Уровень закредитованности ритейлеров

В условиях высокой ключевой ставки и ее возможного дальнейшего повышения внимание инвесторов привлекает долговое положение эмитентов. В этом посте подробнее поговорим про долговую нагрузку ритейлеров и про то, какие риски у них могут возникнуть.

1. X5 Retail Group (FIVE)

— По итогам 1 кв. 2024 г. долг Х5 без учета аренды составил 234 млрд руб. и на 58% представлен долгосрочными обязательствами. Все кредитные обязательства выражены в рублях, таким образом у компании отсутствуют валютные риски в отношении долга.

— Коэффициент долговой нагрузки на 1 кв. 2024 г. находится на комфортном уровне: Чистый долг/EBITDA (без аренды) = 0.85х, что ниже среднего значения за 2022-2023 гг. на уровне 1.1х. С учетом арендных обязательств уровень долговой нагрузки составляет 2.4х.

— В 2024 г. компания планирует погасить 36% долга, а в 2025 г. — 28% долга. Чтобы поддерживать долг на комфортном уровне Х5 придется его рефинансировать, но под более высокую ставку. Это в свою очередь повысит средневзвешенную ставку с 8,6% по итогам 2023 г. до 12,3%, по нашим расчетам.

Х5 эффективно управляет своим долгом и трудностей от повышения ключевой ставки не испытает. При этом будущий выкуп после редомициляции и потенциальные дивиденды могут оказать нагрузку на долг в зависимости от будущего объема FCF, который может частично покрыть расходы.

2. Магнит (MGNT)

— По итогам 2023 г. долг «Магнита» без учета аренды составил 402 млрд руб. и на 70% представлен долгосрочными обязательствами. Практически все кредитные обязательства выражены в рублях и имеют фиксированную ставку, таким образом у компании отсутствуют валютные риски в отношении долга.

— Коэффициент долговой нагрузки на конец 2023 г. находился на комфортном уровне: ЧД/EBITDA (без аренды) = 1.0х, что выше значения 2022г. на уровне 0.7х. Мы ожидаем, что в 2024 г. уровень долговой нагрузки у компании вырастет до 1.3х ЧД/EBITDA. С учетом арендных обязательств долговая нагрузка в 2023 г. составила 2.4х.

— В 2024 и 2025 годах у компании существенно погасится долг (30% и 62% соответственно). Аналогично Х5, компания будет рефинансировать долговые обязательства по более высокой ставке.  Средневзвешенная ставка при рефинансировании вырастет с 9,2% до 11,4%, по нашему прогнозу, а процентные платежи — на 20% г/г.

В случае с «Магнитом» негативным фактором является большой объем погашения (суммарно за 3 года будет погашено 99% долга, это 400 млрд руб.). Более того, по нашим ожиданиям, процентные расходы в 2024 г. вырастут на 20% г/г, что существенно снизит чистую прибыль компании. В целом уровень долговой нагрузки «Магнита» находится в рамках естественного и комфортен для компании.

3. NovaBev (BELU)

— По итогам 2023 г. долг компании без учета аренды составил 17,6 млрд руб., из которых 65% — долгосрочные кредиты и займы. Весь долг номинирован в рублях. С учетом арендных обязательств долг составляет 35,5 млрд руб. (арендные обязательства составляют существенную долю в общем долге компании).

— Коэффициент долговой нагрузки на конец 2023 г. находился на комфортном уровне: ЧД/EBITDA (без аренды) = 1.0х, что незначительно выше значения 2022г. на уровне 0.9х. С учетом арендных обязательств уровень долговой нагрузки составил 1.7х ЧД/ EBITDA в 2023 г., что выше уровня 2022 г. — 1.4х (увеличение задолженности по арендным платежам, связанно с ускоренным развитием розничной сети «ВинЛаб»). Мы ожидаем, что уровень долговой нагрузки в 2024 г. останется прежним.

— Если исходить из структуры долга компании, то в 2024 г. компанию ждет погашение 35% обязательств. Вследствие рефинансирования средневзвешенная процентная ставка вырастет с 9,6% до 12,7%. 

