комментарии Александр Антонов на форуме

Расшифровываем XXX отчётность Сургутнефтегаза за 1П25 + чувствительность дивидендов за 2025 и 2026 гг к валютному курсу.

Сургутнефтегаз в очередной раз представил отчётность по РСБУ в формате XXX. Это значительно затрудняет анализ и интерпретацию финансовых показателей. Цифры по операционной прибыли, полученным процентам, прочим доходам (расходам) за 2024 год и 1 полугодие 2025 год носят оценочный характер. Сургутнефтегаз продемонстрировал доналоговый убыток в размере 629 млрд рублей на уровне моих ожиданий. Судя по всему, отрицательные курсовые разницы составили около триллиона рублей. Напомню, что в конце июня проходили самое дно по валютному курсу. Даже если курс остался бы на уровне 30 июня до конца года, размер доналогового убытка сократился бы за счёт операционной прибыли и начисленного процентного дохода второй половины года. Полагаю, что «дно» по финансовому результату в текущем году Сургутнефтегаз прошёл.


Сургутнефтегаз вернулся к подробному раскрытию строчек баланса. Объём финансовых вложений можно рассчитать обратным счётом. На конец второго квартала «кубышка» составила 5,5 трлн рублей. Финансовые вложения составляют 70,5% от балансового капитала. Показатель снизился с 76% на конец 2024 года из-за сокращения финансовых вложения в связи с переоценкой валютной части депозитов.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Ренессанс Страхование: результаты за 1-е полугодие и актуализация прогнозов

Ренессанс Страхование опубликовали финансовые результаты по МСФО за 2025 год. С 1-го января страховые компании должны отчитываться по новому стандарту учёта операций. Переход на новый стандарт оказал значительное влияние на ряд финансовых показателей, включая чистую прибыль. Для примера: чистая прибыль за 1 полугодие 2024 года в соответствии со старым стандартом составляла 3.9 млрд рублей, а в соответствии с новым стандартом показатель равен 5.4 млрд рублей. Чистая прибыль Ренессанс Страхование по новому стандарту за 1 полугодие 2025 года составила 4.6 млрд рублей, продемонстрировав снижение на 15%. Чистый негативный эффект от валютной переоценки можно оценить в 1.2 млрд рублей.  

Суммарные премии Группы за 1 полугодие выросли на 25,6% г/г до 92.2 млрд рублей. Ожидаемо главным драйвером роста стали продажи продуктов накопительного страхования жизни, которые выросли на 99,5% г/г до 52.7 млрд рублей. Всего премии в Life сегменте выросли на 49,1% г/г до 58 млрд рублей. Видим снижение на 1% г/г премий в Non-life. Менеджмент в начале года отмечал, что данный сегмент может продемонстрировать динамику роста от 0 до 5%

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Вероятно, разворот тенденций в курсе рубля против основных мировых валют произоше

В конце июня отмечал переоценённость рубля, исходя из динамики реального курса. За это время рубль ослаб к доллару на 2.5% и, вероятно, в ближайшие месяцы тренд продолжится. Рубль в 2025 году является самой сильной валютой в мире. Текущие уровни сигнализируют о существенном переукреплении и не являются устойчивыми. Снижение ключевой ставки сделает менее привлекательными рублевые инструменты с фиксированной доходностью. Сжатие экспорта приведёт к значительному сокращению профицита текущего счета относительно 2024 года. Пока фундаментальные факторы не транслировались в значительное ослабление рубля. Но я ожидаю, что это произойдет в перспективе 12-15 месяцев. Справедливый курс – 100 рублей за доллар. Я начал фиксировать прибыль по корпоративным рублевым облигациям с целью переложиться в валютные инструменты. В фокусе короткие валютные облигации и префы Сургутнефтегаза (<44р. за акцию). По последнему при курсе <88 дивиденды за 2025 год составят 90/95 копеек. Но при возврате к 100 руб. за доллар к концу 2026 году в зависимости от сценария по нефтяному бизнесу и доходности депозитов, див за 2026 год будет 10+ руб.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Вероятно, разворот тенденций в курсе рубля против основных мировых валют произоше

