В Сегежу уже залили 113 млрд ₽. Теперь ей может понадобиться ещё 50–85 млрд. Кто даст деньги на этот раз?

По закрытию 8 сентября вся Сегежа на бирже стоит около 56 млрд ₽.

А «Эйлер» оценивает дополнительную потребность компании в ликвидности до конца 2027 года в 50–85 млрд ₽.

И это после того, как чуть больше года назад Сегежа уже привлекла через допэмиссию 113 млрд ₽.

То есть потенциальная новая потребность в деньгах сейчас сопоставима со всей капитализацией компании. Вопрос по SGZH становится довольно простым: откуда возьмутся следующие деньги и кто за них заплатит?

В июне 2025 года Сегежа разместила 62,8 млрд новых акций по 1,8 ₽.

До этого акций было 15,69 млрд. После размещения стало 78,45 млрд.

Количество акций выросло ровно в пять раз.

Компания тогда прямо объясняла, зачем нужны деньги: сократить долг втрое, уменьшить процентные расходы, стабилизировать финансовое положение и восстановить свободный денежный поток.

С долгом действительно стало легче. Но операционный бизнес пока не вытянул вторую половину задачи.

За первое полугодие 2026 года выручка снизилась на 15% до 38 млрд ₽, скорректированная OIBDA — на 75% до 0,7 млрд ₽, чистый убыток составил 15,3 млрд ₽, чистый долг — 77 млрд ₽.

По оценке «Эйлера», в первом и втором кварталах свободный денежный поток оставался примерно на -5 млрд ₽ за квартал. Нехватку ликвидности закрывали в том числе деньгами АФК «Система».

На конец полугодия на счетах было около 1,4 млрд ₽. А до конца 2026 года впереди три погашения ЦФА на 4,4 млрд ₽ и оферта по облигациям на 10 млрд ₽.

Отсюда и оценка: ещё 15–30 млрд ₽ во втором полугодии 2026 года и 35–55 млрд ₽ в 2027-м.

28 августа «Эксперт РА» понизило рейтинг Сегежи до ruB.

Причём самостоятельную кредитоспособность компании агентство оценивает на уровне ruCCC. Две ступени сверху дают именно за поддержку АФК «Система».

Формулировка агентства там довольно прямолинейная: если новых внешних денег окажется недостаточно, без дополнительной помощи мажоритария компания не сможет полностью обслуживать и погашать обязательства.

И рынок облигаций это уже считает в цене. Например, выпуск Сегежи 002P-01R по котировкам на закрытие 8 сентября давал около 39,5% годовых к оферте 16 ноября при ключевой ставке 14%.

Доходность под 40% — это не подарок. Это цена вопроса «а деньги точно будут?»

Источников по сути несколько.

1. Заработать самим.
Это лучший вариант для нынешнего акционера. Если FCF действительно выйдет хотя бы к нулю к концу года, как предполагает бизнес-план, внешняя потребность заметно уменьшится.

2. Ещё занять.
Но при ruB, слабой собственной кредитоспособности и такой премии в облигациях новый рыночный долг выглядит совсем не дешёвым удовольствием.

3. Снова получить деньги от АФК «Система».
Для Сегежи наличие сильного собственника — огромный плюс. Только у этого плюса есть вторая сторона: 1 сентября АКРА понизило рейтинг самой Системы до A+(RU) с негативным прогнозом, отдельно указав на рост долга и необходимость финансировать и поддерживать портфельные компании.

То есть материнский кошелёк существует. Но он не бесконечный.

4. Продать активы.
Это позволяет получить деньги без новой эмиссии. Но дальше всё зависит от того, что продали, по какой цене и сколько будущей EBITDA ушло вместе с активом.

5. Снова капитал.
И вот здесь просто для масштаба посчитаем механику. Не прогноз.

При цене акции около 0,716 ₽, чтобы чисто математически привлечь 50 млрд ₽, потребовалось бы выпустить примерно 69,8 млрд новых акций. Для 85 млрд — около 118,7 млрд.

Сейчас акций всего 78,45 млрд.

То есть гипотетический объём такой эмиссии составил бы примерно 89–151% от нынешнего количества акций.

Ещё раз: это не прогноз допэмиссии. Ни Сегежа, ни Система её сейчас не объявляли. Цена размещения тоже совсем не обязана совпадать с рыночной.

Это просто линейка, которая показывает масштаб проблемы относительно нынешней капитализации.

50–85 млрд ₽ — оценка аналитика «Эйлера», а не прогноз самой компании.

И потребность в ликвидности вообще не равна новой допэмиссии.

Часть погашений можно рефинансировать. FCF может улучшиться. Можно продать активы. АФК «Система» уже не раз показывала, что готова поддерживать компанию, и «Эксперт РА» прямо учитывает эту поддержку в рейтинге.

Поэтому писать «Сегежа идёт на новую допку» сейчас было бы просто неправдой.

Но и смотреть на SGZH только через цену древесины, Китай или очередной отскок котировки теперь тоже странно.

Для инвестора главный вопрос по Сегеже сейчас — откуда придёт следующий большой кусок денег.

Потому что каждый ответ означает совершенно разную экономику.

Новый долг — будущие проценты.
Деньги Системы — нагрузка на материнскую компанию.
Продажа активов — меньше активов после сделки.
Новый капитал — потенциальное размытие старого акционера.
Положительный FCF — наконец сценарий, где бизнес начинает вытаскивать себя сам.

Для акций — FCF, новые займы от Системы, продажи активов и любые решения по капиталу.

Для облигаций — фактическое прохождение оферт и погашений, новые кредитные линии и цену нового рефинансирования.

Если Сегежа выйдет в устойчиво положительный денежный поток и спокойно перекроет 2026–2027 годы без новой эмиссии акций и масштабных вливаний материнской компании — весь этот тезис заметно ослабнет.

Если нет, то вопрос будет уже не в том, спасут ли Сегежу.

А в том, сколько это спасение будет стоить нынешнему владельцу акции, облигации или самой АФК «Система».

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Источники: раскрытие ПАО «Сегежа Групп», Московская биржа, «Эксперт РА», АКРА, Frank Media, расчёты по данным MOEX/SinApps.

Я дальше буду следить именно за источником следующих денег Сегежи, а не за каждым движением котировки. Если появится новая схема финансирования, разберу её отдельно в t.me/sinapps_tech