💥 Рассчитываем ставку дисконтирования без таблиц Дамодарана. Часть 5 (заключительная)

Продолжение.

Часть 1 – smart-lab.ru/blog/903001.php
Часть 2 – smart-lab.ru/blog/905219.php
Часть 3 – smart-lab.ru/blog/907392.php
Часть 4 – https://smart-lab.ru/blog/909474.php

Краткое содержание предыдущих частей

Наша исследовательская группа поставила задачу рассчитать ставку дисконтирования, базируясь исключительно на российской финансовой статистике.

Для этого мы оценили стоимость собственного капитала по модели CAPM, а сегодня определяем стоимость заёмного капитала и остальные параметры для расчёта WACC и ставки дисконтирования.


Стоимость заемного капитала (R_d) и доли источников финансирования проекта (w_e, w_d) определяются на основании планируемой структуры финансирования проекта.

Следует обратить внимание на то, что стоимость и доля и заемного капитала по отдельному инвестиционному проекту могут отличаться от аналогичных показателей по компании в целом.

Поэтому следует различать WACC компании в целом иWACC инвестиционного проекта.

Если WACC рассчитывается для компании в целом то стоимость заёмного капитала (R_d) может быть определена как средневзвешенная ставка по действующим кредитам и займам компании.

Если информация о текущих процентных ставках по кредитным договорам компании недоступна (например, для внешнего аналитика), стоимость заёмного капитала компании может быть рассчитана как отношение суммы процентов к уплате (из отчёта о финансовых результатах) к сумме краткосрочных и долгосрочных кредитов и займов (из балансового отчёта).

Полученная ретроспективная величина может быть скорректирована с учётом ожидаемого изменения процентных ставок по кредитам (на основании прогнозов ЦБ РФ по ключевой ставке, динамике уровня инфляции и др.).

Если WACC рассчитывается для отдельного проекта, то стоимость заёмного капитала (R_d) и структуру источников финансирования (w_e, w_d) следует принимать исходя из условий кредитных договоров, планируемых к заключению в рамках реализации инвестиционного проекта.

В частности, стоимость заёмного капитала можно принять исходя из средних ставок по кредитам для нефинансовых организаций, публикуемой ЦБ РФ.

Так, по данным, доступным на начало января 2023 г. (см. рисунок) средняя ставка по кредитам свыше 3 лет составляла 9,10% годовых. В дальнейших расчётах мы принимаем стоимость заимствований на указанном уровне.

Стоимость заёмного капитала в модели WACC корректируется на так называемый эффект налогового щита (1-T), который отражает снижение налогооблагаемой базы по налогу на прибыль на сумму процентов по кредитам и займам.

Продолжая наш сквозной пример, предположим, что для финансирования инвестиционного проекта металлургической компании планируется привлечь банковский кредит на условиях 30/70 (30% – средства инициатора проекта (w_e); 70% – кредит банка (w_d)). Ставка налога на прибыль – 20%, предполагаемая ставка кредитования (R_d) – 9,10% годовых. Стоимость собственного капитала (R_e) ранее была оценена нами в 13,9% годовых. Тогда получаем:


Заметим, что во многих публикациях ставка дисконтирования отождествляется с показателем WACC. Однако, если предположить, что ставка дисконтирования принимается в размере WACC, то для всех проектов компании со схожей структурой финансирования ставка дисконтирования будет одинаковой.

👉 Очевидно, что это неверно – различные инвестиционные проекты имеют различный уровень риска. Поэтому настало время вернуться к вопросу оценки специфических рисков проекта.

Как мы отмечали ранее, в силу несовершенства существующих методик надбавка за специфические риски применяется крайне редко. И, если при расчёте WACC для компании в целом отказ от учёта специфических рисков можно признать допустимым, то их игнорирование при определении ставки дисконтирования инвестиционного проекта чревато недооценкой его рисков.

Следовательно, при оценке экономической эффективности отдельно взятого инвестиционного проекта ставка дисконтирования должна определяться как средневзвешенная стоимость капитала, увеличенная на специфические риски проекта. При этом важно, что методика оценки специфических рисков должна обеспечивать соразмерность рисковой надбавки относительно стоимости капитала и минимизировать субъективность.

К примеру, действующие официальные Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (№ ВК 477 от 1999 г.) при среднем уровне риска предписывают применять рисковую надбавку в размере 8-10% (п. 11.2. Методических рекомендаций). В то же время, в условиях когда WACC составляет всего 9,3%, рисковая надбавка в 8-10% делает ставку дисконтирования чрезмерно высокой.

Причиной возникновения указанной несоразмерности является фиксированный характер рисковых надбавок, в то время как стоимость капитала изменяется вслед за инфляцией и ключевой ставкой регулятора. Поэтому для обеспечения соразмерности премия за специфические риски должна устанавливаться не абсолютно, а относительно – через повышающий коэффициент к стоимости капитала.

Тогда можно записать следующую формулу расчёта ставки дисконтирования инвестиционного проекта:



где    α – ставка дисконтирования инвестиционного проекта, %;
         WACC ^{проекта} – средневзвешенная стоимость капитала по проекту, %;
         K_S – коэффициент риска проекта.

Коэффициент риска (K_S) отражает уровень специфических (несистематических) рисков, характерных для рассматриваемого инвестиционного проекта. Мы полагаем, устанавливать коэффициент риска проекта (K_S) необходимо в зависимости от стратегических целей его реализации (см. таблицу).