В конце июня отмечал переоценённость рубля, исходя из динамики реального курса. За это время рубль ослаб к доллару на 2.5% и, вероятно, в ближайшие месяцы тренд продолжится. Рубль в 2025 году является самой сильной валютой в мире. Текущие уровни сигнализируют о существенном переукреплении и не являются устойчивыми. Снижение ключевой ставки сделает менее привлекательными рублевые инструменты с фиксированной доходностью. Сжатие экспорта приведёт к значительному сокращению профицита текущего счета относительно 2024 года. Пока фундаментальные факторы не транслировались в значительное ослабление рубля. Но я ожидаю, что это произойдет в перспективе 12-15 месяцев. Справедливый курс – 100 рублей за доллар. Я начал фиксировать прибыль по корпоративным рублевым облигациям с целью переложиться в валютные инструменты. В фокусе короткие валютные облигации и префы Сургутнефтегаза (<44р. за акцию). По последнему при курсе <88 дивиденды за 2025 год составят 90/95 копеек. Но при возврате к 100 руб. за доллар к концу 2026 году в зависимости от сценария по нефтяному бизнесу и доходности депозитов, див за 2026 год будет 10+ руб.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Банк Санкт-Петербург разочаровал рынок снижением дивидендного пэйаута и ухудшением прогноза на год. Какой взгляд на акции сейчас?

Банк Санкт-Петербург представил результаты по МСФО за 2-й квартал 2025 года, продемонстрировав снижение чистой прибыли относительно прошлого года на 19,2%, несмотря на значительный рост (+17% г/г) чистого процентного дохода.  


Рентабельность капитала составила 17%, против 24% годом ранее.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

МТС Банк МСФО 2Q25: улучшение ключевых показателей. Большой пакет ОФЗ на балансе сделает результат в 2025 году

МТС Банк опубликовал результаты по МСФО за 2-й квартал, сигнализирующие о прохождении нижней точки по ключевым показателям. Чистая прибыль составила 2.5 млрд рублей при 8.8% рентабельности капитала (1Q25 — 4,2%).   

             

Как отмечал в ранее в обзорах, портфель ценных бумаг в структуре доходных активов может увеличиться до 40%. Во втором квартале МТС Банк приобрёл портфель облигаций с базовым активом ОФЗ по стоимости 156 млрд рублей. Тогда я писал о том, что исходя из данных, которые мы видим на сайте раскрытия, можно сделать вывод о покупке с дисконтом к рыночной стоимости этого пакета. Индикативная величина дисконта ~10%. Это будет позитивно отражаться на финансовом результате в 2025-2027гг. Дюрация пакета около 2-х лет. Доходность к погашению может составить 22% годовых из-за структуры сделки, основной эффект придётся на 2026-2027 гг. Первые результаты уже видны в отчётности по МСФО за 2-й квартал. Ожидаемый эффект на чистую прибыль в текущем году ~6млрд рублей. Важно: это пакет ОФЗ, оцениваемый по амортизированной стоимости, удерживаемый до погашения. Переоценка не фигурирует в отчёте о прибыли (убытке). Доходность сделки формируют: дисконт, фиксированные купоны при дальнейшем снижении стоимости фондирования под снижение ставки.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Банк Санкт-Петербург: резервы давят на прибыльность. Изменилась ли оценка?

Банк Санкт-Петербург опубликовал финансовые результаты по РСБУ за июль и 7 месяцев 2025 года. Чистая прибыль в июле составила 1.9 млрд рублей (-58,4% г/г).


В связи с особенностью учета налога на прибыль, следует ориентироваться на динамику доналоговой прибыли. По итогам июля она составила 3,5 млрд рублей (-33.9% г/г). Эффективная ставка налога на прибыль в июле 45.7%.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Ужесточение требований к капиталу требует от ВТБ в ближайшие годы нарастить капитал на 1+ трлн рублей
Публикую главный слайд по ВТБ. Восстановление Базельских надбавок (до 11.5%) с дополнительными антициклическими (0,25%+0,25%) вынуждают ВТБ нарастить в ближайшие годы капитал на 1+ трлн рублей, чтобы просто соответствовать минимальным требованиям к капиталу. Мы вошли в период с существенными годовыми шагами восстановления надбавок. Это значительный ограничительный момент для крупных дивидендных выплат. Негативно для рентабельности капитала, т.к. вынуждает банк оперировать с меньшим плечом. Костин в апреле текущего года говорил, что нужно нарастить капитал на 1.7 трлн в ближайшие 3 года. Судя по всему, он исходил из 10% прироста активов, взвешенных по риску  до 2029 года. Скорее всего, темпы роста будут ниже, но капитала всё равно требуется много аккумулировать. В хорошем сценарии за 2025, 2026, 2027 годы ВТБ заработает 1.2-1.4 трлн рублей по МСФО. Часть этой прибыли связана с факторами, которые не отражаются в регуляторной достаточности. Простыми словами – не вся прибыль по МСФО «заходит» в нормативный капитал. Суборды решение? На длинной дистанции нет, т.к. не входят в расчёт базового капитала, а проценты съедают капитал. 

