пишет
t.me/RaifFocusPocus/2601
АЛРОСА: рекордные результаты в сезонно самом слабом квартале
Долговая нагрузка останется «на нуле» даже после выплаты дивидендов за 1П 2021 г. в конце года. Вчера АЛРОСА опубликовала сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. по МСФО. Объем продаж алмазов составил 9,2 млн карат, что является рекордным показателем для 3 кв., начиная с 2010 г., и на 83% превышает уровень 3 кв. 2020 г., существенно пострадавшего из-за пандемии. В результате выручка и EBITDA компании выросли на 55% и 35% г./г., соответственно. Свободный денежный поток в размере 24,5 млрд руб. (+8% г./г.) был в том числе усилен новыми авансами от покупателей в размере 7,3 млрд руб. Также АЛРОСА получила 4,5 млрд руб. дивидендов от ангольской Катоки, доля компании в которой составляет 41%. При этом все заработанные в 3 кв. 2021 г. денежные средства ушли на выплату дивидендов за 2П 2020 г. в размере 68,8 млрд руб. В итоге чистый долг вырос до 8,9 млрд руб., а долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA LTM) на конец 3 кв. 2021 г. составила 0,1х. В 4 кв. 2021 г. мы прогнозируем рост свободного денежного потока до 35,7 млрд руб. на фоне сезонного подъема рынка во время рождественских продаж. При этом компании предстоит выплатить дивиденды за 1П 2021 г. в размере 64,7 млрд руб. В результате мы ожидаем увеличения чистого долга и долговой нагрузки до 37,9 млрд руб. и 0,3х к концу года, соответственно. Данный показатель значительно ниже определяемого компанией целевого уровня долговой нагрузки в диапазоне 0,5-1,0х. В целом мы оцениваем кредитный профиль компании как сильный и не видим причин для его ухудшения на фоне благоприятной конъюнктуры на алмазно-бриллиантовом рынке.
Изменение структуры продаж и реализация камней Гохрана снизили рентабельность г./г. Рентабельность продаж в разрезе EBITDA на карат снизилась на 16 долл. г./г. в 3 кв. 2021 г. Основной вклад внес рост доли дешевых мелкоразмерных камней в структуре продаж. Так, доля технических алмазов стоимостью порядка 5-6 долл./карат повысилась до своего стандартного значения в 29% в 3 кв. 2021 г. с рекордно низких 18% годом ранее. В результате средняя цена реализации алмазов АЛРОСА упала на 12 долл./карат г./г. При этом 0,7 млн карат продаж составили камни, приобретенные компанией на аукционах Гохрана в течение 2021 г. Перепродажи таких камней осуществляются с минимальной наценкой, что дополнительно понизило совокупную рентабельность продаж.
Снижение выручки и EBITDA кв./кв. произошло в рамках «нормальной» сезонности продаж… 3 кв. традиционно является самым слабым в году по объему продаж, так как массово пополнять свои запасы огранщики начинают только в 4 кв. Происходит это в преддверии пика продаж ювелирных украшений во время рождественского «высокого» сезона. Дальнейшее увеличение продаж алмазов происходит в 1 кв., когда запасы в огранке снова проседают после пика продаж. В результате снижение финансовых показателей АЛРОСА кв./кв. в 3 кв. 2021 г. является «нормальным» в рамках стабильно высокой сезонности бизнеса. Так, объем продаж алмазов в 3 кв. 2021 г. сократился на 20% кв./кв., тогда как в течение 2016-19 гг. в среднем падение составляло 22%. В свою очередь, это повлекло за собой снижение выручки и EBITDA на 18% и 24% кв./кв., соответственно. Средняя цена реализации выросла на 2% кв./кв.
…тогда как свободный денежный поток удвоился кв./кв. При всем при этом свободный денежный поток удвоился кв./кв. в 3 кв. 2021 г., так как в прошлом квартале компания произвела значительное погашение предоплат за алмазы в размере 19,7 млрд руб. Как было отмечено ранее, в 3 кв. 2021 г. компания получила новые авансы от покупателей в размере 7,3 млрд руб.
Сильный спрос на украшения может вызвать дальнейший рост цен на алмазы. В 3 кв. 2021 г. мировой спрос на ювелирные изделия с бриллиантами показал дальнейший рост от докризисных значений. В США и Китае продажи превысили уровни 2018-19 гг. на 50% и 10%, соответственно. В результате продолжил расти и индекс сопоставимых цен на алмазы ювелирного качества. Для камней АЛРОСА данный показатель повысился на 10% кв./кв., что соответствует увеличению на 25% по итогам 9М 2021 г. Со слов менеджмента компании, в октябре цены вновь были повышены «на несколько процентов». На сегодня уровень сопоставимых цен уже превысил уровень 2018 г. Помимо сильного спроса, высокие цены на алмазы обеспечиваются сокращением мировой добычи алмазного сырья на 20% от докризисных значений и полностью распроданными запасами алмазов в индустрии. Так, запасы АЛРОСА по итогам 3 кв. 2021 г. составили 8,6 млн карат, что является минимально допустимым уровнем для поддержания непрерывного цикла производства. В ситуации жесткого ограничения объемов продаж производственными мощностями повышение цен на алмазы является единственным доступным для производителей механизмом балансировки рынка.
ALRSRU 24 с YTM 1,70% выглядит недооцененным с учетом господдержки (торгуется с премией 40 б.п. к НЛМК и 20 б.п. к Polyus, что мы считаем несправедливым). При этом длинный выпуск ALRSRU 27 с YTM 2,63% выглядит дорого. Лучшей альтернативой ему мы считаем GMKNRM 26 c YTM 2,79%.
Финаме
БКС Мир Инвестиций
