Коллапс Silicon Valley Bank: Печальные "Побочки Правительственной Политики

Автор — приглашенный научный сотрудник Stanford Institute for Economic Policy Research (Stanford University), портфельный менеджер BlackRock (UK), колумнист WallStreet Window, Mises Institute, Eurasia Review



Коллапс SVB — всецело и полностью ответственность Регулятора и следствие общей политики Правительства. Этот банк вопреки замечаниям некоторых экспертов о безответственном риск-менеджменте проводил совершенно рациональную стратегию, четко следовал правилам и вел бизнес в соответствии с внешними условиями, создаваемыми властями. Проблема в этих условиях, и есть твердые основания подозревать, что эта проблема только начинает развиваться.  
 
 
Я не буду здесь слишком подробно пересказывать процессуальные детали того, что случилось — это за последние дни было сделано многими уважаемыми экспертами и, вероятно, будет осмыслено и проанализировано не один раз. Я постараюсь оценить произошедшее в контексте причинно-следственных связей текущей макроэкономической картины и курса экономической политики, которому до сих пор следуют Правительство и Регулятор.
 
 
Что из себя представлял SVВ? Это банк из первой двадцатки крупнейших банков США с активами в 200 млрд. долларов, пассивами в 175 млрд. долларов и собственным капиталом в 16 млрд. долларов. В части стоимости депозитов он был вполне сопоставим с Morgan Stanley (NYSE:MS), где депозиты составляют 209 млрд. долларов.
 
 
Что представляли из себя эти депозиты, и кто размещал деньги в SVB? Это были технологические компании на стадии стартапов и уже полноценно функционирующие бизнесы, очевидно, из высокотехнологических индустрий — на них приходилось около 37 тыс. депозитов, еще около 100 тыс. приходилось на счета физлиц. Существенная часть депозитов клиентов — около 80 млрд долларов — имели статус «до востребования». Это были деньги технологических компаний и стратапов, полученные в виде инвестиционных раундов или кредитов и необходимые для операционного финансирования.
 
 
Что касается активов банка, то для нулевых ставок в рамках постоянного монетарного стимулирования, когда стоимость финансирования условно нулевая, а доходности рыночных инструментов соответственно низкие, ситуация была устойчивой. Политика в размещении активов была консервативной: большая часть была размещена в государственный долг короткой и длинной дюрации, а также длинные ипотечные облигации. Размещения в кредиты для целевых IT-стартапов и других теологических бизнесов значительно отставало по объему от инвестиций в облигации. Это объяснимо: в условиях дешевых денег кол-во неудачных проектов увеличивается, поскольку после любой неудачи можно легко вновь начать новый проект, недостатка в предложении финансирования не будет.
 
 
Таким образом, основная экспозиция в активах банка приходилась на государственные долговые обязательства, как наиболее консервативный инвестиционный инструмент.  Около 80 млрд. долларов было размещено в кэш и кэш эквиваленты, то есть в долги с коротким сроком погашения. Еще около 120 млрд. долларов было инвестировано в долгосрочный государственный долг и ипотечные облигации — как активы, приносящие больший денежный поток за счет более высокой предлагаемой премии за временной риск.
 
 
Такая структура активов и пассивов позволила банку получать стабильную прибыль с минимальным риском в условиях низких ставок и стабильного монетарного расширения. Депозиты привлекались под 0,5 процентов, а долгосрочные облигации приносили доходность выше 2,5 процентов. Соответственно около 2 процентов банк зарабатывал на фактически безрисковых спрэдах и на инструментах, риск банкротства которых был крайне низок. Это составляет примерно 2,4-2,5 млрд долларов в год от части, которая проинвестирована в длинные госдолги.
 
 
При этом активы банка, в соответствии с нормативными регуляциями, структурировались следующим образом: часть активов -  в категории «удерживаемые до погашения», и часть активов – «готовых к продаже». Эти регуляции — один из самых важных источников потенциальных проблем в банковской сфере. Они преследует старую «недобрую» цель -  финансирование растущих госрасходов и монетарное расширение, когда государство выпускает длинный долг, после чего он продается банкам, которые учитывают его в качестве актива, после чего закладывают его в ФЕДе и получают под него ликвидность.
 
 
Активы со статусом «готовые к продаже» очевидно перецениваются по рынку каждый день, что отражается в стоимости активов.
 
 
Активы в категории «удерживаемые до погашения» оцениваются по цене последней с ними сделки. То есть один раз купленные 10-летние облигации оцениваются по цене покупки все 10 лет, если не будут проданы или если не будет новой покупки — тогда весь портфель переполнится по цене этой новой покупки.
 
 
К чему это приводит в итоге? Это приводит к тому, что банкам выгодно засовывать большую часть волатильных активов в категорию «до погашения», поскольку этот статус исключает их регулярную переоценку, а значит, если их рыночная стоимость падает, это не отражается в стоимости активов и никак не влияет на банковский баланс.
 
