Олег Кузьмичев
Олег Кузьмичев личный блог
13 августа 2021, 15:16

Интер РАО – вскрытие кубышки

В последнее время читаю множество комментариев про российскую энергетику – «сектор неинтересен для инвесторов», «падающие ножи», некоторые эксперты, такие как Тимофей Мартынов компанию Интер РАО вообще называют value-trap и проклинают того доходягу, из-за которого пришлось купить немного данных акций.


Данным постом хотелось бы немного «заглянуть внутрь» компании, в ее прошлое, настоящее и будущее, опровергнув или подтвердив множество фактов, мифов и домыслов.


Воспользуемся инструментарием постройки графиков смартлаб, дабы сэкономить время на вбивании этого всего добра в свою базу данных.


Операционные показатели


 Интер РАО – вскрытие кубышки
Компания топ-4 в электрогенерации (выше только Росатом, Русгидро и ГЭХ), топ-4 по теплогенерации, топ1 сбыт, и монополист в трейдинге (экспорт электроэнергии).


Компания продолжает активно модернизировать мощности и участвует в новых программах ДПМ, забирая себе более 50% конкурсного отбора.


Финансовые показатели


 Интер РАО – вскрытие кубышки
Интер РАО – вскрытие кубышки
Интер РАО – вскрытие кубышки 


Компания является кэш машиной, даже в Ковидные времена.


Если прикинуть на коленке МСФО за 1Н 2021, оно будет явно лучше, чем за 1Н 2020, а именно:

— Валовая прибыль от трейдинга выросла в 5 раз и составила 11.8 млрд рублей (цены в Европе на электроэнергию на текущий момент еще выше)

— Сбыты заработали около 3.5 млрд рублей за 1Н 2021 (рост на 6-7% относительно 1Н 2020), ждем рост эталонной надбавки;

— Генерация заработала 30 млрд рублей за 1Н 2021 (рост на 20% относительно 1Н 2021);


Итого прибыль за 1Р 2021 будет не менее 45 млрд рублей, что даже при отсутствии «кубышки» дает P/E = 5.



Баланс

Интер РАО – вскрытие кубышки
Интер РАО – вскрытие кубышки
Мне не совсем нравится, как Тимофей отрицает веяния нового МСФО (но это его право) и деньги, зарезервированные под аренду (Калининградских ТЭС) вписывает в кэш. Если с ритейлерами еще можно поспорить насчет резервов под аренду магазинов (завтра можно разорвать договор и пока), то сильно сомневаюсь, что Интер РАО сможет отказаться от аренды Калининградских ТЭС, тем более, которые приносят неплохие деньги. Так что считаем чистый кэш как 240 млрд (в реальности уже больше, ибо заработали около 20 за 2 квартал 2021), а не 337, как смартлабик.


Капитализация 450 млрд рублей на текущий момент. Берем калькулятор и вычитаем 30% казначейских акций (135 млрд рублей) – получаем 315 млрд рублей.


Так же у нас на балансе 240 млрд кэша, итого чистая стоимость компании – 75 млрд рублей  


Но компания ведь не пустышка – текущая стоимость активов (ТЭС, ТЭЦ и пр) 350 млрд рублей. Итого, если нас не обманут (ключевой момент), за 1 рубль мы покупаем 5 рублей. Похожая ситуация в сургутнефтегазе скажете Вы, а я с Вами не соглашусь.


Будущее


Для начала возьмем данные из презентации по текущим ценам на электроэнергию и мощность из свежей презентации Юнипро:


 Интер РАО – вскрытие кубышки
И понимаем, что дела в 2021 в целом неплохи у российских генераторов.


По сбытам Интер РАО – прогнозирует ситуацию не хуже с 2Н 2021:


 Интер РАО – вскрытие кубышки
Основное на что хотелось бы заострить внимание. На текущий момент основной бизнес Интер РАО условно бесплатен (рыночная стоимость – казначейские акции + кэш), а перспективы в теории огромны. Почему?


