Регулирование финансовых рынков
0. Введение
Степень допустимого государственного вмешательства в любой рынок — предмет многовековых споров экономистов. Но финансовые рынки имеют ряд особенностей, ввиду которых государственное регулирование на них не просто нужно, но необходимо для самого существования сектора. Колоссальное неравенство сил агентов, широкие возможности для мошенничества, высокая цена ошибки приводят к тому, большинство участников бы просто отказались от участия в таком рынке без контроля третьей стороны.
Регулирование финансовых рынков решает две основные задачи: защита участников рынка и обеспечение финансового благополучия страны.
Защита участников рынка — это борьба как с явными финансовыми правонарушениями, так и с действиями, которые формально не являются мошенничеством, но так или иначе связаны с дезинформацией сторон, сокрытием нужных данных, раскрытием конфиденциальных данных, игре на недостаточной юридической грамотности клиента (манипулятивно составленные договора и т. д.).
Задача по обеспечению финансового благополучия страны — это, в первую очередь, задача по созданию благоприятного инвестиционного климата, по стимулированию здоровой конкуренции. При правильно организованном регулировании, все участники рынка должны быть ограничены простыми и понятными правилами игры, но сохранять достаточно свободы, чтобы эффективно развивать бизнес.
Большинство стран современного мира имеют специальные финансовые регулирующие органы, однако везде есть своя специфика. В некоторых странах правила жёстче, в некоторых — свободнее. Есть регуляторы более престижные и менее престижные. Некоторые брокеры стараются получить лицензии сразу в нескольких странах и наиболее престижные из них (например, лицензии США и Евросоюза) использовать в рекламной деятельности, но при заключении договоров указывать другую лицензию (которая больше “развязывает” брокеру руки). Поэтому даже при работе с обладателем самых престижных лицензий клиентам стоит проверять, что в договоре указана именна та лицензия, которая их изначально привлекла. В следующих разделах мы отдельно обсудим ситуацию в различных странах.
1. Регулирование финансовых рынков в США
1.1 История
США — страна с давней историей системы регулирования финансовых рынков. Ранним её прототипом являлся “Закон синего неба” (“Blue Sky law”) принятый в 1911 году в Канзасе, а в 1910-1920 годах почти без изменений повторённый в большинстве других штатов. Закон был направлен против спекулятивных схем, основанных на торговле непроверенными и вымышленными активами — торговле “футами синего неба в штате Канзас”.
Современная американская система финансового регулирования берёт начало с 1934 года, когда была создана Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities Exchange Commission, SEC). Целью создания комиссии было восстановление доверия инвесторов к фондовому рынку после Великой депрессии. В те же годы была выработана основная законодательная база, регулирующая рынок: Закон о торговле ценными бумагами (Securities Exchange Act, 1934), Закон о ценных бумагах (Securities Act, 1933), Закон о трастовом соглашении” (the Trust Indenture Act, 1939), Закон об инвестиционных компаниях (the Investment Company Act, 1940), Закон об инвестиционных консультантах (the Investment Advisers Act, 1940), Закон Сарбэйнса-Оксли (the Sarbanes-Oxley Act, 2002).
Ещё один важный “кирпич” в систему американского рыночного регулирования был положен в 1938 году с принятием Закона Мэлони (Maloney Act). Он обязал всех брокеров, не являющихся членами бирж (которых значительно больше, чем членов бирж), организоваться в неправительственную ассоциацию, самостоятельно регулирующую деятельность внебиржевого рынка (Self-Regulatory Organization, SRO). В 1939 году первой SRO стала Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам (National Association of Securities Dealers, NASD). Именно на её основе в 1971 году образовалась одна из крупнейших современных бирж NASDAQ. SRO можно назвать регуляторами второго уровня: организация упорядочивает деятельность своих членов, но сама подчиняется правилам SEC.
В 1970-х годах в стране появились ещё два авторитетных регулирующих органа — Государственная комиссия по торговле товарными фьючерсами (Commodity Futures Trading Committee, CFTC) и SRO под названием Национальная фьючерсная ассоциация (National Futures Association, NFA). В отличие от SEC и NASD, в первую очередь, регулирующими торговлю акциями на фондовых биржах, CFTC и NFA сосредоточились на рынке деривативов и валют.
В 2007 году на основе NASD и внутренних регулирующих служб Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) была образована крупнейшая SRO — Управление по регулированию финансовой индустрии (Financial Industry Regulatory Authority, FInRA).
1.2 Основные регулирующие органы
Государственные регуляторы.
Саморегулирующиеся организации (SRO).
1.3 Национальные особенности регулирования
Американской модели регулирования свойственен консерватизм и довольно осторожное вмешательство в дела рынка. Её законодательный фундамент почти не меняется с 1940 года. Она не слишком глубоко вмешивается в торговые дела, концентрируясь на главном: защите вложений инвестора. SEC имеет официальный девиз «We are investor's advocate» («Мы — защитники инвестора»). Значительная часть регуляторных вопросов оставлена на усмотрение отдельных штатов.