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Ужесточение требований к капиталу требует от ВТБ в ближайшие годы нарастить капитал на 1+ трлн рублей
Публикую главный слайд по ВТБ. Восстановление Базельских надбавок (до 11.5%) с дополнительными антициклическими (0,25%+0,25%) вынуждают ВТБ нарастить в ближайшие годы капитал на 1+ трлн рублей, чтобы просто соответствовать минимальным требованиям к капиталу. Мы вошли в период с существенными годовыми шагами восстановления надбавок. Это значительный ограничительный момент для крупных дивидендных выплат. Негативно для рентабельности капитала, т.к. вынуждает банк оперировать с меньшим плечом. Костин в апреле текущего года говорил, что нужно нарастить капитал на 1.7 трлн в ближайшие 3 года. Судя по всему, он исходил из 10% прироста активов, взвешенных по риску  до 2029 года. Скорее всего, темпы роста будут ниже, но капитала всё равно требуется много аккумулировать. В хорошем сценарии за 2025, 2026, 2027 годы ВТБ заработает 1.2-1.4 трлн рублей по МСФО. Часть этой прибыли связана с факторами, которые не отражаются в регуляторной достаточности. Простыми словами – не вся прибыль по МСФО «заходит» в нормативный капитал. Суборды решение? На длинной дистанции нет, т.к. не входят в расчёт базового капитала, а проценты съедают капитал. 

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Сценарии по дивидендам на префы Сургутнефтегаза за 2025-2026гг.

По Сургутнефтегазу хочу поделиться мыслями относительно дивидендных перспектив в ближайшие 2 года. Прибыль и дивиденд на привилегированные акции зависят от трех составляющих: операционная прибыль нефтяного бизнеса, процентная доходность депозитов, курсовые разницы по депозитам. С 2022 года неопределённость относительно двух последних статей возросла, т.к. в структуре депозитов появились рубли. Исходя из результатов за 2024 г. и 1-й квартал 2025 года, я предполагаю, что на балансе у Сургутнефтегаза находятся валютные депозиты в размере ~45 млрд долларов, валютизация составляет ~70%.




Исторически основную доходность депозитов создавали именно курсовые разницы, в то время как средняя процентная доходность (к депозиту на начало года) находилась в размере 4-5%. Видим, как рост рублёвой части привел к увеличению процентной доходности в 2024 году до 6,5%.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

ВТБ: высокий риск новых допэмиссий

У ВТБ большой объём обесцененных кредитов (стадия 3), непокрытых резервами — на 7,5% капитала при низком нормативе достаточности. Покрытие совокупными резервами кредитов 3-й стадии 85% (у Сбера – 116%, у Совкомбанка 1Q25 – 103%, у БСП – 93%). Для того, чтобы довести покрытие до 100% при текущем объёме обесценения, необходимо сформировать дополнительные резервы на 200 млрд рублей (40% от прогнозной прибыли 2025 года).

Банк с низким резервированием проблемных кредитов с высокой вероятностью испытает давление на прибыльность при росте обесценения. Опасна для миноров ВТБ огромная доля кредитов стадии 2 и 3 за вычетом совокупных резервов относительно балансового капитала. Так, у ВТБ это значение составляет почти 100% (!) капитала (Сбер – 32%, Совкомбанк 18%, БСП 9%). Банк может испытать огромное давление на капитал и столкнуться с необходимостью докапитализации в случае кризиса. За последние несколько лет неоднократно отмечал, что ВТБ в глазах многих людей ложно выглядит хорошей историей.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Mozgovik Weekly. Важное за неделю.
Здравствуйте! Комментарий по ключевым событиям недели. Здесь представлены кликабельные (в хорошем качестве) выдержки в виде скринов. Ссылка на файл в формате PDF прикреплена в конце поста. 




Авто-репост. Читать в блоге >>>

Mozgovik Weekly. Важное за неделю.
Здравствуйте! Комментарий по ключевым событиям недели. Здесь представлены кликабельные (в хорошем качестве) выдержки в виде скринов. Ссылка на файл в формате PDF прикреплена в конце поста. 




Авто-репост. Читать в блоге >>>

О чем говорит свежий отчёт Аэрофлота по РСБУ?

Аэрофлот представил финансовые результаты по РСБУ за 2-й квартал и 1-е полугодие 2025 года. Короткая заметка. Отчётность по РСБУ не учитывает финансовые результаты наиболее маржинальной «Победы» и часть перевозок «России». По дивидендной политике целевой уровень выплат исходит из чистой прибыли по МСФО. Чистая прибыль по РСБУ за полугодие составила 107,77 млрд рублей благодаря ряду «единоразовых» неденежных эффектов, из которых 76 млрд – положительные курсовые разницы (из-за переоценки валютного лизинга). Скорректированная на эффект курсовой переоценки, страхового урегулирования и дивидендов дочерней компании чистая прибыль первого полугодия составила 5,78 млрд рублей (1,75% маржа).

