Золото ниже $4 000: покупатель в ETF ослаб, ставка остаётся фоном

Продолжение разборов «Золото между дизельной сделкой и новой эскалацией: выдержит ли пол $4 000?» (12 октября) и «Gold Demand Trends Q3 2026» (7 октября). Цены — на закрытие 30 октября, доходности — последние доступные на 28–29 октября. Квартальный отчёт WGC выйдет 3 ноября, после него будет отдельное обновление.

1. Пол не выдержал. 30 октября фьючерс COMEX Dec-26 закрылся на $3 898,9, потеряв за день 3,29%; спот был около $3 880. Критерий пересмотра, который я назвал 12 октября (недельное закрытие ниже $3 950), сработал.

2. Реализованные доходности снижались. С 9 по 29 октября реальная доходность десятилетних TIPS опустилась с 2,91% до 2,63%. Номинальная доходность 28 октября была 5,05% против 5,24% 9 октября, а DXY 30 октября — 101,88 против 102,21. Это ослабляет простое объяснение падения ростом уже зафиксированных доходностей, но не отменяет влияние ожиданий ставки.

3. ETF-покупатель ослаб. Полные месячные данные WGC показывают приток $17,9 млрд в августе, а предварительный дневной агрегат 73 фондов — лишь $1,8 млрд с начала октября по 29-е число. Это разные охваты, поэтому сравнение направленное, а не точное. Неделя к 23 октября закончила 13-недельную серию притоков, но одна отрицательная неделя ещё не доказывает устойчивый разворот.

4. Дизельная сделка жива, запрет на экспорт тоже. 31 октября Россия продлила запрет до 31 января 2027 года, но оставила исключения для поставок по договорённостям. Нефть выросла до $117–118. Для золота это не однозначно медвежий сигнал: инфляционный канал работает против металла, а спрос на защитные активы — за него.

5. Мой ориентир ниже большинства банковских. Взвешенная средняя Q4 — около $4 000, конец года — около $3 890. Это разные величины. Из приведённых свежих банковских оценок к моей квартальной средней ближе всего Bank of America с $4 000.

Сначала о моих ошибках

12 октября я писал, что до $4 000 остаётся около 5% и что покупать стоит постепенно. Вот как это выглядит через три недели:

Дисциплина сработала частично. Критерий пересмотра отработал как заранее заданное правило, но сам по себе сигнал не показывает, сколько убытка удалось избежать: это зависит от фактической сделки. Главная ошибка — тезис о том, что на $4 000 найдётся достаточный покупатель. Дальше я разбираю, что можно сказать о причинах, а что остаётся гипотезой.

Загадка октября: ставки снижались, золото тоже

Принято объяснять падение так: горячая инфляция, жёсткая ФРС, высокие реальные доходности. Если смотреть только на реализованные октябрьские значения, это объяснение неполное:

Источники: FRED (DFII10, DGS10), ICE DXY; золото — дневной ряд bold gold.report (ByteTree). Даты последних наблюдений различаются по расписанию публикации; каждое изменение рассчитано внутри одного ряда.

Сентябрьский PCE (+0,49% м/м и +3,65% г/г, core +0,32% м/м и +3,12% г/г) напоминает, что ставочный канал никуда не исчез. 30 октября COMEX потерял ещё 3,29%. Но этот день нельзя просто добавить к таблице выше: это другой ценовой ряд и более поздняя дата.

Мой вывод теперь более ограниченный. Реальная ставка около 2,6% остаётся дорогим фоном для металла без купона. Но изменение уже опубликованной доходности — не то же самое, что изменение ожиданий ФРС: по этой таблице нельзя объявить ставку невиновной.

Разведочный прототип на 155 недельных наблюдениях даёт ещё один сигнал. У модели на реальной ставке и долларе R² равен 0,118; после добавления недельного потока ETF — 0,234. Коэффициент при потоке — 0,00058 на тонну (t = 3,82): в этой выборке +10 т соответствуют примерно +0,58% недельной доходности. Nasdaq, VIX, кредитные спреды и Brent не дают заметного линейного улучшения. Это связь внутри выборки, а не доказанная причинность: поток сам реагирует на цену, проверки на отложенной выборке нет, а 30 октября в модель не вошло. Поэтому ETF — важная рабочая гипотеза, но не единственная возможная причина. 

Кто ушёл с рынка

Цена держится, пока кто-то покупает просадки. Летом это активно делали ETF, в октябре поток заметно ослаб:

Июль–сентябрь — полные месячные мировые данные WGC. Октябрь — предварительный дневной агрегат 73 фондов, около 83% мирового рынка; поток в долларах оценён с использованием цены дня. Это ориентир по направлению, а не строго сопоставимое продолжение месячного ряда WGC.

На недельных данных ослабление видно отчётливее. Неделя к 23 октября стала первой отрицательной после 13 недель притоков: мир потерял 8,2 т, Северная Америка — 13,1 т, а Европа (+4,3 т) и Азия (+0,2 т) компенсировали это лишь частично. Это серьёзный сигнал, но для подтверждения разворота нужна серия наблюдений с одинаковым охватом.

В сентябре запасы фондов достигли рекорда — около 4 256 т. При оттоках такой запас может превращаться в предложение. Однако из этого не следует, что покупатели августа обязательно будут продавать на каждом откате к $4 000–4 100: данных о намерениях конкретных инвесторов у нас нет. Продажи на отскоках — гипотеза, которую ещё предстоит проверить.