Ещё одна важная особенность американской (равно как и всей англосаксонской) системы — строгий водораздел между фондовым рынком и банковским сектором. Вышеперечисленные регулирующие организации сосредоточены именно на фондовом и, отчасти, валютном рынке. Деятельность же коммерческих банков регулируется Федеральной резервной системой, Федеральной корпорацией страхования депозитов, Управлением валютного контролёра и др. Лишь инвестиционные банки регулируются SEC.
Многие люди по сей день считают американскую модель примером наиболее разумного подхода к регуляции рынка. С другой стороны, она не смогла предотвратить кризис 2008 года, и некоторые связывают это с плохой координацией работы банковского и инвестиционного секторов. Есть в американской системе и откровенно архаичные элементы, которые мешают развитию рынка. В частности, запрет на торговлю некоторыми разнородными инструментами (например, акциями и опционами) с одного счёта.
1.4 Примеры известных брокеров, лицензированных в США
2. Регулирование финансовых рынков в Великобритании
2.1 История
Несмотря на культурную близость к США, финансовое регулирование в стране развивалось существенно иначе. Английские рынки капитала имеют многовековую историю. До недавнего времени они управлялись комбинацией законов и (в большей степени) обычаев. Государство не занималось здесь специализированной регуляцией. Фондовая биржа в Великобритании всегда рассматривалась как высокопрофессиональный орган, действующий по принципу «мое слово — мой долг». Такой подход считался адекватным до 1970-х годов, когда ряд инвестиционных афёр изменил настроения в обществе.
В 1980-х годах в стране были приняты законы, регулирующие финансовый рынок: Закон о финансовой службе (1986), Закон о ценных бумагах компаний, он же закон об инсайдерах (1985), Закон о компаниях (1986), Закон о финансовых услугах (1988). Эти законы, в частности, установили ответственность за раскрытие инсайдерской информации, за сокрытие объективной информации и распространение сведений, способных ввести инвесторов в заблуждение, установили обязанность лицензирования профессиональной деятельности на рынках ценных бумаг. Тогда же была создана основная регулирующая организация — Совет по ценным бумагам и инвестициям (The Securities and Investments Board Ltd, SIB). В конце 1990-х годов она получила особенно широкие полномочия и была переименована в Управление по финансовым услугам (Financial Services Authority, FSA).
В конце 2000-х годов британская система регулирования рынков была интегрирована в общеевропейскую, однако продолжила собственный поиск новых моделей. В 2013 году FSA было упразднено, а его функции распределены между двумя другими организациями: Управлением по пруденциальному регулированию (Prudential Regulation Authority, PRA) и Управлением по финансовому контролю (Financial Conduct Authority, FCA). Одним из мотивов реформы стала неспособность FSA предотвратить недавний финансовый кризис, связанный с избыточным кредитованием.
2.2 Основные регулирующие органы
2.3 Национальные особенности регулирования
Хотя Великобритания долго воздерживалась от создания институтов регулирования фондовых рынков, в итоге она создала даже более жёсткую регулирующую систему, чем США. Работа FSA не ограничивалась только “защитой инвесторов”, она поставила более широкие задачи, связанные с развитием рынка в целом, включая даже такие инициативы как повышение финансовой грамотности населения.
Сам факт создания общенационального регулятора подвергался критике сторонниками вековых порядков, но в итоге авторитет FSA оказался высоким. В отличие от американской SEC, FSA было негосударственной организацией, хотя и подотчётной парламенту. Его финансирование осуществлялось за счёт самих компаний, по отношению к которым оно осуществляло регулирование. Но компании охотно шли на эти издержки, ибо наличие лицензии FSA было единодушно признано показателем высокой надёжности. Многие страны, в том числе, за пределами EC, организовали у себя регуляторы по британскому образцу. Некоторые из них (например, Япония) даже без изменений позаимствовали аббревиатуру FSA (хотя и одно из слов в названии было изменено). Общеевропейская система регуляции на основе MiFID (см. следующий раздел) также в значительной степени позаимствовала опыт деятельности FSA.
С другой стороны, даже после финансовой интеграции Великобритании в общеевропейскую систему регулирования, страна старается максимально сохранить независимость. Яркий пример тому — расформирование FSA и введение двух новых регуляторов — FCA и PRA. Несмотря влияние, которое оказало FSA на общеевропейскую и мировую систему регуляции рынков, сама Великобритания не удовлетворилась почётной ролью «законодателя мирового порядка». Она, напротив, увидела ошибки в опыте FSA и теперь старается найти более эффективную и свободную систему, где было бы меньше концентрации функций в одном ведомстве и больше координации действий регуляторов с государственной денежной политикой.
2.4 Примеры известных брокеров, лицензированных FSA
3. Регулирование финансовых рынков в Евросоюзе
3.1 История и особенности регулирования
В отличие от США, финансовое регулирование в Европе — быстро меняющаяся отрасль, где континентальная и англосаксонская системы с трудом ищут точки соприкосновения.
В отличие от США и Великобритании, в континентальной Европе инвестиции традиционно осуществлялись в основном не через акции, а через долговые инструменты. Структура финансовых продуктов была проще, финансовые рынки были менее диверсифицированы и носили менее инновационный характер. Важнейшую роль по сей день играют банки как крупные инвесторы в акционерные капиталы хозяйства. Значительная часть предприятий подконтрольна банкам или их группам.
