Завьялов Илья Николаевич про фундаментальное изменение.

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

Мои размышления о кардинальных изменениях материализовались в основном во время визитов к клиентам в октябре и ноябре прошлого года. Вернувшись домой, я написал докладную записку и начал обсуждать ее тезисы. И на декабрьском заседании некоммерческого инвестиционного комитета я сказал следующее:

Распродавайте крупные акции, мелкие акции, ценные бумаги, акции роста, американские акции и иностранные акции. Продавайте частный капитал вместе с государственным капиталом, недвижимостью, хедж-фондами и венчурным капиталом. Продайте все это и вложите вырученные средства в высокодоходные облигации под 9%.

Этому учреждению необходимо получать ежегодную доходность в размере 6% или около того, и я убежден, что если у него будет грамотно составленный портфель из 9% высокодоходных облигаций, то в подавляющем большинстве случаев он превысит этот целевой показатель в 6%. Но мое предложение не было серьезным, скорее заявлением, призванным вызвать обсуждение того факта, что благодаря изменениям, произошедшим за последние полтора года, инвесторы сегодня могут получать доходность, подобную долевому участию, от инвестиций в кредит.

Что касается акций, то основная часть вашей прибыли в краткосрочной или среднесрочной перспективе зависит от поведения рынка. Если «мистер Маркет в хорошем настроении», как выразился Бен Грэм, вы заработаете, и наоборот. С другой стороны, при использовании кредитных инструментов, ваш доход, в подавляющем большинстве случаев зависит от контракта между вами и заемщиками. Вы даете заемщику деньги авансом; они выплачивают вам проценты каждые шесть месяцев; и они возвращают вам ваши деньги в конце. И, чтобы сильно упростить ситуацию, если заемщик не платит вам, как обещал, вы и другие кредиторы получаете право собственности на компанию в процессе банкротства, что дает заемщику большой стимул соблюдать условия контракта. Кредитный инвестор не зависит от доходности рынка; если рынок закрывается или становится неликвидным, доходность долгосрочного держателя не меняется. Разница между источниками доходности акций и облигаций глубока, и многие инвесторы могут понимать это интеллектуально, но не в полной мере оценить.

Прошли годы с тех пор, как предполагаемая доходность по кредитам была конкурентоспособна с доходностью по акциям. Сейчас это снова так. Должна ли некоммерческая организация, в совете директоров которой я состою, вкладывать все свои деньги в кредитные инструменты? Возможно, нет. Но Чарли Мангер призывает нас “инвертировать” или переворачивать вопросы, подобные этому. На мой взгляд, это означает, что распределители должны спросить себя: “Каковы аргументы в пользу того, чтобы не вкладывать значительную часть нашего капитала в кредит сегодня?”

Здесь я упомяну, что на протяжении многих лет я видел, как институциональные инвесторы на словах прислушивались к изменениям на рынках и в ответ вносили скромные изменения в распределение своих активов. Когда в 1980-х годах первые индексные фонды превзошли активное управление, они сказали: “Мы это предусмотрели: мы перевели 2% наших акций в индексный фонд”. Когда развивающиеся рынки выглядят привлекательными, ответом часто является увеличение еще на 2%. И время от времени клиент говорит мне, что он вложил 2% в золото. Но если события, которые я описываю, действительно представляют собой кардинальные изменения, как я полагаю – фундаментальные, значительные и потенциально долгосрочные, — кредитные инструменты, вероятно, должны составлять существенную часть портфелей… Возможно, большую часть.

В чем недостаток?

• Во-первых, отдельные заемщики могут объявить дефолт и не платить. Основная задача кредитного менеджера — отсеять неплательщиков, и история показывает, что это возможно. Единичные дефолты вряд ли приведут к срыву хорошо подобранного и диверсифицированного портфеля. И если вы беспокоитесь о том, что волна дефолтов обрушится на ваш кредитный портфель, подумайте о том, каковы будут последствия такой ситуации для акций или других активов, находящихся в собственности.
• Во-вторых, по своей природе кредитные инструменты не обладают большим потенциалом для повышения стоимости. Таким образом, вполне возможно, что акции и инвестиционные стратегии с привлечением заемных средств удивят ростом и превзойдут его в ближайшие годы. Этого нельзя отрицать, но следует иметь в виду, что “риск снижения” здесь заключается в альтернативных издержках упущенной выгоды, а не в невозможности достичь желаемой прибыли.
• В-третьих, облигации и займы подвержены колебаниям цен, а это означает, что необходимость продажи в период спада может привести к реализации убытков. Но кредитные инструменты далеко не одиноки в этом отношении, и величина колебаний по облигациям и займам, “приносящим доход”, в значительной степени ограничивается магнитным “притяжением к номиналу”, оказываемым обещанием погашения по истечении срока.
• В-четвертых, доходность, о которой я говорил, является номинальной. Если инфляцию не взять под контроль, эти номинальные доходы могут значительно обесцениться, когда они будут конвертированы в реальные доходы, а это то, что больше всего волнует некоторых инвесторов. Конечно, реальная отдача от других инвестиций также может пострадать. Многие люди думают, что акции и недвижимость потенциально обеспечивают защиту от инфляции, но, насколько я помню из 1970-х годов, защита обычно действует только после снижения цен, чтобы обеспечить более высокую потенциальную доходность.
• Наконец, кардинальные изменения могут оказаться менее длительными, чем я ожидаю, а это означает, что ФРС снова снизит ставку по федеральным фондам до нуля или 1%, и доходность по кредитам соответственно снизится. К счастью, покупая многолетние кредитные инструменты, инвестор может закрепить обещанную доходность на значимый период (при условии, что инвестиции обеспечивают некоторую степень защиты от отзыва). Реинвестированием придется заниматься по истечении срока погашения или до востребования, но как только вы сделаете кредитные инвестиции, которые, я предлагаю, по крайней мере, обеспечат обещанную доходность – возможно, за вычетом убытков от дефолтов – на срок действия инструментов.

