Рынок недвижимости: новая реальность после снижения ключевой ставки

🏢 В конце апреля Центробанк снизил ключевую ставку до самого низкого значения за последние два с половиной года. Что это значит для строительной отрасли и её участников? Давайте разбираться вместе!

📈 Вначале давайте пробежимся по финансовым результатам компаний по МСФО за 2025 год. У всех компаний темпы роста выручки в отчётном периоде замедлились по сравнению с 2024 годом, и минувший год действительно стал настоящим испытанием для всей индустрии недвижимости.

Что, впрочем, совершенно неудивительно, учитывая, что среднегодовая ключевая ставка достигла исторического пика в 19,2%, что привело к росту ипотечных ставок до запредельных уровней. Естественно, это серьёзно ударило по рынку жилой недвижимости, резко ограничив покупательскую способность населения. Максимальный темп роста выручки в 2025 году показала компания GloraX, чья выручка увеличилась на +26,5% до 41,3 млрд руб., ну а аутсайдером по этому показателю стала Группа ЛСР с динамикой +5,3%:

📈 По данным ДОМ РФ, средняя стоимость квадратного метра в новостройках за 2025 год увеличилась на +13,3% до 214,4 тыс. руб. Темп прироста очевидно замедляется, но всё ещё кратно опережает инфляцию. Почему? Всё дело в себестоимости строительства!

Девелоперы оказались в ловушке: цены на стройматериалы взлетели, затраты на оплату труда выросли, проценты по кредитам достигли пиковых значений.

Представьте ситуацию: застройщик купил земельный участок, рассчитывая на ключевую ставку 7,5%. Но когда пришло время привлекать проектное финансирование, ставка уже была 21%. При этом у компании подписан договор КРТ (комплексного развития территории) с государством — а значит просто взять и отказаться от проекта уже нельзя.

По факту девелоперы стали заложниками макроэкономической ситуации в стране.

📊 В 1 кв. 2026 года темп роста стоимости жилья замедлился уже до +10,7% (г/г). Вероятно, в последующих кварталах мы также увидим небольшое замедление, вслед за снижением инфляции. Тем не менее, на сильное замедление рассчитывать не приходится — сейчас рынок входит в эпоху операционной эффективности, и экономику проектов приходится считать гораздо внимательнее, поэтому компании отказываются от многих проектов, на которые соглашались в эпоху низких процентных ставок. В итоге сокращается ввод жилья в эксплуатацию, что будет поддерживать темп роста стоимости квадратного метра выше инфляции.

В 2025 году рентабельность по EBITDA по сравнению с предыдущим годом смогли увеличить только GloraX и Самолёт, чьи показатели выросли на 2,3 п. п. и 3,5 п. п. соответственно, ну а «жёлтая майка лидера» досталась АПРИ с результатом 38%:

А что GloraX? У эмитента также интересная бизнес-модель — он фокусируется на развитии проектов на региональных рынках и покупает земельные участки без документов, что позволяет снижать себестоимость строительства. Кроме того, компания ежегодно проводит M&A-сделки, и, по заявлениям менеджмента, в пайплайне находится порядка 20 интересных активов, часть из которых компания потенциально может приобрести.

Что касается Группы Самолет, то она вроде бы достаточно неплохо проводит антикризисный менеджмент, ужимаясь по расходам везде, где только можно, что конвертируется в достаточно неплохую операционную рентабельность. Однако этот кейс даже с учётом кратного снижения котировок ну никак не подходит для разумных инвестиций, т.к. рисков в нём хоть отбавляй, да и представители компании в последнее время как-то подозрительно не появляются на инвестиционных конференциях — а для меня это всегда важный сигнал (или экономят даже на этом?). В отличие от тех же представителей АПРИ и Glorax, с которыми всегда можно связаться, и которые всегда открыты для общения. Я это ценю!

Кстати, про АПРИ завтра у нас в сообществе «Инвестируй или проиграешь» будет опубликован отдельный пост с анализом финансовых результатов и тезисами с конференц-колла, поэтому ждите свежий материал по горячим следам!

Аутсайдером отрасли по динамике показателя EBITDA оказался Эталон с показателем 18%, что обусловлено заметным удорожанием себестоимости строительства.