Попытки ввести единые правила игры на финансовых рынках Европы предпринимались с 1990-х годов, но реальная унификация законодательства произошла лишь в 2007 году, когда вступила в действие Директива о рынках финансовых инструментов (The Markets in Financial Instruments Directive, MiFID). Эта директива продолжает дополняться. Первая редакция директивы была принята в 2004 году и действовала с 2007 по 2010 год. Вторая редакция, MiFID II, действует с 2010 года. Требования директив распространяются на 27 членов Евросоюза и 3 страны Европейской экономической зоны (Исландия, Норвегия и Лихтенштейн).
Документ продолжает дополняться, зачастую — в сторону дальнейшего “закручивания гаек”. Например, в 2013 году в него были внесены изменения, ограничивающие спекуляции пищевыми продуктами и товарами, связанными с энергетикой. Планировалось также ужесточение правил выхода на рынок ЕС игроков из третьих стран, которое могло существенно ухудшить положение даже швейцарских банков (так как Швейцария — не член ЕС), но эта инициатива была заблокирована Великобританией и Францией.
В недавнее время отношение евроскетиков (в первую очередь, Великобритании) к самой идее единой европейской регуляции становится всё более критическим. Европейские страны имеют слишком разную экономическую историю и интересы, и трудно сказать, выдержит ли опыт унификации проверку временем. Но, как бы то ни было, высокие требования MiFID к финансовым организациям ощущаются, в первую очередь, самими этими организациями. Для рядовых же клиентов наличие у брокера лицензии одной из стран ЕС, подчиняющихся Директиве — хороший признак того, что брокер смог выдержать непростую проверку своей надёжности и добросовестности.
Чтобы проверить, что брокер действительно лицензирован в рамках MiFID, нужно зайти на сайт его непосредственного регулятора и посмотреть на нём список лицензированных компаний. Например, чтобы убедиться, что брокер Exante (http://exante.eu) имеет такую лицензию, надо зайти на сайт Управления по финансовым услугам Мальты (Malta Financial Services Authority, MFSA, mfsa.com.mt), перейти в раздел “licence holders” (http://mfsa.com.mt/pages/licenceholders.aspx) и вбить в форму название компании. Мы увидим список лицензий, которыми обладает данная компания. В частности, лицензию на инвестиционные услуги (http://mfsa.com.mt/pages/licenceholder.aspx?id=3637).
3.2 Основные регулирующие органы
Общеевропейский регулятор.
Примеры действующих национальных регуляторов, уполномоченных выдавать общеевропейские лицензии в рамках MiFID.
3.3 Примеры известных брокеров, лицензированных после 2007 года в рамках MiFID
4. Регулирование финансовых рынков в России
4.1 История и национальные особенности регулирования
Специфика российского финансового рынка в значительной степени определена его молодостью и трудным периодом становления.
В советский период финансовый рынок в стране существовал в зачаточном состоянии. Основу его составляли государственные ценные бумаги. Современные биржи и коммерческие акционерные общества в России возникли лишь в ходе рыночных преобразований. Тогда же появились инициативы по введению государственного регулирования финансового рынка. В 1993 году в России по аналогии с американской SEC была создана Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте РФ (КЦБФБ). В 1996 году она была переименована в Федеральную комиссию по ценным бумагам и фондовому рынку (ФКЦБ). В тот же период были приняты основные законы, регулирующие рынок: Закон об акционерных обществах (1995), Закон о рынке ценных бумаг (1996), Закон об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг (1998), Закон о защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг (1999). ФКЦБ не была единственным регулятором рынков. Ряд контрольных и надзорных функций в этот период реализовывались министерствами.
В силу кризиса и фактического замораживания рыночных реформ с 1995 года, российский финансовый рынок сформировался однобоким. На нём долгое время жёстко доминировали государственные ценные бумаги. Бюджетная политика государства, использующая долговые обязательства для покрытия дефицита бюджета, имела фискальные цели. Устанавливая по облигациям высокие доходные ставки, правительство подавляло рынок корпоративных ценных бумаг, устанавливая барьер для притока инвестиционных средств в реальный сектор экономики и стимулируя их отток. 1990-е годы были парадоксальным периодом, когда фактический рынок в стране гротескно воспроизводил континентальную модель, тогда как его регулирование копировало неадекватные для такой ситуации англосаксонские образцы.
В 2000-х годах рыночные преобразования в России были возобновлены. Новые реформы коснулись и регулирования финансовых рынков. Были приняты Законы об инвестиционных фондах, поправки в Закон об Акционерных обществах и в Закон о рынке ценных бумаг, стимулирующие развитие широкого круга финансовых инструментов — рынка корпоративных облигаций, срочного рынка, паевых инвестиционных фондов, венчурных фондов. Были приняты поправки в Налоговый кодекс, освобождающие от налогов инвестиции граждан, был принят Кодекс корпоративного поведения, регулирующий отношения между акционерами и менеджментом акционерных обществ.
