Российский фондовый рынок - почти всё в рамках теорий
Готовясь к последним конференциям, было интересно подготовить несколько простых слайдов и цифр, которые бы демонстрировали особенности российского рынка или же их отсутствие в контексте расхождения с основными теоретическими представлениями, встречающимися в различной учебной и научной литературе. Сами по себе эти концепции не являются догматами или аксиомами, но они вполне логичны и имеют разумные предпосылки. Я кратко сформулирую некоторые из них, а потом покажу, соответствует ли ним российский фондовый рынок.
Первый. Рынок акций в бесконечной перспективе не можем иметь темпы роста больше, чем экономика в целом. Объяснить это просто — если на бесконечности рынок или отдельный взятый актив мог бы расти темпами большими, чем скажем ВВП (как один из измерителей роста экономики), то он сам бы стал ВВП. Наверное можно было бы придумать такую экономику — где всё подчинено одному агенту или малой группе (кстати что-то подобное с определённой натяжкой было в СССР), но в капиталистическом мире и рыночной экономике в текущих представлениях такое кажется мало реальным. Поэтому допущение весьма логично. Подчеркнем, на бесконечности темп роста рынка акций имеет предел равный темпам роста ВВП.
Второй. Доходность государственных облигаций на бесконечном горизонте должна стремиться к темпам инфляции. Кстати, это допущение стало распространено не так давно, можно сказать с приходом в управление денежно-кредитной политикой монетаристов. Логика такая — если центральный банк (вне зависимости от его формы) таргетирует инфляцию и пытается ей управлять, то самые надежные государственные бумаги должны сохранять покупательную способность денег (иначе нет резона государству давать в займы). Или простым языком — доходность по гособлигациям должна быть равна официальной инфляции. Кстати, инвесторы начала и середины прошлого века (прежде всего в США), считали иначе — государство должно занимать с премией, пусть и небольшой.
Третий. Стоимость одной валюты по отношению к другой можно представить, как паритет ставок (инфляции) в двух этих валютах. Данное утверждение является следствием из идеи Ирвинга Фишера, которая изначально связывала реальную, номинальную ставки и темп инфляции. Как одно из следствий — стоимость одной валюты по отношению к другой, можно связать через инфляции в каждой валюте.
Надо отметить, что все три предположения, легко можно протестировать на истории для любой страны и фондового рынка. Конечно, при условии что сами эти рынки более или менее развиты. Но ни одна из них не может послужить предиктором для принятия краткосрочных и среднесрочных инвестиционных решений. К тому же мы видим, что результаты рынка акций или государственных облигаций ставятся в них в зависимость от ВВП и инфляции, которые прогнозировать совсем непросто, но это отдельная тема.
Что же показывает наш рынок?
У нас есть статистика по индексам полной доходности с 2003 года для акций российских компаний и облигаций федерального займа (ОФЗ), представленная в агрегированном виде в индексах MCFTR и RGBITR, соответственно. Их можно использовать в качестве сравнения с Номинальным ВВП и официальной инфляцией (если кто-то хочет сравнить с реальной, то настойчиво рекомендую прочитать мою статью на эту тему [1]).
На графике в виде логарифмов представлены 5 показателей с начала 2003 года (с дат начала расчётов индексов). Логарифмы помогают лучше визуализировать данные при сравнение на длинных временных рядах, а использование логарифмических процентов (они же непрерывные и экспоненциальные) имеют ряд существенных преимуществ по сравнению с привычными нам простыми или сложными (об этом можно прочитать в моих статьях более подробно [2]).
Легко заметить, что первые две концепции подтверждаются, а вот курс рубля требует немного пояснений. Для наглядности от графиков лучше перейти к расчёту среднегодовых показателей, представленных в следующей таблице.
Курс рубля имеет низкий темп роста. Если посчитать инфляцию в США на схожем горизонте в логарифмических процентах, то она составляет 2.58, а это значит, что при соблюдении третьей концепции — рубль должен был ослабевать быстрее, не 3.96, а 5.41 в год. Тогда сейчас курс должен быть около 108 рублей за доллар, если взять за точку отсчёта его значение в 2003 году. Но даже при теоретическом сценарии его результирующая доходность на всём рассматриваемом периоде была бы примерно в два раза хуже, чем у RGBITR, что весьма логично. Конечно, текущую недооценку курса можно объяснить геополитической ситуацией и т.п., что выливается в отклонение. На графике хорошо видно, что индексы могут достаточно сильно отклоняться от ВВП и инфляции, и своего рода стараются вернуться к ним обратно, такая же ситуация характерна и для валюты.
Оговорка. Я не призываю покупать доллар США и не утверждаю, что рассчитанный в этой статье курс в 108 рублей является справедливым. Из всех трех концепций, последнюю я считаю самой слабой. Почему я к ней отношусь с недоверием, можно прочесть в моей статье: «Курс валют определяется процентными ставками? Не смешите меня!» [3]. И ещё одна полезная статья о том, что долгосрочный инвестор может не беспокоиться о курсе рубля (тоже писал не один раз) [4].
По крайней мере по двум концепциям из трёх, российский рынок не отличается от других и идёт в фарватере основных теоретических веяний. И в этом смысле, все алармистские рассуждения, обсуждения краткосрочных тенденций и новостей, можно считать просто шумом, мешающим принимать взвешенные долгосрочные решения.
Статьи, упомянутые в тексте:
Очень мало людей понимают, что я имею ввиду, когда говорю, что рост фондового рынка в долгосрочной перспективе = инфляции + рост ВВП [или просто равен росту номинального ВВП].*
Да и нулевая доходность депозитов и ОФЗ тоже обычно вызывает круглые глаза :)
*Есть только одно возражение, что при некоторых условиях временно рост фондового рынка может быть выше роста номинального ВВП.
Если на фондовом рынке представлена малая часть экономики, например.
Тогда, в случае, если компании на фондовом рынке показывают рост, а остальная экономика — снижение или стагнацию, то рост фондового рынка будет выше роста ВВП. И это будет работать до каких-то пределов.