ИНФЛЯЦИОННЫЙ ТОРНАДО №3: БОЙТЕСЬ ГОСУДАРСТВА, ДАРЫ ПРИНОСЯЩЕГО...

ОБ УГРОЗАХ ЭКОНОМИЧЕСКОМУ РОСТУ И НОРМАЛИЗАЦИИ ИНФЛЯЦИИ… СО СТОРОНЫ ГОСУДАРСТВА

1. Государство не сейчас начало вливать деньги через фискальную систему и включило бюджетное стимулирование, но именно с приходом новой администрации  в начале 22 года надо начинать беспокоиться по настоящему.  В нормальной ситуации низкого гос.интервенционизма экономическая политика фокусируется на управлении денежным агрегатом — через ставки, выкупы и пр. Сейчас же идет интенсивное смещение в бюджетное стимулирование. И инфляционный всплеск во многом связан именно со смещением от косвенных регуляторных мер к прямому гос. расширению. Если говорить упрощенно, при монетарном стимулировании деньги идут в банки и через банки пролиферируют в реальный сектор. При прямом бюджетном стимулировании деньги напрямую идут в реальный сектор через социальные программы, акторство государства, как работодателя, и через прямое субсидирование слабых бизнесов. 

Тогда как же можно победить инфляцию монетарными способами? Ответ: только убийством производственной и потребительской активности, потому что монетарные способы не способны эффективно регулировать инфляционное давление, если оно создано не монетарными инструментами. Эффективно регулировать не способны, но вырезать все под корень — вполне. 

2. Фактически прямое фондирование агентов государством, во-первых, рождает эффект выдавливания -  тотального искривления конкурентной среды и рыночных стимулов развития бизнесов. А во-вторых, делает государство широким, максимально вертикализируя перераспределение и расширяя регулирование, а значит — возможности для максимизации выгоды бюрократии.  Таким образом, главным ресурсом становятся не рыночные компоненты — капитал, потребители, технологии, гудвил, а доступ к бюрократии, государственной поддержке и, в целом, к “административному” ресурсу. И это, безусловно, является пересмотром социального контракта в обществе со свободным рынком, либеральными институтами и демократическими ценностями. Беда в том, что общество, по-видимому, согласно новый контракт «переподписать», польстившись на новые  «бенефиции» взамен отбираемых. Однако это отдельная тема для отдельного разговора.  

3. Фактически можно сказать, что власти все больше смещаются к режиму (сохрани, Боже) ММТ: денежное предложение можно расширять до любых величин через любые фискальные и прямые госпрограммы, поскольку, как гласит “бухгалтерская” доктрина ММТ, дефицит гос. бюджета одновременно означает профицит частного сектора, и благодаря этому экономика якобы будет расти. А все, о чем необходимо беспокоиться, — это инфляция, которую можно регулировать через те же фискальные инструменты. Конечно, стоит отметить, что режим ММТ  включен не полностью, и пока что деньги преимущественно спрэдируются через банки (через ставку, QE, мультипликатор и нормы резервирования и т.д.). Но кэш не уходит в реальный сектор, поскольку спрос, в целом, удовлетворен или заблокирован пандемийными ограничениями, а реальный сектор стагнирует из-за залоченного спроса вначале, и из-за логистических блоков и инфляции издержек — затем. Финансовые рынки, таким образом и в том числе в условиях низкого участия в рабочей силе, абсорбируют ликвидность и мультиплицируют инфляционные факторы. Самое время перейти к прямой интервенции.

4. Исходя из этого, можно говорить, что что инфляция в 22 году никуда не уйдет, поскольку прямое бюджетное фондирование экономики государством и наращивание бюджетных стимулов создают дополнительный спрос, и  инфляция рискует войти в константу. Это уже приводит к росту на длинном крае кривой. Одновременно происходит  ротация в короткий край и в акции стоимости, поскольку экономика будет пампиться гос.интервенциями и расширением потребительского (и безусловно долгового) левериджа. При этом технологический сектор естественным образом «присядет» еще больше, поскольку экстенсивные драйверы разгона экономики будут превалировать (мосты, дороги, бюджетная сфера и прочий непроизводительный хард). 

5. К тому же есть несколько “но”.  Госинтервенции в коротком горизонте действительно могут создать импульс роста, однако инфляционный тайтенинг неизбежен, а это на фоне гос. выдавливания будет стрессовать частный бизнес, и без того находящийся в депрессии. Это будет означать продление явного дефицита предложения, поскольку государство, с одной стороны, разгоняет спрос, с другой стороны, фактически снижает предложение. Также важным фактором может быть снижение уровня капексов и инвестиций в R&D, т.е. торможение развития инноваций. Также госпрограммы будут способствовать сохранению дефицита рабочей силы наряду с возросшими ставками з/п и соц. дотациями. Это еще больше ударит по себестоимости частного бизнеса, что является проинфляционным триггером. Одновременно с этим импорт продолжит расти, сохраняя дисбалансы в доместик-производстве.  

6. В целом это — иллюстрация явного смещения политики государства — администрации и ФРС, когда государство будет создавать инфляцию через фискальное стимулирование спроса, а ФРС будет гасить инфляцию повышением ставок, что ударит по предложению, которое и без того находится под давлением роста издержек и получит эффект выдавливания от государственного акторства.

7. Накопленный долговой балласт в такой ситуации и при такой проводимой политике может привести к настоящей стагфляции и, в конченом счете, к рецессии. Снижение веса альтернативных (интенсивных, эндогенных) факторов в моделях экономического роста, которое неизбежно в случае государственного усиления как в перераспределении, так и в прямом актерстве государства, неизбежно влечет за собой снижение прибылей агентов и увеличивает издержки. А это наряду с растущими ставками делает долг сложным в обслуживании и мультиплицирует депрессию частного сектора. Такое развитие ситуации может привести к гигантским дисбалансам, куда худшим, чем политика после 2000 и после 2008 года

8. В целом мы приходим к старому, но не доброму кейнсианству с накачкой потребительского и государственного левериджа, которое фактически называется ММТ. И откуда берутся надежды, что фактически плановая распределительная экономика и государственный бизнес (когда государство само играет и само себя судит) могут привести к успеху, не понятно. Исторических примеров успехов таких безумств не существует. Не считать же успехом затяжную Великую Депрессию, являющуюся исключительно продуктом разрушительной и дисбалансирующей политики правительств Гувера и Рузвельта. 

9. Операционная маржа в индексе SP500 выросла за последний год с 9,5% до 13%, что помимо прочих факторов послужило причиной устойчивого роста рынка акций на фоне снижения коронавирусного давления. Прибыли и темпы их роста также на пиках, поскольку спрос и низкие ставки позволили значительно увеличить продажи при выросшей марже. Однако этот процесс вероятно притормозится на фоне  растущей себестоимости, а именно, инфляции комплектующих, энергоносителей  и роста зп.  А после окончательного трансфера этой инфляции в потребительские цены — в силу сжатия производства, равно как и благодаря росту ставок и удорожанию фондирования. Ну и куда же без государства и его госпрограмм, искажающих конкурентную среду и снижающих эффективность.

10. Все сказанное продолжает определять генеральную аллокацию на 2022 год:  а) ротация из growth в value, из супертехов в реальный сектор, из риска в качество,  б) overweight  в TIPS и underweight в TLT, в) overweight в grains, металлах и энергии, г) long по доллару и short по EM currencies, д) Европа и Австралия интересны, как широкие рынки, е) экспозиция в премию на волатильность.