Ложные доказательства финансовых теорем от гендиректора Мечела

Думаю все читатели следят за эпопеей с «Мечелом». Я тоже слежу.
На днях, на РИА Новости вышло интервью гендиректора «Мечела» Олега Коржова, в котором тот решил показать себя интеллектуальным гигантом — суровым челябинским металлургом новой формации.
Я решил немного прокомментировать это интервью, тем более, что незадолго до этого я прочитал и блог Элвиса Марламова про Ситуацию с Мечелом и Стоимость активов Мечела на коленке и статью Евгения Огородникова в журнале «Эксперт» Живительная EBITDA
Так вот, возникло такое ощущение, что челябинские металлурги настолько суровы, что заимствуют чужие размышления, не понимая их смысла Коржов прочитал те же самые тексты, что и я, но не смог понять их смысла.

Даю ссылку на интервью Глава «Мечела»: способность платить по кредитам докажем, как теорему
В тексте будут приводиться цитаты из этого интервью, выделенные курсивом.


Сколько может стоить «Мечел»

Для начала, сколько может стоить «Мечел» по мнению его гендиректора.
« — Журналист: Почему вы отказываетесь от предлагаемой банками схемы конвертации долга в акции?
— Олег Коржов: Моя задача как генерального директора — соблюдать баланс между интересами кредиторов и акционеров компании, обеспечивать выплату кредитов, с одной стороны, и рост акционерной стоимости, с другой. Я не считаю, что выдвинутые банками условия справедливы для акционеров компании. Фактически посредством этой схемы банки хотят получить в разы больше того, на что реально имеют право, — баланс интересов акционеров и кредиторов явно нарушается в сторону кредиторов. Сейчас задолженность «Мечела» перед тремя крупнейшими банками по текущему курсу составляет 5,1 миллиарда долларов. Это около 64% от суммы общего банковского долга. Банки предлагают конвертировать 3 миллиарда из этой суммы в 75% акций компании, оставшиеся 2,1 миллиарда в виде долга оставить на балансе. Это означает, что они за 35% долга получают 75% всей компании. Фактически банки оценивают компанию в 4 миллиарда долларов. При этом балансовая стоимость активов «Мечела» на конец 2013 года составляла 14 миллиардов долларов, стоимость компании по показателю Enterprise Value (EV) сейчас составляет 9 миллиардов долларов (это рыночная капитализация плюс долг). Таким образом, вкладывая средства на 3 миллиарда долларов, банки получают активы стоимостью 7-10 миллиардов долларов (если исходить из оценки компании в 9-14 миллиардов). Неудивительно, что они настаивают: превратить 3 миллиарда долларов в 6-10 миллиардов одной транзакцией — это очень удачная сделка. Проблема в том, что она осуществляется за счет ущемления акционеров ОАО «Мечел».

Итак, появились две оценки Мечела от гендиректора:
— 14 млрд долларов;
— 9 млрд долларов.

Грубо прикину правоту оценок.
1) Начнём с того, что оценка активов в 14 млрд долларов – это оценка на конец 2013 года. Почти все активы Мечел находятся в рублевой зоне. Учитывая, падение курса рубля к доллару с 32,73 рубля по состоянию на 31 декабря 2013 года до 39,38 рубля на 1 октября, получается что стоимость активов компании по состоянию на конец 2013 года в нынешних ценах равна: (14 млрд * 32,72) / 39,38 = 11,6 млрд долларов.
Это без учёта того, сколько денег профукал Мечел с начала 2014 года. К сожалению, хотя на дворе уже октябрь, Мечел не спешит публиковать отчетность по US GAAP за 1-е полугодие 2014 года. Думаю, что похвастаться нечем.
2) Далее, оценка по EV составляет, согласно Коржову, 9 млрд долларов. На самом деле, исходя из долга в 8 млрд долларов и рыночной капитализации в 0,3 млрд долларов, EV = 8,3 млрд долларов.
Забавно, что если использовать этот мегапоказатель, то получится что чем выше долг, тем дороже должен стоить Мечел (т.к рыночная капитализация не может быть ниже нуля). С точки зрения формальной логики это абсурдно, т.к получается что источником роста стоимости Мечела могут стать новые миллиардные займы. Занял, например, еще 3 млрд и стоимость компании станет 11 млрд долларов. Челябинские металлурги настолько суровы, что считают, что чем больше их долг, тем круче их компания.
А если произойдёт реструктуризация долга и долг уменьшится, то стоимость компании … упадёт.
3) Для получения стоимости компании логичнее сосчитать стоимость чистых активов, т.е из стоимости активов вычесть долг. Тогда получим 11,6 млрд (активы) – 8 млрд (долг) = 3,6 млрд долларов (чистые активы Мечела). Соответственно, платя 3 млрд долларов за 75% Мечела, банки ещё и переплачивают, давая премию за контроль над компанией-полубанкротом.


Загадочные инвесторы в «Мечел»

Интересно, что как раз в тот день, в «Ведомостях» написали о том, что Тимченко якобы интересуется Мечелом.
Я вспомнил, что еще больше года назад Элвис изложил версию про Тимченко и Мечел. Игорь Зюзин теряет Мечел?
А в Ведомостях, чтобы не напрягаться, спионерили эту информацию и не постеснялись представить блог Элвиса как информацию от «двоих знакомых бизнесмена Зюзина..» Вот такой профессионализм журналистов. Подозреваю, что про Тимченко, это был такой тонкий троллинг от Элвиса.