В 2004 году было решено объединить все функции по контролю над финансовым рынком в едином ведомстве — Федеральной службе по финансовым рынкам (ФСФР). ФКЦБ и ряд министерств были упразднены. Все контролирующие функции, которые делили между собой ФКЦБ, Министерство труда и социального развития, Министерство по антимонопольной политике и поддержке предпринимательства и Министерство финансов, были переданы ФСФР. В 2011 году к ФСФР была присоединена также Федеральная служба страхового надзора (ФССН).
2000-е годы ознаменовались ростом капитализации компаний. Однако, России не удалось построить полноценного фондового рынка западного образца. В обороте бирж заметную роль смогли завоевать лишь наиболее крупные корпорации, приближённые к государству — в первую очередь, топливно-энергетический сектор, а также единичные металлургические и машиностроительные предприятия. Также привелегированным остался банковский сектор, использовавший с выгодой инфляционный лаг и высокие доходные ставки по долговым обязательствам государства.
В недавние годы опыт работы единого национального регулятора в России был сочтён неудачным. В 2013 году ФСФР была упразднена, а её функции переданы в ведение Центрального банка России. В структуре Центробанка было организована Служба Банка России по финансовым рынкам (СБРФР). Но в 2014 году она также была упразднена, а её полномочия разделены между 9 новыми подразделениями Центробанка. Отметим, что в 2013 году сходная реформа произошла в Великобритании, когда единый национальный регулятор FSA был отменён, а его полномочия разделены между другими организациями (в том числе, связанными с Банком Англии).
На данный момент государственным регулятором финансового рынка в России является Центробанк. Кроме того, как и в США, в России есть ряд саморегулирующихся негосударственных организаций (см. следующий подраздел). Но их система не так строго отлажена. В сравнении с американскими SRO (NFA, FInRA), российские не имеют больших полномочий и являются, в первую очередь, просто ассоциациями своих членов. Впрочем, на внутрироссийском рынке это тоже имеет значение. Лишение компании лицензии даже российской SRO влечёт существенные репутационные потери.
4.2 Основные регулирующие органы
Государственные регуляторы.
Негосударственные саморегулирующиеся организации.
4.3 Примеры известных брокеров, сертифицированных и России
Лицензии ФСФР.
Членство только в негосударственных ассоциациях.
5. Регулирование финансовых рынков в других странах
Здание Японского Агентства финансовых услуг (FSA). Агентство было основано в 2000 году, в значительной степени копируя опыт Британского Управления по финансовым услугам (с такой же аббревиатурой FSA)
5.1. Наиболее авторитетные регулирующие органы
5.2. Примеры известных брокеров, лицензированных в перечисленных странах
Степень допустимого государственного вмешательства в любой рынок — предмет многовековых споров экономистов. Но финансовые рынки имеют ряд особенностей, ввиду которых государственное регулирование на них не просто нужно, но необходимо для самого существования сектора. Колоссальное неравенство сил агентов, широкие возможности для мошенничества, высокая цена ошибки приводят к тому, большинство участников бы просто отказались от участия в таком рынке без контроля третьей стороны.
Регулирование финансовых рынков решает две основные задачи: защита участников рынка и обеспечение финансового благополучия страны.
Защита участников рынка — это борьба как с явными финансовыми правонарушениями, так и с действиями, которые формально не являются мошенничеством, но так или иначе связаны с дезинформацией сторон, сокрытием нужных данных, раскрытием конфиденциальных данных, игре на недостаточной юридической грамотности клиента (манипулятивно составленные договора и т. д.).
Задача по обеспечению финансового благополучия страны — это, в первую очередь, задача по созданию благоприятного инвестиционного климата, по стимулированию здоровой конкуренции. При правильно организованном регулировании, все участники рынка должны быть ограничены простыми и понятными правилами игры, но сохранять достаточно свободы, чтобы эффективно развивать бизнес.
Большинство стран современного мира имеют специальные финансовые регулирующие органы, однако везде есть своя специфика. В некоторых странах правила жёстче, в некоторых — свободнее. Есть регуляторы более престижные и менее престижные. Некоторые брокеры стараются получить лицензии сразу в нескольких странах и наиболее престижные из них (например, лицензии США и Евросоюза) использовать в рекламной деятельности, но при заключении договоров указывать другую лицензию (которая больше “развязывает” брокеру руки). Поэтому даже при работе с обладателем самых престижных лицензий клиентам стоит проверять, что в договоре указана именна та лицензия, которая их изначально привлекла. В следующих разделах мы отдельно обсудим ситуацию в различных странах.
1. Регулирование финансовых рынков в США
1.1 История
США — страна с давней историей системы регулирования финансовых рынков. Ранним её прототипом являлся “Закон синего неба” (“Blue Sky law”) принятый в 1911 году в Канзасе, а в 1910-1920 годах почти без изменений повторённый в большинстве других штатов. Закон был направлен против спекулятивных схем, основанных на торговле непроверенными и вымышленными активами — торговле “футами синего неба в штате Канзас”.
Современная американская система финансового регулирования берёт начало с 1934 года, когда была создана Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities Exchange Commission, SEC). Целью создания комиссии было восстановление доверия инвесторов к фондовому рынку после Великой депрессии. В те же годы была выработана основная законодательная база, регулирующая рынок: Закон о торговле ценными бумагами (Securities Exchange Act, 1934), Закон о ценных бумагах (Securities Act, 1933), Закон о трастовом соглашении” (the Trust Indenture Act, 1939), Закон об инвестиционных компаниях (the Investment Company Act, 1940), Закон об инвестиционных консультантах (the Investment Advisers Act, 1940), Закон Сарбэйнса-Оксли (the Sarbanes-Oxley Act, 2002).
