Золотая инфляция

Попробуем найти истину в ответе на вопрос: что же нынче происходит в золоте?



Любители посмотреть на «большую картину» приведут график цены золота (с поправкой на инфляцию) и будут в целом правы.


Золото все еще далеко от своих хаев: даже в 21-м веке, оно было ощутимо дороже в 20-м и 12-м годах. Не говоря уж про сверхвысокие цены 80-х… К слову, даже модели по золоту показывают, что тогда цены были совсем космические.

С другой стороны, вам могут сказать: а давайте посмотрим не только на цену в долларах, но и цену в валютах DM.


И если в долларах цена лишь стремится к хаям (которые, к слову, не то чтоб существенно выше цен даже 2012 года), то вот с поправкой на DXY, выходит, что цены уже на хаях. Да и в целом, на таком интервале любители теханализа бы начертили хороший восходящий тренд.

Для более корректного понимания, надо вообще понять: а как меняется производство золота?

Как видим, глобальное производство в принципе стагнирует и не особо зависит от цены. Ну, строго говоря, года с 10-го можно нарисовать прирост производства на 1-1.5% CAGR. 

Вот прям очень внимательный читатель скажет: в постах в основном анализируется именно майнинг (есть еще и переработка) золота, а он растет бОльшими темпами. И опять же, будут правы. Тем не менее, основной вклад в прирост был сделан в начало нулевых. Например с 15-16 годов и производство стагнирует.

Стагнация производства означает: что ввод новых активов полностью компенсируется выбытием старых активов. Это важно понимать. Никаких революций в технологиях добычи по сути не случилось. Объемы производства те же. Однако, наблюдается постепенный процесс выработки месторождений с высокой концентрацией золота из простых (в плане извлечения) руд и постепенный переход на месторождения с более сложными рудами и/или более низкой концентрацией драгоценного металла. Своего рода «геологическая» инфляция.

Кроме того, есть же и обычная инфляция, которая разгоняет необходимые капексы, увеличивая себестоимость. Таким образом, эффективный рост затрат определяется суммой вкладов «обычной» и «геологической» инфляции. Из известных метрик, эти инфляционные процессы наиболее ярко находят отражение в росте совокупных затрат (AISC). Но для начала стоит напомнить, что это вообще такое.

Если коротко, то AISC — это полная себестоимость добычи (включая производственные налоги и акцизы), а также весь поддерживающий капекс. Далее, по всем производителям строится такая вот кривая.


Правый конец обычно очень крутой — показывает неэффективные производства. По такой кривой легко смотреть долю производителей, для которых текущие цены в рентабельны в среднесрочной перспективе. Как видим, сейчас цены весьма неплохие.

С одной стороны может показаться, что маржа огромная. Но с другой, надо помнить, что такая маржа лишь у половины производства. А рост затрат весьма заметен. Косвенно оценить совокупную инфляцию себестоимости можно через маржинальность золотодобытчиков. Про соотношение HUI/gold я уже писал. Вкратце напомню: на графике показано соотношение индекса акций золотодобытчиков, поделенное на цену золота и цена на золото. Отмечу, что можно допустить критику релевантности данного коэффициента на больших временах (несколько десятков лет). Однако на указанном масштабе суммарное производство особо не менялось. Технологии сильно не изменились и т.п.


Каким вообще стоит ожидать поведение графика? Если золото дорогое, то маржинальность производителей высокая. Соответственно компании показывают высокие прибыли, а значит соотношение HUI/gold тоже должно быть высоким. Ну и наоборот, в период низких цен мультипликатор стоит ожидать на лоях. Как видим, года с 19-го графики существенно разошлись. Разумеется, корреляция между кривыми вовсе не обязана соблюдаться на коротких временных отрезках. Но в данном случае рассинхрон  уже слишком большой и слишком долгий для того, чтоб можно было объяснить рыночной неэффективностью. Причина одна — рост затрат (и соответственно снижение маржинальности). Таким образом, золотую инфляцию ой как сильно недооценивают!

Для наглядности приведу еще несколько картинок из презентаций золотодобытчиков. Вот AngloGold Ashanti привела свой рост затрат в контексте аналогичного роста конкурентов.

Подчеркну, это лишь с 21-го года! Конкретно у компании все довольно неплохо, но в целом можно увидеть рост совокупных затрат от 10 до 40%. И это лишь за 2.5 года!

Далее, посмотрим что пишет один из мировых лидеров золотодобычи — Barick Gold.

За второй квартал 23-го средний AISC составил $1355 (годом ранее был $1212, это рост на 12%). За первое полугодие рост и вовсе 15% (с 1188 до 1362). При этом, у компании очень много дешевых месторождений.

Посмотрим на структуру себестоимости.

Разумеется, структура себестоимости может разниться от компании к компании. Нашел вот такие данные за 19-й год:

• Расходы на персонал — почти четверть затрат. При такой глобальной инфляции, сомнительно, что смогут как-то сократиться...
• Энергия включает в себя и стоимость электричества для переработки и стоимость топлива для транспортировки руды. Цены на энергию сейчас весьма внушительные...
• На рудниках есть и взрывные работы. Их стоимость в обозримой перспективе навряд ли упадет… Легко догадаться почему.
• Кроме того, стоит помнить, что реагенты — это зачастую продукция химической промышленности (кислоты), а их цена тоже коррелирует со стоимостью энергии.
• В майнинге традиционно высока роль производственных налогов. Мир вступил в эпоху высоких госрасходов. Сомнительно ожидать, что налоги упадут...

Резюме.

Ох как недооценивают походу реальную золотую инфляцию…