Дисбалансы США сходятся в рынке трежерис

Дисбалансы США сходятся в рынке трежерис
 
5 октября доходность 10-летних трежерис составила 5.31%, 30-летних – 5.66%, оба значения – максимум с 2002 года, а реальная 10-летняя доходность (TIPS) достигла 2.95%, максимума с ноября 2008.
 
Это пока еще не полноценная инфляционная паника (судя по всему, все еще впереди), а преимущественно переоценка стоимости капитала и перспектив госдолга США.
 
Дисбалансы США за 2022–2026 не рассосались, а сменили носителя: центр тяжести сместился из частных балансов в федеральный бюджет, и долговой рынок замыкает всю конструкцию сложной композиции факторов риска.
 
▪️Бюджет: дефицит кризисного масштаба при условно полной занятости. Чистые заимствования федерального правительства за 4 квартала до 2кв26 – 6.29% ВВП при безработице 4.2%, тогда как до 2020 года при безработице ниже 5% дефицит ни разу не превышал 5.4%.
 
Дефицит за 11м 2026 по август включительно – $1.97 трлн, столько же, сколько годом ранее, и почти вдвое больше 11м 2019, т.е. аномалия четвёртый год подряд работает как норма и становится новой нормальностью.
 
Госдолг уже, как 1.5 месяца превысил $40 трлн и за 2026 вырос на $2.53 трлн – второй номинальный результат после 2020 года и в 2.4 раза выше нормы 2017–2019.
 
▪️Процентная петля. Чистые процентные расходы за 12м по август – $1.05 трлн, или 19.6% федеральных доходов (вдвое выше 2017–2019), и в 1.11 раза больше расходов на оборону.
 
При этом средняя ставка по рыночному долгу – лишь 3.48% против рыночной доходности около 4.97% по текущей структуре долга. По собственным расчётам, полная перекладка долга по нынешней кривой добавит минимум $440 млрд в год (+42%), даже если доходности больше не вырастут и больше ни одного доллара заимствований сверх текущего долга – очевидно будет хуже.
 
Процентные расходы превратились в самостоятельный источник его роста: дефицит → размещения → ставка → проценты → дефицит.
 
▪️Кто финансирует? По Z.1 за 4 квартала до 2кв26 чистое размещение рыночных трежерис – $2.36 трлн, в 2.6 раза выше 2017–2019, а доля государства в заимствованиях нефинансового сектора – 58.1% против 43.2%. Структура покупателей:
 
● Фонды денежного рынка – 28.4% ($671 млрд);
● Взаимные фонды и ETF – 16.0%;
● Нерезиденты – 12.3% против 30.6% в 2023–2025;
● ФРС – 11.2% ($264 млрд) против продаж на $446 млрд в год в 2023–2025.
 
Получается, что уход нерезидентов (-$345 млрд к норме 2023–2025) вдвое перекрыт разворотом ФРС (+$710 млрд) – это за счет перехода ФРС от продавца трежерис в чистые покупатели.
 
Формально это не QE: с декабря 2025 ФРС наращивает почти исключительно векселя (портфель вырос с $196 до $560 млрд) и лишь удерживает резервы около $2.95 трлн после исчерпания обратного РЕПО. Однако функционально каждый девятый доллар нового долга снова оседает на балансе ФРС, причём одновременно с повышением ставки 16 сентября, т.е. ставка и баланс работают в разные стороны.
 
Отсюда векселизация: доля векселей в рыночном долге – 22.8%, максимум с февраля 2021, а в нетто-размещениях 2026 – 34% против 20% годом ранее. Около 40% нового долга финансируют короткие деньги, и бюджет всё плотнее привязан к ставке денежного рынка.
 
▪️Цена: покупатели есть, но дороже. Аукционы показывают не отказ от спроса, а его ценочувствительность. Доразмещение 30-летних 10 сентября под 5.31% прошло с долей дилеров 2.2% – минимум по крайней мере с 2015 года, т.е. при доходностях выше 5% длинный конец разбирают охотно.
 
После повышения ставки картина сменилась: на аукционе 5-летних 23 сентября покрытие 2.21 – худшее с декабря 2018, дилеры забрали 15.7% (максимум с мая 2024), доля непрямых участников – 54% против 68% в 2023–2025.
 
Еще показательнее реакция кривой. С закрытия 16 сентября 10-летние прибавили 30 б.п, 2-летние – лишь 10 б.п, при этом инфляционные ожидания выросли на 3 б.п, а реальная ставка – на 27 б.п.
 
По прежней модели повышение ставки заякоривает ожидания и придавливает длинный конец, а рынок прочитал его как сигнал к росту стоимости капитала: срочная премия по модели ФРС (Kim–Wright) на 25 сентября – 1.02 п.п, максимум с апреля 2010, ипотека – 7.28%, максимум с ноября 2023. Аукционы 10- и 30-летних на этой неделе – прямая проверка спроса выше 5.3%.
 
▪️Реальная экономика: рост, оплаченный дефицитом. ВВП во 2кв26 вырос на 2.2% SAAR после масштабного пересмотра данных, а прибыль корпораций внутренних отраслей достигла 12.78% ВВП, максимума за всю историю ряда с 1947 года (значительный вклад из ИТ сектора), прибавив 21.5% г/г. Дефицит бюджета и недосбережение домохозяйств превращаются в прибыль компаний, тогда как найм за 12м более чем вчетверо ниже нормы 2017–2019.
 
▪️Справедливости ради,у долговой конструкции есть скрытый соинвестор – инфляция. Базовый PCE выше 2% уже 66 месяцев подряд (3.01% г/г в августе), дефлятор ВВП – около 4%, номинальный ВВП растёт на 6.3% г/г, поэтому долг в руках публики (+7.1%) опережает экономику ненамного.
 
Пока долг к ВВП стабилизирует не устойчивый рост экономики и не стабилизация дефицита, а номинальный рост (обесценение долгов через инфляцию), и именно за это рынок теперь берёт реальную премию. Конца этому не видно, особенно с этими кретинами в Белом доме.

---

Источник: https://telegram.me/spydell_finance/10173