К поддерживающим проектам (или «вынужденным» инвестициям) относятся проекты по замене оборудования с высокой степенью физического износа, дальнейшая эксплуатация которого влечёт риски остановки производства. К этой же категории относятся проекты по выполнению экологических требований и предписаний. Значение коэффициента риска, равное единице, математически означает нулевую рисковую надбавку для этой категории проектов.

К проектам по совершенствованию существующей технологии относятся мероприятия, направленные на сокращение простоев оборудования, расхода материальных и энергетических ресурсов, трудовых затрат и иных издержек предприятия.

Проекты расширения производства (проекты роста) направлены на увеличение объемов производства и реализации продукции. При этом проекты увеличения производства уже освоенных видов продукции, имеют меньший риск, чем проекты производства новых (для предприятия) видов продукции.

И, наконец, к инновационным проектам, обладающим максимальным уровнем риска, относятся проекты, основанные на освоении принципиально новых (для предприятия) технологий производства.

Если проект может быть отнесён к нескольким категориям, коэффициент риска принимается по максимальному уровню.

Завершим расчёты по нашему сквозному примеру определения ставки дисконтирования инвестиционного проекта металлургической компании. Ранее мы нашли, что WACC ^{проекта} = 9,3%. Предположим, что цель инвестиционного проекта состоит в снижении издержек за счёт оптимизации существующей технологии. В соответствии с таблицей определяем, что этот проект имеет умеренный уровень риска (K_S= 1,25). Тогда:

Итак, мы оценили специфические риски проекта, с учётом которых ставка дисконтирования составила 11,6%.

Эта величина включает в себя ожидаемый уровень инфляции. В то же время, в ряде случаев требуется проводить расчёты без учёта инфляции (в реальных ценах). В этом случае требуется «очистка» ставки дисконтирования от инфляционной составляющей при помощи формулы Фишера.

👉 Поскольку ставка дисконтирования базируется на ожидаемой доходности безрискового актива, то для перехода к реальной ставке нам потребуется ожидаемая инфляция (не следует путать её с фактической инфляцией, которую публикует Росстат за уже завершённые периоды).

Для этого можно попытаться воспользоваться прогнозами ЦБ РФ. Однако, эти прогнозы подвержены влиянию политических факторов, в силу чего отражают не столько ожидания инвесторов, сколько стремления регулятора. По этой причине во всех прогнозах Центробанка инфляция на третий год прогнозного периода становится равна 4,0% и далее не отклоняется от этой величины ни на йоту.

Вероятно, прогноз регулятора, которому законодательно предписано таргетировать инфляцию, и не должен быть другим. В то же время, очевидно, что применимость «таргетированного» прогноза инфляции вызывает вполне обоснованные сомнения.

Поэтому для перехода к безинфляционной ставке дисконтирования лучше использовать так называемую вменённую инфляция, которая рассчитывается как разность между доходностью номинальных и реальных безрисковых активов.

Ранее мы уже установили, что номинальным безрисковым активом для отечественных инвесторов выступают российские ОФЗ с постоянной купонной доходностью, которые выступают базой для расчёта кривой бескупонной доходности, публикуемой ЦБ РФ.

В качестве реального безрискового актива принимаем облигации типа ОФЗ-ИН, номинал которых индексируется на индекс потребительских цен, что обеспечивает защиту инвестора от инфляции.

Разница между доходностями этих облигаций по состоянию на 30.12.2022 г. составляла 7,19%. Тогда по формуле Фишера мы можем найти реальную (без учёта инфляции) ставку дисконтирования:

✅ Теперь расчёт завершён. 

____________

Все этапы расчёта ставки дисконтирования отражены в нижеследующей таблице.



Для удобства коллег, все исходные данные и расчётные модели нашего исследования, сохранены в формате электронных таблиц для всеобщего доступа и использования на сайте нашей исследовательской группы: http://vds1234.ru/wacc/49.

В целях верификации полученных результатов предлагаем сравнить стоимость собственного капитала, рассчитанную нами, с расчётом по базе данных А. Дамодарана.

По состоянию на 06.01.2023 г. ожидаемая доходность 10-летних гособлигаций США (R_f) составляла 3,74%. Исторический спрэд доходностей акций и облигаций американского рынка составил 5,06%, а премия за корпоративные риски для РФ (основанная на недружественных дефолтных рейтингах) составляет 12,94%.

Принимаем коэффициент β = 1,00 (для рынка в целом) и получаем долларовую стоимость собственного капитала 21,74%. Откорректировав её на паритет темпов инфляции в РФ и США, получаем рублёвую стоимость собственного капитала (R_e) около 25%.

Очевидно, что столь высокая стоимость капитала является заградительной для любых инвестиций. Вероятно, с позиций недружественных стран риски инвестирования в Россию в текущей ситуации действительно высоки (вспомним, сколь значительные убытки понесли многие западные компании в результате экстренного ухода из РФ), в силу чего расчёты А. Дамодарана для них имеют определённый экономический смысл.

А вот с точки зрения российского инвестора ситуация видится совсем иной. Россия – наш дом, и уходить отсюда мы никуда не собираемся. Поэтому, риски экстренного сворачивания бизнеса для нас неактуальны.

👉 Мы убеждены, что стоимость собственного капитала (R_e) для российского рынка, равная 13,9%, намного ближе к истине, чем заградительные недружественные дефолтные рейтинги.

Следовательно, предложенная методика оценки стоимости капитала и ставки дисконтирования исключительно на базе российской финансовой статистики позволяет получить достоверные результаты и становится безальтернативным вариантом в условиях санкционного давления на российскую экономику.