Ещё один важный “кирпич” в систему американского рыночного регулирования был положен в 1938 году с принятием Закона Мэлони (Maloney Act). Он обязал всех брокеров, не являющихся членами бирж (которых значительно больше, чем членов бирж), организоваться в неправительственную ассоциацию, самостоятельно регулирующую деятельность внебиржевого рынка (Self-Regulatory Organization, SRO). В 1939 году первой SRO стала Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам (National Association of Securities Dealers, NASD). Именно на её основе в 1971 году образовалась одна из крупнейших современных бирж NASDAQ. SRO можно назвать регуляторами второго уровня: организация упорядочивает деятельность своих членов, но сама подчиняется правилам SEC.
В 1970-х годах в стране появились ещё два авторитетных регулирующих органа — Государственная комиссия по торговле товарными фьючерсами (Commodity Futures Trading Committee, CFTC) и SRO под названием Национальная фьючерсная ассоциация (National Futures Association, NFA). В отличие от SEC и NASD, в первую очередь, регулирующими торговлю акциями на фондовых биржах, CFTC и NFA сосредоточились на рынке деривативов и валют.
В 2007 году на основе NASD и внутренних регулирующих служб Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) была образована крупнейшая SRO — Управление по регулированию финансовой индустрии (Financial Industry Regulatory Authority, FInRA).
1.2 Основные регулирующие органы
Государственные регуляторы.
- Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities Exchange Commission, SEC, http://sec.gov), создана в 1934 году.
- Государственный комитет по торговле товарными фьючерсами (Commodity Futures Trading Committee, CFTC, http://ctfc.gov), создан в 1974 году.
Саморегулирующиеся организации (SRO).
- Национальная фьючерсная ассоциация (National Futures Association, NFA, http://nfa.futures.org), создана в 1976 году, активно начала работать в 1982 году.
- Управление по регулированию финансовой индустрии (Financial Industry Regulatory Authority, FInRA, http://finra.org), создано в 2007 году.
1.3 Национальные особенности регулирования
Американской модели регулирования свойственен консерватизм и довольно осторожное вмешательство в дела рынка. Её законодательный фундамент почти не меняется с 1940 года. Она не слишком глубоко вмешивается в торговые дела, концентрируясь на главном: защите вложений инвестора. SEC имеет официальный девиз «We are investor's advocate» («Мы — защитники инвестора»). Значительная часть регуляторных вопросов оставлена на усмотрение отдельных штатов.
Ещё одна важная особенность американской (равно как и всей англосаксонской) системы — строгий водораздел между фондовым рынком и банковским сектором. Вышеперечисленные регулирующие организации сосредоточены именно на фондовом и, отчасти, валютном рынке. Деятельность же коммерческих банков регулируется Федеральной резервной системой, Федеральной корпорацией страхования депозитов, Управлением валютного контролёра и др. Лишь инвестиционные банки регулируются SEC.
Многие люди по сей день считают американскую модель примером наиболее разумного подхода к регуляции рынка. С другой стороны, она не смогла предотвратить кризис 2008 года, и некоторые связывают это с плохой координацией работы банковского и инвестиционного секторов. Есть в американской системе и откровенно архаичные элементы, которые мешают развитию рынка. В частности, запрет на торговлю некоторыми разнородными инструментами (например, акциями и опционами) с одного счёта.
1.4 Примеры известных брокеров, лицензированных в США
- Interactive Brokers (http://interactivebrokers.com), лицензия SEC.
- Forex.com (http://forex.com), лицензия NFA.
- Dukascopy Bank (https://www.dukascopy.com), лицензия FInRA.
- FXCM (http://fxcm.com), лицензия CFTC.
2. Регулирование финансовых рынков в Великобритании
2.1 История
Несмотря на культурную близость к США, финансовое регулирование в стране развивалось существенно иначе. Английские рынки капитала имеют многовековую историю. До недавнего времени они управлялись комбинацией законов и (в большей степени) обычаев. Государство не занималось здесь специализированной регуляцией. Фондовая биржа в Великобритании всегда рассматривалась как высокопрофессиональный орган, действующий по принципу «мое слово — мой долг». Такой подход считался адекватным до 1970-х годов, когда ряд инвестиционных афёр изменил настроения в обществе.
В 1980-х годах в стране были приняты законы, регулирующие финансовый рынок: Закон о финансовой службе (1986), Закон о ценных бумагах компаний, он же закон об инсайдерах (1985), Закон о компаниях (1986), Закон о финансовых услугах (1988). Эти законы, в частности, установили ответственность за раскрытие инсайдерской информации, за сокрытие объективной информации и распространение сведений, способных ввести инвесторов в заблуждение, установили обязанность лицензирования профессиональной деятельности на рынках ценных бумаг. Тогда же была создана основная регулирующая организация — Совет по ценным бумагам и инвестициям (The Securities and Investments Board Ltd, SIB). В конце 1990-х годов она получила особенно широкие полномочия и была переименована в Управление по финансовым услугам (Financial Services Authority, FSA).