Существенный негативный момент – сокращение доходной статьи «возврат акциза за авиатопливо», представляющей собой компенсацию части расходов за авиационное топливо. Снижение компенсации связано с сокращением спреда между экспортной ценой ФАС и стоимостью топлива на внутреннем рынке. Демпфер во втором квартале практически обнулился.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Mozgovik Weekly. Важное за неделю.
Добрый вечер! Комментарий по ключевым событиям недели. Материал (в формате PDF) доступен по ссылке. Здесь представлены кликабельные (в хорошем качестве) выдержки в виде скринов. 





Авто-репост. Читать в блоге >>>

Mozgovik Weekly. Важное за неделю.
Добрый вечер! Комментарий по ключевым событиям недели. Материал (в формате PDF) доступен по ссылке. Здесь представлены кликабельные (в хорошем качестве) выдержки в виде скринов. 





Авто-репост. Читать в блоге >>>

Изменение рейтинга Халык Банка в связи с достижением целевой цены.

Добрый вечер! Обновляю рейтинг по акциям Халык Банка в связи с достижением целевой цены.

Идея была открыта ровно год назад при цене 205 тенге/акция. Текущая цена – 350 тенге + дивиденды 39,21 тенге. Доналоговая доходность в тенге 85.3%, в долларах 65%, в рублях 50%.

Халык до сих пор стоит достаточно дёшево относительно тех результатов, которые может демонстрировать в ближайшие годы.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Ренессанс страхование: подробный обзор и обновление модели с оценкой.
Добрый вечер! Обновляю прогнозную модель и целевую цену по Ренессанс страхованию.

В 2024 году произошел тектонический сдвиг на рынке страхования жизни после введения прогрессивного НДФЛ, что послужило триггером для поиска гражданами законного способа сокращения налогов. Рынок Life в 2024 году впервые по своему размеру обогнал Non-Life. Российский страховой рынок сейчас составляет ~1.9% ВВП.



В среднем по миру объём страховых премий относительно ВВП составляет около 7%. В развивающихся странах, как Китай, Бразилия, Индия, доля страхового рынка в ВВП 4%. Эффект низкой базы в России создаёт возможности для опережающего номинальный ВВП роста страховых премий в долгосрочной перспективе.



Авто-репост. Читать в блоге >>>

Лукойл: дисконт к балансовому капиталу расширяется и уже близок к значениям, где исторически было «дно». На текущих уровнях компания может вновь вернуться к байбэку.

Рыночная капитализация Лукойла сейчас на 40% ниже балансового капитала на конец 2024 года. Это неудивительно, т.к. мультипликатор PBV в моделях оценки связан с ROE (чем он выше, тем больше мультипликатор при прочих равных), ставкой дисконтирования (чем выше, тем меньше мультипликатор), пэйаутом и темпом роста дивиденда. Эта логика применительна абсолютно ко всем компаниям: финансовым и нефинансовым. С учётом неблагоприятной конъюнктуры на нефтяном рынке я жду ROE у Лукойла <10% по итогам 2025 года, а ставка дисконтирования всё ещё очень высокая.

На мультипликатор балансовой стоимости (P/BV, EV/инвестированный капитал) действительно полезно смотреть в циклических историях, но обязательно в связке с историческими и прогнозными ROE/ROIC. На мой взгляд, мультипликатор балансовой стоимости в нефтяных компаниях имеет определённое преимущество перед стандартными мультипликаторами EV/EBITDA, P/E, которые основаны на процикличных оценках прибыли. Они подают сигналы «покупать» на пике цикла (низкие мультипликаторы при высоких ценах на ресурс), «продавать» (высокие мультипликаторы при низких ценах на ресурс) на его дне.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Банк Санкт-Петербург: прибыль в июне 2025 г. Изменилась ли оценка?

Короткая заметка по результатам Банка Санкт-Петербург в июне и за 1-е полугодие 2025 года. Основной разбор будет по итогам публикации отчёта по МСФО.

Чистая прибыль в июне оказалась на уровне 1.7 млрд рублей (рентабельность капитала 9,9%).

Ключевая причина снижения чистой прибыли на месячном базисе – повышенные расходы на резервы. Ничего необычного не произошло, стоимость риска по итогам 1-го полугодия вышла на прогнозные значения, которые ранее обозначал менеджмент. 

Авто-репост. Читать в блоге >>>