Главная тема моих размышлений о кардинальных изменениях заключается в том, что, во многом благодаря чрезвычайно адаптивной денежно-кредитной политике, мы пережили необычайно легкие времена в ряде важных аспектов в течение длительного периода, но это время закончилось. Очевидно, что возможностей для снижения процентных ставок по сравнению с сегодняшними уровнями не так много, и я не думаю, что краткосрочные процентные ставки в ближайшие годы будут такими же низкими, как в недавнем прошлом. По этим и другим причинам я считаю, что предстоящие годы будут не такими легкими. Но хотя мои ожидания могут оказаться верными, пока нет никаких доказательств, на которые я мог бы повесить свою шляпу. Почему нет? Мой ответ заключается в том, что экономика и рынки находятся на ранних стадиях перехода, который далек от завершения.

Цены на активы устанавливаются путем перетягивания каната между покупателями, которые думают, что цены будут расти, и продавцами, которые думают, что они упадут. В течение последнего года или около того наблюдался активный рост настроений в отношении перспектив инфляции, рецессии, корпоративных прибылей, геополитики и особенно возвращения ФРС к смягчению. Перетягивание каната продолжается, и, как результат, S&P 500 находится в пределах полутора процентов от того, что было год назад.

В последнее время я размышлял о том факте, что профессия инвестора требует от человека быть в некотором роде оптимистом. Инвесторы должны верить, что все получится и что их навыки позволят им мудро разместить капитал на будущее. Инвесторы в акции должны быть особенно оптимистичны, поскольку они должны верить, что найдется кто-то, кто купит их акции дороже, чем они заплатили. Я хочу сказать, что оптимисты неохотно отказываются от своего оптимизма, а такие явления, как когнитивный диссонанс и самообман, позволяют придерживаться мнений еще долго после того, как поступила информация об обратном. Это одна из причин, по которой они говорят о фондовом рынке: “События могут происходить дольше, чем вы думали, но затем они происходят быстрее, чем вы думали, что они могли бы произойти”. Сегодняшний боковой или “ограниченный диапазоном” рынок говорит мне о том, что инвесторы обладают достаточной долей оптимизма, несмотря на возникшие опасения. В ближайшие месяцы мы узнаем, был ли этот оптимизм оправдан.

Более высокая инфляция, как оказалось, не была временной. Это привело к повышению процентных ставок, опасениям, что результатом может стать рецессия, некоторому возрождению беспокойства по поводу возможности потерь и, таким образом, настойчивому требованию большей компенсации за понесенный риск. Но в то время как большинство людей больше не видят безупречного мировоззрения, немногие также считают его безнадежным. Точно так же, как оптимизм способствовал положительному циклу в течение этих 13 лет, я полагаю, что ослабление оптимизма забросит немного песка в финансовые механизмы различными способами, некоторые из которых могут быть непредсказуемыми.

В этом последнем отношении важно признать, что, поскольку мы пережили времена, не совсем похожие на те, что ждут нас впереди, и поскольку изменения в экономической/финансовой среде ограничивают применимость истории, мы, вероятно, столкнемся с сюрпризами. И если окружающая среда будет менее благоприятной, сюрпризы, скорее всего, будут с обратной стороны.

Пожалуйста, обратите внимание, как упоминалось ранее, что я абсолютно не утверждаю, что процентные ставки вернутся к тем высоким уровням, с которых они были сняты. У меня нет оснований полагать, что рецессия, которая, по мнению большинства людей, ждет нас впереди, будет серьезной или продолжительной. И при высоких оценках, но не слишком высоких, я не думаю, что можно разумно предсказать крах фондового рынка. Это не призыв к защитной позиции. В основном я просто говорю о перераспределении капитала — от владения и использования заемных средств к кредитованию.

Это не та песня, которую я часто пел на протяжении своей карьеры. Это первое кардинальное изменение, на которое я обратил внимание, и один из немногих моих призывов к существенному увеличению инвестиций в кредитование. Но суть, к которой я продолжаю возвращаться, заключается в том, что кредитные инвесторы сегодня могут получить доходность, которая:

• является высококонкурентной по сравнению с исторической доходностью акций,
• превышают требуемую доходность многих инвесторов или актуарные допущения и
• являются гораздо менее неопределенными, чем доходность акций.

Если в моей логике нет серьезных пробелов, я считаю, что значительное перераспределение капитала в сторону кредитования оправдано.