Комплекс зданий Британского Управления по финансовым услугам (FSA)
В конце 2000-х годов британская система регулирования рынков была интегрирована в общеевропейскую, однако продолжила собственный поиск новых моделей. В 2013 году FSA было упразднено, а его функции распределены между двумя другими организациями: Управлением по пруденциальному регулированию (Prudential Regulation Authority, PRA) и Управлением по финансовому контролю (Financial Conduct Authority, FCA). Одним из мотивов реформы стала неспособность FSA предотвратить недавний финансовый кризис, связанный с избыточным кредитованием.
2.2 Основные регулирующие органы
- Управление по финансовым услугам (Financial Services Authority, FSA, fsa.gov.uk), создано в 1998 на основе реорганизованной SIB, упразднено в 2013 году.
- Управление по пруденциальному регулированию (Prudential Regulation Authority, PRA, bankofengland.co.uk/pra/Pages/default.aspx), создано в 2013 году.
- Управление по финансовому контролю (Financial Conduct Authority, FCA, fca.org.uk), создано в 2013 году.
2.3 Национальные особенности регулирования
Хотя Великобритания долго воздерживалась от создания институтов регулирования фондовых рынков, в итоге она создала даже более жёсткую регулирующую систему, чем США. Работа FSA не ограничивалась только “защитой инвесторов”, она поставила более широкие задачи, связанные с развитием рынка в целом, включая даже такие инициативы как повышение финансовой грамотности населения.
Сам факт создания общенационального регулятора подвергался критике сторонниками вековых порядков, но в итоге авторитет FSA оказался высоким. В отличие от американской SEC, FSA было негосударственной организацией, хотя и подотчётной парламенту. Его финансирование осуществлялось за счёт самих компаний, по отношению к которым оно осуществляло регулирование. Но компании охотно шли на эти издержки, ибо наличие лицензии FSA было единодушно признано показателем высокой надёжности. Многие страны, в том числе, за пределами EC, организовали у себя регуляторы по британскому образцу. Некоторые из них (например, Япония) даже без изменений позаимствовали аббревиатуру FSA (хотя и одно из слов в названии было изменено). Общеевропейская система регуляции на основе MiFID (см. следующий раздел) также в значительной степени позаимствовала опыт деятельности FSA.
С другой стороны, даже после финансовой интеграции Великобритании в общеевропейскую систему регулирования, страна старается максимально сохранить независимость. Яркий пример тому — расформирование FSA и введение двух новых регуляторов — FCA и PRA. Несмотря влияние, которое оказало FSA на общеевропейскую и мировую систему регуляции рынков, сама Великобритания не удовлетворилась почётной ролью «законодателя мирового порядка». Она, напротив, увидела ошибки в опыте FSA и теперь старается найти более эффективную и свободную систему, где было бы меньше концентрации функций в одном ведомстве и больше координации действий регуляторов с государственной денежной политикой.
2.4 Примеры известных брокеров, лицензированных FSA
- Saxo Bank (http://saxobank.com).
- Forex.com (http://forex.com).
- FXCM (http://fxcm.com).
3. Регулирование финансовых рынков в Евросоюзе
3.1 История и особенности регулирования
В отличие от США, финансовое регулирование в Европе — быстро меняющаяся отрасль, где континентальная и англосаксонская системы с трудом ищут точки соприкосновения.
В отличие от США и Великобритании, в континентальной Европе инвестиции традиционно осуществлялись в основном не через акции, а через долговые инструменты. Структура финансовых продуктов была проще, финансовые рынки были менее диверсифицированы и носили менее инновационный характер. Важнейшую роль по сей день играют банки как крупные инвесторы в акционерные капиталы хозяйства. Значительная часть предприятий подконтрольна банкам или их группам.
Попытки ввести единые правила игры на финансовых рынках Европы предпринимались с 1990-х годов, но реальная унификация законодательства произошла лишь в 2007 году, когда вступила в действие Директива о рынках финансовых инструментов (The Markets in Financial Instruments Directive, MiFID). Эта директива продолжает дополняться. Первая редакция директивы была принята в 2004 году и действовала с 2007 по 2010 год. Вторая редакция, MiFID II, действует с 2010 года. Требования директив распространяются на 27 членов Евросоюза и 3 страны Европейской экономической зоны (Исландия, Норвегия и Лихтенштейн).
Революция MiFID. Обзорный труд, изданный Кембриджем
Если американское регулирование касается, в первую очередь, наиболее важных вопросов, касающихся надёжности инвестиций, то европейский подход старается охватить более широкий круг проблем — вплоть до обеспечения финансовой грамотности населения или борьбы с финансированием терроризма. На составление и дополнение MiFID значительное влияние оказал опыт работы британской FSA, а также общие левые настроения континентальной Европы. Эти настроения особенно усилились после недавнего кризиса, который многие сочли результатом “неуправляемого англосаксонского капитализма”. Декларируя такие позитивные цели как повышение конкуренции на рынке, повышение прозрачности сделок и защита клиентов, директива, однако, ознаменовала широкую дополнительную бюрократизацию рынка. Она поставила целью введение регуляции для тех торговых институтов, которые до этого не регулировались, и расширение диапазона инвестиционных услуг и продуктов, требующих авторизации. Брокерам было поставлено в обязанность проведение оценки «адекватности» клиента (опыт, знания, финансовое положение), а также «наилучшее исполнение» (“best execution”) заявки. Брокер, получив заявку клиента, обязан исполнить ее “наилучшим способом” и в течение определенного времени (от 3 до 5 лет) хранить соответствующую информацию. При этом, сами критерии «best execution» в Директиве по сей день отсутствуют, и вопрос их определения вызывает жаркие дискуссии в профессиональном сообществе.