30 октября распродажа совпала со стрессом в других активах: Nasdaq 100 упал на 2,2%, Intel — почти на 30%. Серебро потеряло около 6% и опустилось ниже $50, соотношение золото/серебро выросло примерно до 78. Возможный канал — вынужденные продажи ликвидных активов после маржин-коллов. Но по движению цен нельзя установить, что именно маржин-коллы стали причиной: для этого нужны данные брокеров или фондов. Я учитываю этот канал как качественную гипотезу, а не как доказанный факт.

Сделки: что изменилось с 12 октября

Дизель: исключение вместо правила

12 октября мы обсуждали договорённость Путина и Трампа от 9 октября: 500 тыс. т российского дизеля в ноябре, затем до 1 млн т в месяц. 31 октября правительство продлило запрет на экспорт дизеля для производителей до 31 января 2027 года. По словам Новака, для поставок по договорённостям будут сделаны исключения.

Многие на рынке прочитали это как «сделку отменили». На мой взгляд, это неверно. Сделка остаётся в силе, но она стала исключением из запрета, а не его отменой. 500 тыс. т — около 15% прежнего российского экспорта (3,3 млн т в месяц). Дизельную маржу это немного успокаивает, но энергетический шок не снимает.

Нефть и фрахт: эскалация весит больше сделки

12 октября Brent стоила около $106. 30 октября она дошла до $117–118, максимума с апреля, а WTI превысила $104. Причины — обострение вокруг Ормуза и атаки на танкеры. Фрахт тоже показывает, что напряжение никуда не делось: Trafigura зафрахтовала супертанкер Alexandros из Мексиканского залива в Китай за $76 млн, примерно в 10 раз дороже довоенных ставок.

Для золота здесь работают два противоположных канала. Инфляционный: дорогая нефть повышает риск более жёсткой ФРС и высокой реальной ставки, что вредит металлу. Защитный и рецессионный: эскалация может увеличить спрос на безопасные активы, а ущерб экономике — приблизить смягчение политики. Какой канал сильнее, надо проверять по ожиданиям ставки и реальным потокам, а не выводить из цены нефти автоматически.

Тезис прошлых статей «Ормуз закроется, нефть уйдёт к $150, золото — к $5 200» я снимаю как механическое правило. Но заменять его столь же механическим «нефтяной шок всегда тянет золото вниз» тоже нельзя.

Иран: сделка, которой пока нет

Катар сообщает о «продвинутой стадии» контактов США и Ирана. Американская сторона говорит, что договорённость об открытии Ормуза возможна в ближайшие дни. Иран отвечает, что обсуждает пролив только с Оманом. Деэскалация может снизить нефть и ставочное давление, но одновременно убрать часть премии за геополитический риск. Поэтому знак реакции золота заранее не задан: важно, какой канал окажется сильнее.

Взвешенная средняя Q4:

0,45 × 3 850 + 0,40 × 4 050 + 0,15 × 4 300 = $3 997,5 ≈ $4 000.

Взвешенный ориентир на конец года:

0,45 × 3 750 + 0,40 × 3 900 + 0,15 × 4 300 = $3 892,5 ≈ $3 890.

Это моя сценарная калибровка, а не статистический консенсус или результаттой самой регрессии. Средняя Q4 включает уже сложившуюся октябрьскую среднюю около $4 123, а ориентир на конец года описывает декабрьскую цену. Поэтому в базовом и медвежьем сценариях квартальная средняя может быть выше конечной цены — противоречия здесь нет.

Главное отличие от прошлых разборов — не жёсткая замена одного «главного фактора» другим, а порядок проверки. Сначала я смотрю сопоставимые недельные потоки ETF и ожидания ставки, затем реальные доходности и физический спрос. Нефть остаётся условным фактором с двумя каналами, DXY — вспомогательным сигналом, а не самостоятельным объяснением каждого движения.

Отчёт за Q3 описывает июль–сентябрь, когда золото стоило $4 100–4 500. Он поможет оценить физический спрос, но сам по себе не объяснит октябрьский разворот и не предопределит ноябрьский. Для этого нужны свежие потоки ETF, ожидания ставки и реакция цены на новые данные.

Что делаю я

• Спекулятивная часть. Критерий пересмотра сработал, и я его соблюдаю. Новый вход возможен только после двух недель подряд без оттоков из ETF в Северной Америке или после недельного закрытия выше $4 050.

• Долгосрочная часть. Накопление в зоне $3 700–3 850. Резервная зона — $3 500–3 600, на случай повышения ставки в декабре с жёстким прогнозом. Её покупаю вне стоп-правил: у неё другой горизонт.

• Новый стоп для спекулятивной части — недельное закрытие ниже $3 750.

• Размер позиции — такой, чтобы падение металла ещё на 10% не заставляло менять стратегию.

Главный риск моего осторожного сценария — резкий отскок. При $3 800–3 900 могут усилиться ювелирный спрос и покупки центробанков, а закрытие коротких позиций способно ускорить движение. Вторичную переработку я сюда не включаю: это предложение, а не спрос, и при высоких ценах оно скорее может ограничивать рост. Поэтому мои зоны покупок начинаются с $3 700, а не с попытки угадать дно.