Все основные нефтегазовые мейджоры (особенно европейские) типа ВР, Shell, Total становятся энергетическими компаниями. Как думаете, отечественные будут заниматься тем же? Не просто ж так совет директоров Интер РАО возглавляет вот этот мужчина:


 Интер РАО – вскрытие кубышки
Самый главный бонус Интер РАО, о котором все забывают – это МОНОПОЛИЯ на экспорт электроэнергии. По сути то же самое, что монополия на экспорт Газа у Газпрома (кроме СПГ) – маржу мы с вами сейчас видим, как и сливки, которые Газпром снимает с Европейского и Азиатского газового рынка. Через 5-10 лет в эпоху зеленой энергетики и ВИЭ, вероятно, электроэнергия из России станет мощным экспортным товаром (рабочая сила дешевая, ресурсов много, цены на сырье регулируется государством) – немаленький шанс объединения Роснефти с Интер РАО в рамках «общемирового тренда» нефтегазовых компаний. Думаю Игорь Иванович, как всегда, на шаг впереди.


Разберем несколько мифов, которые витают вокруг компании.


Миф №1 – Скоро станут платить 50% от МСФО!


Не скоро. Технически, на текущий момент – это невозможно, см закон об АО и динамику нераспределенной чистой прибыли по РСБУ. Интер РАО это холдинг, который состоит из нескольких дочерних компаний типа Интер РАО ЭлектроГенерация, Сбыты и другие.


Как им повысить чистую прибыль по РСБУ? Качнуть дивидендами с дочек, либо переоценить их стоимость, либо присоединить к головной компании. Пока ни один из вариантов не прослеживается, смотрите отчеты за 2 квартал по РСБУ 2021 года.


Миф №2 – 300 млрд закопают на Восток Ойл!


Пока таких данных нет. Я прочитал все пресс релизы Роснефти и Интер РАО – на текущий момент, Интер РАО будет оператором электрогенерации на флагманском нефтегазовом проекте нашей страны. Это означает, что инвестиции будут со стороны Роснефти и партнеров, Интер РАО лишь будет руководить стройкой и управлять производством электричества на данном проекте (похоже на историю с Калининградом).


Миф №3 – Выводят кэш покупкой странных дочек и IT компаний!


С одной стороны, в этом есть доля правды – потратили на покупку различных IT компаний и проектных бюро в 2021 году 47 млрд рублей. Но это не убыточные стартапы – вполне себе самостоятельные крупные фирмы с рентабельностью по EBITDA в 15-20%. С виду это лучше, чем депозит в банке – тем более, когда затевается «Стройка века» на которой деятельность всех этих компаний будет необходима?


Миф №4 – Менеджменту все равно на цену акций, главное зарплата и интересы государства


И да, и нет. В любой госкомпании (нынче кроме Газпрома), главные интересы – интересы государства, спасибо госкапитализму. На текущий момент Интер РАО все еще не утвердил опционную программу менеджмента, поэтому им действительно выгоднее низкая цена на акции – тем больше они получат при раскрытии стоимости через пару лет (в прошлый раз, 4 года назад, менеджмент получил акции по рублю, а продал по 4.5). Рано или поздно, менеджмент заинтересуется справедливой стоимостью, но вот когда – мы не знаем.


Вывод: все выводы каждый делает сам, на текущий момент Интер РАО – это чистый Graham актив с отличным балансом, кубышкой, маржой безопасности и немаленькой вероятностью на раскрытие стоимости. Когда это раскрытие будет – не знает никто, но прекрасное будущее для акционеров обязательно наступит. Но это не точно.

Спасибо за внимание.