Ещё одна книга о MiFID. Хотели авторы того или нет, но её немецкое название может быть прочитано иностранным читателем весьма неоднозначно
Документ продолжает дополняться, зачастую — в сторону дальнейшего “закручивания гаек”. Например, в 2013 году в него были внесены изменения, ограничивающие спекуляции пищевыми продуктами и товарами, связанными с энергетикой. Планировалось также ужесточение правил выхода на рынок ЕС игроков из третьих стран, которое могло существенно ухудшить положение даже швейцарских банков (так как Швейцария — не член ЕС), но эта инициатива была заблокирована Великобританией и Францией.
В недавнее время отношение евроскетиков (в первую очередь, Великобритании) к самой идее единой европейской регуляции становится всё более критическим. Европейские страны имеют слишком разную экономическую историю и интересы, и трудно сказать, выдержит ли опыт унификации проверку временем. Но, как бы то ни было, высокие требования MiFID к финансовым организациям ощущаются, в первую очередь, самими этими организациями. Для рядовых же клиентов наличие у брокера лицензии одной из стран ЕС, подчиняющихся Директиве — хороший признак того, что брокер смог выдержать непростую проверку своей надёжности и добросовестности.
Чтобы проверить, что брокер действительно лицензирован в рамках MiFID, нужно зайти на сайт его непосредственного регулятора и посмотреть на нём список лицензированных компаний. Например, чтобы убедиться, что брокер Exante (http://exante.eu) имеет такую лицензию, надо зайти на сайт Управления по финансовым услугам Мальты (Malta Financial Services Authority, MFSA, mfsa.com.mt), перейти в раздел “licence holders” (http://mfsa.com.mt/pages/licenceholders.aspx) и вбить в форму название компании. Мы увидим список лицензий, которыми обладает данная компания. В частности, лицензию на инвестиционные услуги (http://mfsa.com.mt/pages/licenceholder.aspx?id=3637).
3.2 Основные регулирующие органы
Общеевропейский регулятор.
- Европейское агентство рынка ценных бумаг (European Securities Market Agency, ESMA, esma.europa.eu), создано в 2011 году.
Примеры действующих национальных регуляторов, уполномоченных выдавать общеевропейские лицензии в рамках MiFID.
- Управление по финансовому контролю Великобритании (Financial Conduct Authority, FCA, fca.org.uk)
- Управление по финансовому надзору Швеции (Swedish Financial Supervisory Authority, Swedish FSA, fi.se).
- Управление по финансовым услугам Мальты (Malta Financial Services Authority, MFSA, mfsa.com.mt).
- Федеральное управление финансового надзора Германии (Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin, bafin.de).
- Кипрская комиссия по ценным бумагам и биржам (Cyprus Securities and Exchange Commission, CySEC, cysec.gov.cy).
3.3 Примеры известных брокеров, лицензированных после 2007 года в рамках MiFID
- Exante (http://exante.eu), лицензия MFSA.
- Deutsche Bank Maxblue (http://maxblue.de), лицензия BaFin.
- HSBC Global Asset Management (http://hsbc.com.mt), лицензия MFSA.
- XM (http://xm.com), лицензии FCA, BaFin и CySEC.
4. Регулирование финансовых рынков в России
4.1 История и национальные особенности регулирования
Специфика российского финансового рынка в значительной степени определена его молодостью и трудным периодом становления.
В советский период финансовый рынок в стране существовал в зачаточном состоянии. Основу его составляли государственные ценные бумаги. Современные биржи и коммерческие акционерные общества в России возникли лишь в ходе рыночных преобразований. Тогда же появились инициативы по введению государственного регулирования финансового рынка. В 1993 году в России по аналогии с американской SEC была создана Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте РФ (КЦБФБ). В 1996 году она была переименована в Федеральную комиссию по ценным бумагам и фондовому рынку (ФКЦБ). В тот же период были приняты основные законы, регулирующие рынок: Закон об акционерных обществах (1995), Закон о рынке ценных бумаг (1996), Закон об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг (1998), Закон о защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг (1999). ФКЦБ не была единственным регулятором рынков. Ряд контрольных и надзорных функций в этот период реализовывались министерствами.
В силу кризиса и фактического замораживания рыночных реформ с 1995 года, российский финансовый рынок сформировался однобоким. На нём долгое время жёстко доминировали государственные ценные бумаги. Бюджетная политика государства, использующая долговые обязательства для покрытия дефицита бюджета, имела фискальные цели. Устанавливая по облигациям высокие доходные ставки, правительство подавляло рынок корпоративных ценных бумаг, устанавливая барьер для притока инвестиционных средств в реальный сектор экономики и стимулируя их отток. 1990-е годы были парадоксальным периодом, когда фактический рынок в стране гротескно воспроизводил континентальную модель, тогда как его регулирование копировало неадекватные для такой ситуации англосаксонские образцы.