 
Таким образом SBV отчитывался перед акционерами и регулятором, не учитывая просадку в стоимости долгосрочных облигаций.  
 
 
Далее.
 
 
В ситуации, когда ФЕД вынужден ужесточать финансовые условия и снижать потребительскую и деловую активность повышением ставок, чтобы обуздать разгоняющуюся инфляцию, компании и бизнесы высокотехнологичных индустрий с высокой оценкой стоимости будущих денежных потоков, живущих на раунды инвестиционных и кредитных вливаний, начинают испытывать значительные трудности с финансированием и оценкой своей стоимости. Причины очевидны: стоимость привлечения капитала и его обслуживания возрастает, а растущая ставка по федеральным фондам увеличивает ставку дисконтирования будущих потоков, снижая, таким образом, оценочную стоимость компании, исходя из которой инвесторы и кредиторы припоминают решения об объеме и стоимости кредитования для таких компаний. Так технологическим стартапам приходится выбирать всю оставшуюся ликвидность.
 
 
При этом неизбежные кризисы и банкротства высокотехнологических компаний, наподобие банкротства биржи FTX, а также рост кредитных ставок заставляют банки ужесточать условия к заемщикам, которые зачастую являются одновременно депонентами. Таким образом, разница между процентной ставкой при размещении депозита и кредитной ставкой расширяется, что заставляет компании сокращать депозиты.
 
 
На все это накладывается оценка компаниями-депонентами финансовой ситуации в банке и его способности погасить свои обязательства перед ними. Как только возникает триггер сомнения (а им может быть как уже случившееся негативное событие, так и ожидание негативного события или аналитическая оценка данных) клиенты банка, и без того испытывающие трудности с ликвидностью и операционным финансированием, интенсивно предъявляют требования на возврат депозитов.  Полагаю, что внезапная просадка в стоимости активов банка вполне может стать таким триггером. 
 
 
Начинается бэнк ран. Узкий клиентский фокус банка только усилил вынос денег, как и плотная коммуникационная сеть в индустрии стратапов Калифорнии. Банк вынужден продавать наиболее ликвидные активы — краткосрочные облигации — для погашения нарастающих требований по исполнению обязательств по пассивам.
 
 
Помимо гособлигаций с короткой дюрацией — 80 млрд долларов — активы банка составляют долгосрочные облигации, и их снижающаяся стоимость в соответствии с рыночными ценами, но не отражённая в оценках активов банка, сразу становится отраженной в стоимости совокупной стоимости активов с первой же продажей для удовлетворения превышающих норму объема требований по погашению депозитов. Кроме того, кредиты, выданные технологическим стартапам, резко теряют возможности быть рефинансированными и несут возрастающие риски дефолта, что также ухудшает качество оставшихся в банке активов.
 
 
Таким образом, основные активы банка резко и «неожиданно» потеряли значительную часть своей стоимости.
 
 
В итоге активов банка не хватает для того, чтобы покрыть обязательства по пассивам.
 
 
Обещание FDIC выплатить всем депонентам страховую сумму в 250 тыс. долларов составляет всего 15% текущей стоимости депозитной базы. При этом 80% депозитов незастрахованы, а с учетом того, что депозитов, превышающих 250 тыс. долларов, значительное кол-во просто в силу структуры клиентской базы банка, существенная часть требований возврата попала под риск неисполнения.
 
Есть тем не менее две относительно хорошие новости.
 
 
Во-первых, около 25 процентов от объема депозитной базы клиенты успели забрать. Осталось около 135 млрд. долларов. 
 
 
Во-вторых, Правительство приняло решение о выкупе банка и удовлетворении всех требований клиентов — депонентов банка. Однако фактически этот bail out будет профинансирован за счет акционеров и держателей долгов банка — они не получат ничего.
 
 
Вопрос, почему инвестиционное подразделение и риск-менеджмент Банка никак не реструктуризировали портфель в условиях начавшегося роста ставок и продолжали держать на балансе активов долгосрочные бонды, более всего страдающие от роста ставок, — не самый интересный для меня в данном контексте. Возможно, менеджмент банка не ожидал бэнк рана, возможно, имел место скам или умышленный обман. В любом случае подобного коллапса не случилось бы, если бы не безудержное государственное стимулирование, а также соответствующие нормативные регуляции. 
 
 
Вызывает вопросы то, что разумные регуляторные правила, например, сравнение и соответствие сроков обязательств в пассивах и активах, до сих не является обязательной нормой для банков, что, безусловно, приводит к подобным дисбалансам, вызывающим, помимо прочих причин системные сбои.  
 
