Битва акций: РУСАЛ или ЭН+ ГРУП

Алексей Девятов

Котировки алюминия выросли на фоне конфликта на Ближнем Востоке, и если инвестор хочет отыграть изменения рынка алюминия с помощью акций, то выбор будет стоять между РУСАЛом и ЭН+ ГРУП. Мы сравнили эти компании и определили, какие акции выглядят привлекательнее.

Сегодня в битве нетипичная пара конкурентов, ведь одна компания фактически является частью другой. РУСАЛ — крупнейший в России производитель алюминия. ЭН+ ГРУП — холдинг, контролирующий 56,9% акций РУСАЛа, а также владеющий энергетическими активами, которые обеспечивают алюминиевое производство электроэнергией.

1. Особенности бизнеса

Бизнес РУСАЛа сконцентрирован на производстве алюминия и связанной с ним продукции. Компания производит 5,3% мирового объёма алюминия, 4,7% глинозёма, а также бокситы. Выручка по МСФО в 2025 году показала хорошую динамику, увеличившись на 22,6%, до $14,81 млрд, за счёт роста цен и объёмов продаж первичного алюминия и глинозёма.

Финансовые результаты ЭН+ ГРУП включают деятельность РУСАЛа, поэтому многие показатели коррелируют. Тем не менее различия есть, поскольку холдинг также управляет электростанциями. Выручка ЭН+ ГРУП выросла в 2025 году на 20,8%, до $17,7 млрд, в том числе за счёт роста выручки энергетического сегмента на 26,2%, до $4,86 млрд.

На дистанции динамика выручки у компаний схожая, но показатель ЭН+ ГРУП получается более сглаженным благодаря энергетике, где доходы стабильнее. Тем не менее явного преимущества нет ни у одной компании, поэтому зафиксируем ничью — 1:1.

2. Эффективность

Операционная эффективность исторически выше у ЭН+ГРУП, эта тенденция наглядно видна и по итогам 2025 года.

У РУСАЛа скорректированная EBITDA упала на 29,5%, до $1,05 млрд, рентабельность по показателю опустилась до 7,1%. Во многом это связано с тем, что себестоимость росла значительно быстрее выручки, в том числе из-за крепкого рубля. В результате РУСАЛ в 2025 году зафиксировал чистый убыток в размере $455 млн (впервые с 2013 года). Процентные расходы повысились на 71,3%, а курсовые разницы принесли негативный эффект в $431 млн.

Скорректированная EBITDA холдинга ЭН+ ГРУП тоже снизилась, но не так сильно: на 7,8%, до $2,7 млрд. Рентабельность по EBITDA составила 15,3%, вдвое выше, чем у РУСАЛа. При этом компания осталась прибыльной: чистая прибыль по итогам 2025 года составила $235 млн, сократившись на 82,6%. Показатель удержался в плюсе в том числе благодаря энергетическому сегменту — его чистая прибыль повысилась на 30%, до $720 млн.

В итоге ЭН+ ГРУП выходит вперёд — счёт 1:2.

3. Долговая нагрузка

Чистый долг РУСАЛа за 2025 год увеличился на 26%, до $8,05 млрд, а соотношение чистого долга к EBITDA выросло с 4,3х до 7,7х. У компании очень крупные долговые обязательства, и в совокупности с высокими процентными ставками это оказывает значительное давление на результаты.

Поскольку ЭН+ консолидирует результаты РУСАЛа, долг металлурга отражается на балансе материнской компании. Чистый долг энергетического сегмента в 2025 году увеличился на 24%, до $3,06 млрд. В результате общий показатель по группе вырос на 25%, до $11,1 млрд, а показатель долговой нагрузки — с 3,0х до 4,1х. 

Дополнительный балл уходит к ЭН+ ГРУП, у компании ниже уровень долговой нагрузки. Промежуточный счёт становится 1:3.

4. Дивиденды

РУСАЛ в последний раз выплачивал дивиденды за I полугодие 2022 года с доходностью 3,6%. Предыдущие выплаты производились лишь в 2017 году. В ближайшем будущем дивиденды сложно ожидать из-за повышенной долговой нагрузки.

Дивидендная политика ЭН+ ГРУП предполагает выплату 100% дивидендов от РУСАЛа + 75% FCF энергосегмента, но не менее $250 млн ежегодно. Однако на практике холдинг не платит дивиденды, хотя стабильный FCF энергобизнеса позволяет распределять минимально отмеченный объём.

