премии** составляют 3,6%, 4,7% и 4,4% соответственно при среднем уровне 4,3% для рейтинговой группы от А− до А+.
**Эффективная премия — надбавка к референсной ставке в годовом выражении, рассчитанная с учетом базовой премии, текущей цены облигации, срока до погашения и периодичности купонных выплат
Сохраняем рекомендацию «покупать» для шестого выпуска и присваиваем рекомендацию «держать» остальным флоатерам.
Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.