59 Комментариев
  • zzznth
    13 августа 2021, 15:23
    ну, с этим
    Похожая ситуация в сургутнефтегазе скажете Вы, а я с Вами не соглашусь.
    я не согласен

    В Сургуте как раз правила игры понятны: все в баксы, на них проценты и за переоценку платим по уставу

    В ИРАО копиться на счетах могут еще очень долго. Но идея, да, интересная
  • Pol Noblivios
    13 августа 2021, 15:32
    Все так, все так… Но сейчас и уже больше недели идет скупка акций с оттягиванием цены вниз. Если туда сейчас набьются новые акционеры на падающем тренде, то потом на каком топливе она будет расти? 
    • Zerich121
      13 августа 2021, 19:43
      Pol Noblivios, с другой стороны — если туда набиваются новые акционеры, то с чего ей вообще падать?
  • Mezantrop
    13 августа 2021, 15:33
    Весьма спорно с точки зрения Грехема оценивать одну из стиральных машинок паханата…
  • Тимофей Мартынов
    13 августа 2021, 15:47
    Хочу отметить, что Тимофей Мартынов вряд ли эксперт в вопросах инвестиций, скорее дилетант
  • Тимофей Мартынов
    13 августа 2021, 15:54
    Мне кажется когда графики постишь, лучше шкалу то не вырезать
    а то не ясно сколько столбики на графиках значат
    • zzznth
      13 августа 2021, 17:48
      Тимофей Мартынов, а кстати предложение по СЛ: сделать так, чтоб любой график можно было быстро картинкой сохранить
      • Тимофей Мартынов
        13 августа 2021, 17:49
        zzznth, это ж трейдингвью графики мы их функционал не контролируем
      • Тимофей Мартынов
        13 августа 2021, 17:50
        zzznth, а сорри, эти графики используем библиотеку чужую,. они не самописные
  • Тимофей Мартынов
    13 августа 2021, 15:57
     
    Так же у нас на балансе 240 млрд кэша, итого чистая стоимость компании – 75 млрд рублей  
    А если считать кэш как я считаю, то вообще отрицательная стоимость у ИРАО)
  • Тимофей Мартынов
    13 августа 2021, 16:01
    Окей, по Грэму ИнтерРАО реально надо покупать.
    И обычку Сургута тоже покупать еще 10 лет назад и сидеть 10 лет с дивом 60 коп.
    Я уже давно заметил, что постулаты Грэма хреново работают в частностях российской реальности ( уверен что в американской тоже, просто я там ничего не анализирую )

    Так и в ИнтерРАО нет никакого понимания, когда дивиденд может быть повышен до нормальной величины. Вот когда это понимание появится, тогда начнется переоценка.
  • nevil
    13 августа 2021, 16:03
    Сечин
    дивов не будет
    оно не вырастет.
    см.Башнефть
  • Двоечник
    13 августа 2021, 16:03
    на больших таймфреймах, неделя и месяц, по индюкам стоит начинать набирать…
  • nevil
    13 августа 2021, 16:07
    Кубышка 
    и Сечин 

    какие влажные эротические фантазии
  • Александр Сережкин
    13 августа 2021, 16:07
    Мне не совсем нравится, как Тимофей отрицает веяния нового МСФО (но это его право) и деньги, зарезервированные под аренду (Калининградских ТЭС) вписывает в кэш. 
    Будь мужиком, отправь Мартынова в свой чёрный список! Я уже так сделал и не жалею!
  • Григорий
    13 августа 2021, 16:17
    Как у классика примерно: убирайся к себе в Киев и ни о какой квартире в Москве даже не мечтай. Так и у ИнтерРао: за норм дивами к 2035 году только. Много ли желающих подождать?
  • Игорь Денисов
    13 августа 2021, 16:21

     — Через 5-10 лет в эпоху зеленой энергетики и ВИЭ, вероятно, электроэнергия из России станет мощным экспортным товаром 

    Через 5-10 лет в эпоху зеленой энергетики Интер РАО со своими ТЭЦ и ГРЭС будет аутсайдером нового зелёного мира — без кубышки которая вся уйдёт на ДПМ 2 и без экспорта от которого откажутся зелёные страны