NovaBev эффективно управляет долгом. При этом при более высоких арендных ставках арендные расходы могут резко возрасти, учитывая ускоренное развитие сети «Винлаб» и расширение арендованной торговой площади, что негативно скажется на фин. потоках компании. Однако мы все равно считаем, что компания имеет стабильное долговое положение.

4. Henderson (HNFG)

— На вырученные от IPO деньги компания в 2023 г. погасила весь объем банковского кредита (850 млн руб., 40% всего долга). Оставшиеся обязательства, облигации, частично будут закрыты в 2024 г. (на сумму 1,3 млрд руб.), а остаток в 0,3 млрд руб. будет погашен в среднесрочной перспективе. У компании остаются арендные обязательства в объеме 7,6 млрд руб.

— Таким образом, коэффициент долговой нагрузки ЧД/EBITDA (без учета аренды) снизится с –0.1х в 2023 г. до –0.4х в 2024 г., по нашим оценкам. Долговая нагрузка с учетом арендных обязательств в 2023 г. составила 1.1х, снизившись с 2.0х в 2022 г.

— Так как долговая нагрузка компании находится на рекордно низких уровнях и в рамках комфортных значений до 2.5х ЧД/EBITDA, мы ожидаем, что за 2024 г. она выплатит дивиденд в размере 55,3 руб./акцию (7,8% див. доходность), что является хорошей доходностью для растущей компании.

Долговое положение Henderson наиболее стабильное среди представленных ритейлеров. Низкий уровень нагрузки позволяет компании в будущем привлекать долг для реализации больших проектов (например, для строительства нового распределительного центра в 2024-2025 гг. может быть использовано долговое финансирование).

5. Ozon (OZON)

— Долг компании без учета аренды в 1 кв. 2024 г. составил 114,2 млрд руб., при этом чистый долг (за вычетом ден. средств) составил –52 млрд руб. Таким образом, чистый долг компании отрицательный. Большой запас ликвидности позволяет покрыть все долговые обязательства, и потенциал для новых заимствований у «Озона» есть.

— Несмотря на низкий уровень долговой нагрузки, процентные расходы у «Озона» растут стремительно: +45% г/г в 2023 г. По нашему прогнозу, в 2024 г. они увеличатся на 63% г/г и составят около 2% от GMV компании.

Ozon — быстрорастущая компания на стыке ритейла, IT и финансов. Благодаря наличию чистой денежной позиции и положительного FCF компания имеет возможность не привлекать долговое финансирование даже для поддержания фазы быстрого роста и активного захвата доли на рынке. Долговое положение Озон оцениваем как стабильное.

6. ВсеИнструменты.ру (VSEH)

— Долг компании без учета аренды в 2023 г. составил 10 млрд руб., а с учетом — 22 млрд руб. Таким образом, арендные обязательства занимают существенную долю в обязательствах ВИ.ру. (в основном это связано с большим количеством ПВЗ и складов).

— Коэффициент долговой нагрузки с учетом аренды в 2023 г. составил 1.9х ЧД/EBITDA. Мы ожидаем, что в 2024 г. он снизится до 1.4х. Без учета аренды долговая нагрузка составила 1.1х в 2023 г. За первые 4 мес. 2024 г. показатели с учетом и без учета аренды снизились до 1.8х и 0.4х соответственно.

Большой объем арендных обязательств создает для компании риск резкого роста расходов по аренде. При этом у ВИ.ру относительно высокая эффективная ставка (14%). С учетом повышения ставок в экономике она может вырасти до 15-16% в среднесрочной перспективе.

Таким образом, из-за высоких ставок и неопределенности компании сектора свели к минимуму (к комфортным уровням) уровень долговой нагрузки и стараются иметь достаточный запас ликвидности на случай форс-мажоров. При этом в силу особенности отрасли, а именно высокой доли арендных площадей, в среднесрочной перспективе стоимость аренды, как и обслуживания долга, будет заметно расти.

Подробные отчеты и анализ по компаниям сектора ритейл и другим отраслям смотрите на нашем портале.

Степан Репин, аналитик Invest Heroes