💵 Важным индикатором здоровья девелопера является соотношение остатков на счетах эскроу к общей сумме проектного финансирования. Лидером здесь выступает ЛСР, чьи остатки уверенно перекрывают задолженность по проектному финансированию:

Хуже всего выглядит ситуация у Группы Самолёт и АПРИ. У первого причины кроются в агрессивной экспансии последних лет и активной продаже квартир в рассрочку, платежи по которым не попадают на эскроу-счета. По оценкам Центробанка, в 2025 году порядка 1,4 трлн руб. не поступило на счета эскроу из-за приобретения жилья в рассрочку, а потому опасения регулятора относительно широкого распространения продаж в рассрочку действительно обоснованны. Именно поэтому он активно работает над законодательным урегулированием этой практики, чтобы в будущем защитить как покупателей, так и финансовую стабильность самих застройщиков.

У АПРИ низкий показатель обусловлен спецификой бизнес-модели — продажи жилья на высокой стадии готовности в априори предполагают низкое покрытие остатками на счетах эскроу по проектному финансированию, однако на длинной дистанции способствуют высокой рентабельности бизнеса.

🧮 ДОМ РФ регулярно публикует статистику по банковским ипотечным ставкам, и надо отметить, что, начиная с февраля 2026 года, ставки стабилизировались в районе 20%:

И это притом, что Центробанк за это время снизил ключевую ставку на 1,5 п. п. до 14,5%, но ипотека пока явно отстаёт от этой тенденции. Причина — в боковой динамике досрочных ОФЗ.

Центробанк на своих пресс-конференциях не раз отмечал, что ставки по рыночной ипотеке взаимосвязаны с доходностью долгосрочных ОФЗ с дюрацией 10 и более лет.

Доходность 10-летних ОФЗ в начале февраля и в конце апреля была на одном и том же уровне — в районе 14,5-14,6%. В этом контексте мы видим, как ипотечные ставки также практически не изменились за это время.

В текущем 2026 году ключевая ставка, судя по всему, не снизится до уровней, которые могли бы реально оживить спрос на жильё. Соответственно, ипотека по-прежнему останется труднодоступной из-за высоких рыночных ставок, в то время как льготные госпрограммы с каждым годом всё больше сокращают и ужесточают.

👉 Подытоживая всё вышесказанное, резюмируем, что отечественный рынок недвижимости ждёт долгое восстановление, поэтому не стоит рассчитывать на быстрый рост капитализации эмитентов. А, значит — придётся запастись терпением! И рано или поздно для терпеливых откроются возможности:

▪️ Строители учатся жить в новой реальности. Соответственно, те из них, кто пройдёт текущий шторм и сохранит маржинальность, выйдут из кризиса ещё сильнее.

▪️ Цены на жильё и дальше продолжат расти выше инфляции. Из-за сокращения ввода новых проектов, предложение на рынке жилой недвижимости будет ограничено — а значит, у качественных застройщиков сохранится ценовая мощь.

▪️ Ключевая ставка рано или поздно снизится. Да, это вопрос не одного-двух кварталов, но каждое очередное смягчение ДКП уже возвращает на рынок часть отложенного спроса. И те из акционеров, кто займут позиции заранее, окажутся в выигрыше.

👉 В очередной раз я вынужден повторить своё любимое выражение, что инвестиции — это марафон, а не спринт! И сейчас уж точно не время для паники — а, скорее, время для пересмотра портфелей и точечного выбора эмитентов, у которых есть запас прочности, понятная стратегия и открытый диалог с инвесторами.

Оптимизм состоит не в том, что завтра будет легко. А в том, что те из потенциальных акционеров, кто готов к длинной дистанции, и кто в итоге окажется чуть более решительнее и смелее, в итоге получат шанс войти в историю на привлекательных уровнях.

В общем, держим руку на пульсе. И встречаемся завтра — разбор АПРИ уже в пути!

❤️ Ставьте лайк под этим постом, если материал для вас оказался действительно полезный и интересный! Буду радовать вас лонгридами почаще!

📌 Ну и конечно же подписывайтесь на мой телеграмм-канал и MAX, и будьте на шаг впереди рынка!