Актуальный состав портфеля и взгляд на рынок.

Здравствуйте! Сегодня проходила встреча с годовыми подписчиками. К сожалению, не смог присутствовать лично, подготовил для встречи видеопрезентацию. Также хочу опубликовать здесь слайды и основные тезисы видеопрезентации. 

Как и год назад, основное внимание я по-прежнему уделяю бюджетной проблеме. Дефицит консолидированного бюджета по итогам 2026 года может составить около 9 трлн руб., или около 4,5% ВВП. Это существенный дисбаланс, который  связан прежде всего с высоким уровнем расходов. Даже благоприятная конъюнктура на нефтяном рынке не решает проблему. По моей оценке, увеличение среднегодовой рублёвой цены Urals на 1000 рублей за баррель повышает нефтегазовые доходы примерно на 2 трлн рублей при прочих равных условиях. В базовом сценарии на 2027 год я ожидаю дефицит консолидированного бюджета в диапазоне 8–9 трлн рублей. При существенном снижении рублёвой цены нефти и/или более высоком уровне расходов дефицит может вырасти до 12 трлн рублей.

Наш рынок напоминает песочницу, где бюджет во многом задаёт условия игры. Его влияние на оценку акций проходит прежде всего по двум каналам. Первый канал связан с доходностями ОФЗ. Рост дефицита федерального бюджета при прочих равных увеличивает потребность в заимствованиях. Если ожидаемое предложение нового долга растёт быстрее спроса, инвесторы требуют более высокой доходности. Цены облигаций снижаются, причём переоценка может происходить ещё до размещений. Высокая доходность государственных облигаций с низким кредитным риском становится серьёзной альтернативой акциям. Инвесторы повышают требования к ожидаемой доходности акций, что ограничивает их оценку при неизменных денежных потоках. Второй канал связан с риском повышения налогов. Дополнительная налоговая нагрузка может сокращать денежные потоки, доступные для инвестиций и дивидендов. Неопределённость относительно будущих налоговых решений также заставляет инвесторов закладывать в оценку непредсказуемость правил игры.

Доходность десятилетних ОФЗ находится вблизи максимумов за период с 2003 года. В ней отражаются ожидания по инфляции и будущим ставкам, а также премия за долгосрочную неопределённость, включая бюджетные риски. Покупка длинных ОФЗ исключительно в расчёте на снижение ключевой ставки остаётся рискованной стратегией. Длинные доходности зависят от ожиданий на годы вперёд. Если инфляционные ожидания и бюджетные риски растут, доходности могут повышаться даже при снижении ставки ЦБ. Для держателей длинных облигаций это означает падение рыночной стоимости бумаг. 

Особенно опасным может оказаться преждевременное смягчение денежной политики. Если рынок решит, что ЦБ недостаточно реагирует на инфляцию, инвесторы потребуют дополнительную компенсацию за риск. Тогда снижение ключевой ставки может сопровождаться распродажей длинных ОФЗ. Турецкий опыт 2021–2022 годов показывает, насколько болезненной может быть потеря доверия к денежной политике: снижение ставок при высокой инфляции сопровождалось девальвацией и обвалом государственных долговых выпусков