В этом пункте лидера нет, счёт 2:4.

5. Оценка стоимости

Капитализация РУСАЛа оценивается в 600 млрд руб.

ЭН+ГРУП владеет 56,9% в РУСАЛе, оценка этой доли примерно равна 340 млрд руб. Стоимость энергетического бизнеса ЭН+ ГРУП может составлять около 250–300 млрд руб., если оценивать по средним мультипликаторам российских генерирующих компаний. То есть общая стоимость активов ЭН+ ГРУП равняется 590–640 млрд руб., при этом капитализация компании сейчас составляет 274 млрд руб., что предполагает дисконт 53–58%.

Фактически ЭН+ ГРУП торгуется с очень большим холдинговым дисконтом, и его оценка выглядит привлекательнее. Дополнительный балл достаётся ЭН+ ГРУП, счёт 2:5.

6. Драйверы

РУСАЛ. Производство алюминия в прошлом году снизилось на 1,9%, однако реализация запасов предыдущих периодов позволила нарастить продажи первичного алюминия и сплавов на 16,4%, до 4,5 млн тонн, продукции с добавленной стоимостью — на 6%, до 1,5 млн тонн. Запасы физически ещё есть, но этот резерв уже стал меньше — и в текущем году это может создать давление на продажи, если не вырастет производство.

В последние недели цены на алюминий повысились на фоне конфликта на Ближнем Востоке. На страны Персидского залива приходится около 9% мирового производства алюминия, но сейчас поставки затруднены, и поступают сообщения о повреждении производственных объектов. В частности, Emirates Global Aluminium сообщила о серьёзном ущербе заводу в Абу-Даби после атак Ирана, также удар пришёлся по алюминиевому заводу Alba в Бахрейне.

Краткосрочно складывается благоприятная конъюнктура для РУСАЛа. Вице-президент компании Елена Безденежных надеется на то, что при сочетании определённых факторов РУСАЛ вернётся к прибыльности по итогам 2026 года. 

На долгосрочном горизонте перспективы акций компании будут зависеть от множества факторов: ситуации на рынке алюминия и санкционных ограничений, возможности контроля долга и процентных ставок, курса иностранных валют, а также объёмов производства и его себестоимости.

ЭН+ ГРУП. В инвестиционный кейс компании добавляется энергетический сегмент, который позитивно влияет на бизнес.

В 2025 году электростанции ЭН+ ГРУП сократили выработку электроэнергии на 9,6% год к году, до 82 млрд кВтч — в основном это было обусловлено пониженной водностью. Однако снижение генерации нивелировалось ростом цен на электроэнергию, в результате выручка энергетического сегмента выросла на 26,2%.

В целом, энергобизнес ЭН+ ГРУП обеспечивает компании устойчивость на фоне волатильности металлургического сегмента. Долгосрочным позитивным фактором для энергетического направления можно назвать переориентацию экономики на Восток, что может поддерживать рост энергопотребления в Сибири.

В итоге благодаря диверсификации предпочтительнее выглядит ЭН+ ГРУП, счёт становится 2:6.

7. Динамика акций

Поскольку компании связаны между собой, акции часто показывают схожие изменения. Но в этом году РУСАЛ выглядит лучше и за это получает дополнительный балл. Вероятно, такая динамика является следствием скачка цен на алюминий, который инвесторы пока отыгрывали преимущественно через акции РУСАЛа.

Вердикт

ЭН+ ГРУП побеждает с финальным счётом 3:6. У компании более стабильное финансовое состояние благодаря прибыльному энергетическому сегменту, а её акции имеют низкую оценку. ЭН+ГРУП торгуется с существенным дисконтом к своей доле в РУСАЛе, причём даже без учёта стоимости энергетических активов.

Полагаем, что со временем такой дисконт должен сократиться, и акции в среднесрочной перспективе могут выглядеть лучше РУСАЛа. Сейчас соотношение цен акций этих компаний находится на минимальном за год уровне и ниже среднего за 5 лет значения. Такая ситуация открывает интересную возможность для парной ставки — лонг ЭН+ ГРУП при одновременном шорте по РУСАЛу. Ожидаем возвращения отношения цен акций выше 12х на горизонте 6 месяцев. 

Если вы не знакомы с маржинальной торговлей, то сперва рекомендуем пройти бесплатное обучение. Как подключить маржинальную торговлю, мы рассказывали в отдельном материале.

Альфа-Инвестиции