    • Сергей
      13 августа 2021, 16:41
      Игорь Денисов, ГРЭС это что? Гидро или нет? Гидро это же зелёная.
      • Игорь Денисов
        13 августа 2021, 16:44
        Сергей ГРЭС (городская районая электростанция) не гидро а все тепловые — уголь, мазут, газ
        • Сергей
          13 августа 2021, 16:53
          Игорь Денисов, а, ну это хрень конечно.
          Разве на газе нет?
  • О'Грин
    13 августа 2021, 16:39
    Какая пламенная речь! Застрял в плечевом лонге? )))
  • Бродяга
    13 августа 2021, 16:40
    Интер РАО — очень интересная компания

    1. Крайне низкая оценка при огромной кубышке (отрицательном чистом долге в 244 млрд руб.)
    2. Действительно идеальный вариант по Грему
    3. Огромная прибыль по отношению к EV (не к капитализации, а именно к стоимости компании — с учетом казначейского пакета, денег на счетах, долга) — грубо прибыль 75-80 млрд руб. при EV = 73 млрд руб.
    4. Наличие очень крупного казначейского пакета 30,9 / 104,4 = 30% акций
    5. Удвоение показателей согласно долгосрочной стратегии
    6. Обслуживание огромнейшего и перспективнейшего (реально общегосударственного масштаба) проекта Восток Ойл, который реализует компания, во главе которой стоит тот же самый человек, который возглавляет и Интер РАО (человек с картинки в посте)
    7. Монополия на экспорт электроэнергии тоже кой-чего да стоит

    Инвесторов пугают следующие моменты
    1. Непонимание целей накопления такой большой кубышки (все строят догадки вида «купят Юнипро», но реального понимания нет)
    2. Низкая дивидендная доходность (грубо 3,5% чистыми), пусть и реально обоснованная отрицательной нераспределенной прибылью по РСБУ
    3. Очень долгий срок ожидания (стратегия по удвоению финансовых показателей к 2030 г.)
    4. Сечин — кто-то считает его плюсом, а кто-то минусом для компании
    5. Отсутствие реальной осязаемой причины для раскрытия потенциала стоимости

    В итоге — очень дешевая компания с огромной внутренней стоимостью и очень долгим горизонтом для раскрытия этой самой стоимости. Покупать или нет — однозначного ответа нет, особенно с учетом того, что не каждый будет способен выдержать ожидание в акциям на горизонте в 10 лет, получая во время ожидания по 3,5-4% годовых дивидендами
      • Бродяга
        13 августа 2021, 16:48
        Олег Кузьмичев, наверное, дело в том, что Интер РАО — это реально очень долгая история на года. А как сказал один довольно известный человек «никто не хочет богатеть медленно»
        • Zerich121
          13 августа 2021, 19:47
          Бродяга, Ну, например, Сургут, помню пару лет назад за пару дней 50 % или сколько там прибавил. Раскрыл, так сказать, часть стоимости.
          • Бродяга
            16 августа 2021, 11:24
            Zerich121, тут всегда присутствует противоречие — с одной стороны не видно причин для раскрытия стоимости (никто не знает, когда это произойдет — завтра или через 5 лет, будет происходить медленно или внезапно), с другой стороны — пока нет факторов для раскрытия, то компания и стоит очень дешево, но как только такой фактор станет ясен всем, то может произойти очень быстрая переоценка и покупать придется уже по гораздо более высоким ценам. Покупать сейчас дешево и потом ждать раскрытия или же сначала ждать раскрытия, а уж потом покупать дороже — тут уж каждый выбирает для себя сам
  • Ирина Чернецова
    13 августа 2021, 17:03
    Печалит то, что и менеджменту, и крупным акционерам наплевать на капитализацию. Ладно, дивы зажимают, но акция сползла уже на ковидные лои, а им хоть бы хны. Хотя в презентациях всё красиво нарисовано и постулируется рост акционерной стоимости как стратегическая цель, а также обеспечение инвестиционно-привлекательного уровня дивидендных выплат (а это явно не 25% прибыли, а вдвое выше, как у других компаний, контролируемых государством).
  • wistopus
    13 августа 2021, 17:03
    Интер РАО — это реально очень долгая история на года
    ну кому делать нечего… тот может ждать… ждать… ждать..
    когда приплывет бриг с алыми парусами...
  • Antony_Rain
    13 августа 2021, 17:35
    По мультипликаторам и прочим показателям — да. По отношению к миноритариям и информационной прозрачности… нет. Есть вопросы к качеству управления. (П.С. Держу долю и понимаю, что в долгосрок и без перспектив на прибыль в ближайшие годы).
  • Toretto Inc
    13 августа 2021, 18:43