 
Но в целом случившееся — совершенно закономерное, прогнозируемое и стандартное последствие долговременного и гипертрофированного монетарного расширения, обладающего разной морфологией от случая к случаю, но имеющего одну и ту же суть, вплоть до процессуальных нюансов. Ровно то же самое происходит и сейчас.
 
 
Совершено очевидно, что дилемма Правительства и ФЕДа — инфляция или рецессия — становится триллемой: инфляция, рецессия или кризис.
 
 
О неизбежности крайне негативных последствий такого же неизбежного цикла монетарного антиинфляционного ужесточения для стоимости активов и участников все финансовой системы, прежде всего банков, пенсионных фондов и страхований компаний, я много раз упоминал в своих эссе в течение последних двух лет. Некоторую репетицию мы видели осенью с активами и обязательствами пенсионных фондов в Соединённом Королевстве. Сегодня эффект обесценивания активов под влиянием роста ставок начинает сказываться и в США.
 
 
Экспертный консенсус говорит о том, что Правительство вынесло уроки 2008 года и сделает невозможное для того, чтобы не дать развиться эффекту домино, т.е. не дать финансовой системе встать на гран краха. Однако это невозможное – фактически банальная эмиссия. Теперь придется выбирать не из двух, а из трех худших вариантов, просто потому что других нет.
 
 
Рецессия, закономерная после цикла интенсивных повышений ставок, не является большой проблемой для политической элиты и Правительства: они просто запустят новый цикл монетарной экспансии и гиперстимулирования, как привыкли это делать последние десятилетия. Другой вопрос, каковы будут последствия продолжения такой экспансионистской политики в условиях глобальных структурных экономических и политических изменений. Ведь совершенно понятно, что всякое гирперстимулирование означает рост государственных расходов, которые финансируются ростом займов и налогов. Как говорится, и снова здравствуйте.
 
 
Инфляция — безусловно куда больший враг для Правительства, поскольку ее негативное влияние на экономику более глубокое и долговременное, чем рецессивное снижение экономической активности. Устойчиво высокая инфляция обесценивает добавленную стоимость и доходы, снижает покупательскую и производительную способность экономических агентов, что является, пожалуй, одним из главных политических рисков для властей. Соответственно этому риски рецессии, как последствия борьбы с высокой инфляцией, несопоставимы по негативным последствиям и возможностям их быстро преодолеть с рисками сохранения высокой инфляции, последствием которой может стать депрессия и тотальная дефляция.
 
 
Кризис, связанный с обесцениваем активов, — самое неприятное потенциальное последствие монетарного ужесточения, особенно после такого длительного цикла роста стоимости, который мы наблюдали в последние 10 с лишним лет. Похоже этот риск становится базовой точкой отсчёта для Правительства.
 
 
С одной стороны, для борьбы с высокой инфляцией необходимо продолжать повышать ставки и опускать стоимость активов и экономическую активность до более или менее равновесных для де-кредитованной экономики справедливых уровней.
 
 
С другой стороны, допустить такое неизбежное обесценивание активов недопустимо, поскольку это грозит коллапсом финансовой системы как механизма сбалансированного распределения фондирования в экономике. Обесценивание активов вызовет неизбежный залоговый кризис и дальше — по цепочке, в соответствии с любым учеником по макроэкономике и историческими прецедентами. Но для того, чтобы не допустить такой «экстремальной кредитно-инфляционной» дезоксидации, Правительство вынуждено будет притормозить монетарное ужесточение, а в условиях сохраняющейся высокой инфляции, дефицита на рынке труда, устойчивой потребительской активности и перебоев в глобальных экономических цепочках (по разным причинам, любое ослабление в инфляционном дампинге будет означать дальнейший рост цен и затруднение производства.
 
 
Все это — последствия токсичной экспансионистской и дирижистской экономической политики и форсированного кредитования потребностей сверх возможностей. С учетом накала противоречий в глобальном экономическом и геополитическом пространстве возможней становится все меньше, а потребности и их спектр по-прежнему запредельно высоки.
 
 
Теперь Правительство будет играть в классики, прыгая на трех квадратах — инфляции, депрессии и финансового кризиса. К сожалению, до сегодняшнего момента мы не увидели со стороны властей ничего эффективного, кроме борьбы с инфляцией через поднятие ставок и QT (честно говоря, единственное и безальтернативное решение), зато странностей хватило.
 
Увеличение регуляторного навеса, гипертрофированные госрасходы и социальные программы, приведшие к инфляционным искажениям, закон о снижении инфляции, усложняющий и отягощающий налоговые требования, налоговое ужесточение в проекте бюджета на 24 год, отсутствие какой-либо внятной концепции индустриальной политики по производственному реплейсменту от стран-производителей обратно в США — вот фактические результаты работы Администрации демократов.
 
 
Ну что ж, господа, вы сами загнали себя в ловушку. Беда только в том, что и всю экономику тоже.