В 2000-х годах рыночные преобразования в России были возобновлены. Новые реформы коснулись и регулирования финансовых рынков. Были приняты Законы об инвестиционных фондах, поправки в Закон об Акционерных обществах и в Закон о рынке ценных бумаг, стимулирующие развитие широкого круга финансовых инструментов — рынка корпоративных облигаций, срочного рынка, паевых инвестиционных фондов, венчурных фондов. Были приняты поправки в Налоговый кодекс, освобождающие от налогов инвестиции граждан, был принят Кодекс корпоративного поведения, регулирующий отношения между акционерами и менеджментом акционерных обществ.
В 2004 году было решено объединить все функции по контролю над финансовым рынком в едином ведомстве — Федеральной службе по финансовым рынкам (ФСФР). ФКЦБ и ряд министерств были упразднены. Все контролирующие функции, которые делили между собой ФКЦБ, Министерство труда и социального развития, Министерство по антимонопольной политике и поддержке предпринимательства и Министерство финансов, были переданы ФСФР. В 2011 году к ФСФР была присоединена также Федеральная служба страхового надзора (ФССН).
Здание Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР)
2000-е годы ознаменовались ростом капитализации компаний. Однако, России не удалось построить полноценного фондового рынка западного образца. В обороте бирж заметную роль смогли завоевать лишь наиболее крупные корпорации, приближённые к государству — в первую очередь, топливно-энергетический сектор, а также единичные металлургические и машиностроительные предприятия. Также привелегированным остался банковский сектор, использовавший с выгодой инфляционный лаг и высокие доходные ставки по долговым обязательствам государства.
В недавние годы опыт работы единого национального регулятора в России был сочтён неудачным. В 2013 году ФСФР была упразднена, а её функции переданы в ведение Центрального банка России. В структуре Центробанка было организована Служба Банка России по финансовым рынкам (СБРФР). Но в 2014 году она также была упразднена, а её полномочия разделены между 9 новыми подразделениями Центробанка. Отметим, что в 2013 году сходная реформа произошла в Великобритании, когда единый национальный регулятор FSA был отменён, а его полномочия разделены между другими организациями (в том числе, связанными с Банком Англии).
На данный момент государственным регулятором финансового рынка в России является Центробанк. Кроме того, как и в США, в России есть ряд саморегулирующихся негосударственных организаций (см. следующий подраздел). Но их система не так строго отлажена. В сравнении с американскими SRO (NFA, FInRA), российские не имеют больших полномочий и являются, в первую очередь, просто ассоциациями своих членов. Впрочем, на внутрироссийском рынке это тоже имеет значение. Лишение компании лицензии даже российской SRO влечёт существенные репутационные потери.
4.2 Основные регулирующие органы
Государственные регуляторы.
- Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР, fcsm.ru), основана в 2004 году, упразднена в 2013 году.
- Центробанк РФ (ЦБРФ, cbr.ru/sbrfr), получил регулирующие полномочия в 2013 году.
Негосударственные саморегулирующиеся организации.
- Комиссия по регулированию отношений участников финансовых рынков (КРОУФР, kroufr.ru).
- Русская ассоциация участников финансовых рынков (РАУФР, raufr.org).
- Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФоР, naufor.ru).
- Центр регулирования внебиржевых финансовых инструментов и технологий (ЦРФин, crfin.ru).
4.3 Примеры известных брокеров, сертифицированных и России
Лицензии ФСФР.
- Финам (http://finam.ru).
- Sberbank СIB (http://www.sberbank.ru/ru/person/investments/broker_service).
Членство только в негосударственных ассоциациях.
- MRC Markets (http://www.mrcmarkets.ru), лицензия НАУФОР.
- LiteForex (http://liteforex.ru), лицензия РАУФР.
- TeleTrade (http://teletrade.ru), лицензия КРОУФР.
5. Регулирование финансовых рынков в других странах
Здание Японского Агентства финансовых услуг (FSA). Агентство было основано в 2000 году, в значительной степени копируя опыт Британского Управления по финансовым услугам (с такой же аббревиатурой FSA)
5.1. Наиболее авторитетные регулирующие органы
- Швейцарское управление по надзору за финансовыми рынками (Swiss Financial Market Supervisory Authority, FinMa, finma.ch), основано в 2007 году.
- Японское агентство финансовых услуг (Japan Financial Services Agency, Japan FSA, fsa.go.jp), основано в 2000 году.
- Австралийская комиссия по ценным бумагам и инвестициям (Australian Securities and Investment Commission, asic.gov.au), основана в 1998 году.
5.2. Примеры известных брокеров, лицензированных в перечисленных странах
- Mig Bank (http://migbank.com), лицензия FinMA.
- Admiral Markets (http://www.admiralmarketsglobal.com), лицензия ASIC.
- Saxo Bank (http://saxobank.com), лицензии Japan FSA и FinMa.