    Тоже приобрел. Считаю, что весь негатив уже собран в бумаге — от низких дивов до Сечина. Готов просидеть и 5 лет.

    Хорошо помню, как тут про Газпром писали: «Вы вот сейчас по 120 берёте это говно, потом за 50 сдать не сможете. Чего? 160 рублей? Хахахахаха».

    Сохраню в закладки, через пару лет перечитаю.

  • Владимир
    13 августа 2021, 19:37
    Есть и такое в портфеле. В объёме 2-3%. Увеличивать долю этого вряд-ли буду.
  • PM
    13 августа 2021, 20:20
    Спасибо за статью. По крайней мере,  без надрыва и объективно.
  • Вадим Джог
    13 августа 2021, 20:38
    Шинкарно написано! Спасибо!
  • Andy20
    13 августа 2021, 22:05

  • HYG1978
    13 августа 2021, 22:08
    Как я понял, почти все держут немного. я тоже.
  • Сберегатель (Сэр Лонг)
    13 августа 2021, 22:41
    Статья неполноценная.
    В ней нет прогноза цены акций.
    Теряется смысл публикации.
  • Сeм
    14 августа 2021, 03:14
    Госконтора, цели политические скорее всего. Может но не сейчас. Упадет на рубль там и купим
  • Евгений Панкрушин
    14 августа 2021, 09:06
    Олег, молодец, все расписал подробно, впрочем как и всегда! Спасиб. 
    Бумага и вправду неоднозначная, компания интересная, но топ-менеджмент хитрый, и ушлый. Как стройка Восток Ойл закипит все деньги уйдут в ОООшки. Поэтому уже по Грэму не вписывается в его параметры. Слишком рисково. 
  • Руслан Карпенко
    14 августа 2021, 12:21
     Спасибо! Пожалуй возьму немного в портфель, пусть валяется.
  • Reshpekt Fund Russia ☮
    14 августа 2021, 13:22
    Некоторые уже набирают





  • IPbuilder
    15 августа 2021, 10:43
    Блестяще👏как материал, так подача. Спасибо Вам большое, Олег. Наконец понимаю, «что я забыл на смартлабе»)
    Для таких как я, непрофессионально занимающихся торговлей людей, Ваши посты бесценны. Сохраню.
    Р.С. Чей то я этот пост на главной не видел? Ему бы там весь викенд висеть (вопрос к администрации и политике СЛ)
  • Baks100
    15 августа 2021, 21:46
    За окном стоит грэс которая входит в интеррао и сосед говорит мне который там рулит бери не прогоришь
  • Василий Р
    15 августа 2021, 22:37
    Ключевой момент для акции — заинтересовано ли руководство компании делится прибылью. А дальше уже можно анализировать мультипликаторы и перспективы. Интер Рао — не интересная история. 
  • evgeny
    23 августа 2021, 13:09
    Рынок оценивает так, как Компания стоит. Дешево это или нет, не знает никто. Есть в портфеле на 0.5%. Хорошая история в долгосрок, только когда ее набирать? Пока видится, что можно ждать.
  • Андрей Шель
    27 августа 2021, 10:53
    А в Финку разве не ФСК гонит электричество?

Активные форумы
Что сейчас обсуждают

Старый дизайн
Старый
дизайн