Вот что говорит об инвесторах Коржов:
« — Коржов: Сейчас рыночная капитализация не отражает стоимость компании. Рынок боится конвертации долга в акции, ведь при этой схеме free-float компании схлопнется с 30% до 5% и акции на бирже потеряют в весе более чем в шесть раз. Поэтому инвесторы опасаются «заходить» в бумагу. Вы же видите – любое негативное или позитивное заявление вызывает взлеты или падения на десятки процентов. И такая волатильность как раз и говорит о том, что текущая стоимость акций не отражает реальной картины по компании»
— Журналист: Вы начали переговоры? Опрошенные РИА металлургические компании заявляют, что им не поступали предложения о покупке активов «Мечела»?
— Коржов: У нас есть предложения от заинтересованных сторон, мы ведем переговоры. Больше сказать не могу, потому что это будет неправильно по отношению к тем партнерам, с которыми мы сегодня ведем диалог.»

Какие инвесторы? Очнитесь, Олег. Почему Зюзин не может продать активы? Ответ банальный – жадность.
В своё время существовала примета, когда Игорь Зюзин собирается на IPO, жди краха рынка.
Единственные реальные инвесторы – это банки, которые вы хаете.
А по поводу комментария про free-float, который схлопнется до 5%. Ну пусть фри-флот схлопнется, количество акций же не изменится, к тому же они скорее всего вырастут в цене, т.к долг упадёт. Плюс, по российскому законодательству, все желающие акционеры компании имеют преимущественное право покупки акций допэмиссии. Поэтому все, кто захочет сохранить долю в компании смогут поучаствовать в допэмисии.

Беспрецедентные требования – отдать контроль над компанией

В желании банков получить контроль над должником ничего такого необычного нет. Вспомним главного нынешнего «негодяя» В.Евтушенкова.
В похожей ситуации (большой долг и нежелание-невозможность расплачиваться по этому долгу) он продал контрольный пакет «Системы Галс» Банку ВТБ за 60 рублей. Продав 51,2% Системы Галс за 60 рублей, он оставил себе 27,6%, которые впоследствии успешно реализовал намного дороже. АФК Система продала 27,6% Системы Галс за 70 млн долларов
Взять то же РБК, которое я пытался банкротить Основатели РБК — Каплун и Моргульчик отдали контроль над активом в обмен на инвестиции со стороны Михаила Прохорова. Позднее основатели РБК продали оставшиеся акции РБК тому же Прохорову по цене в 2 раза выше, чем на Мосбирже.

При этом сам «Мечел» в своё время не погнушался отсудить и частично взыскать заложеннные активы ЭСТАРа в счёт долга, а также часть заводов ЭСТАРА взять в управление, а потом обанкротить. А теперь начались страдания и сказки про злых бангстеров.
Дошло до абсурда — гендиректор «Мечела» хвастается, как ловко они обдурили кредиторов — заложив пакеты акций дочек втридорога.
« — К примеру, тому же банку ВТБ по его кредитным линиям сейчас заложено 37,5% нашего горнодобывающего дивизиона, на который приходится около 30% выручки всего холдинга. То есть фактически ему заложено около 10% «Мечела». А при конвертации ВТБ хочет получить 31% акций, что эквивалентно тройной прибыли.»

Несмотря на это, добрые банкиры готовы не только оставить Зюзину 10-20% доли в Мечеле, которые он впоследствии может продать за живые деньги, но и дают ему опцион на право выкупа компании обратно. Вопрос в цене опциона. Конечно, 15% годовых в валюте, это неподъёмно. Но другим и такого не предлагали.


Перспективы «Мечела», EBITDA и прочая финансовая залипуха

« — Журналист: Когда же компания начнет приносить прибыль и снизит зависимость от кредиторов?
— Коржов: Прибыль будет, несомненно. В чем причина долгов «Мечела»? За все десять лет своего существования компания инвестировала в собственное развитие в среднем две трети заработанных денег (65% от EBITDA). Мы вкладывались в масштабные долгосрочные проекты, срок окупаемости которых составлял 5-10 лет. Проблема была в том, что долгосрочные деньги на 20 лет, к примеру, в России привлечь невозможно, поэтому мы брали среднесрочные кредиты и рефинансировали их. Так работают все компании, даже «Роснефть» или «Газпром», потому что в России нет института «длинных» денег. Господин Костин в недавнем интервью подробно говорил об этой проблеме. Но сейчас момент очередного рефинансирования совпал с рекордным спадом цен на нашу основную продукцию — уголь на семилетнем минимуме, а те 4 миллиарда долларов, которые «Мечел» инвестировал в развитие Эльгинского угольного проекта и рельсобалочного стана, еще не начали приносить прибыль в полном объеме. Это не голословные утверждения, а доказанные факты — эльгинский уголь высоко оценили покупатели из Азии, а рельсы нашего производства на предварительных испытаниях показали сопоставимые результаты с японскими и австрийскими аналогами. Мы ожидаем, что рельсобалочный стан начнет поставки рельсов в 2015 году, а 9-миллионная обогатительная фабрика Эльги заработает в 2017 году. Это короткие сроки, 1-3 года, но именно их нам нужно пережить, после чего финансовые показатели «Мечела» за счет новых проектов улучшатся в разы. Именно на эту прибыль и рассчитываем и мы, и банки. Но мы хотим за счет этой прибыли отдать кредиты, а банки хотят получить сам источник прибыли.»

Этот абзац интервью является почти точной цитатой статьи «Живительная EBITDA».
Что же такого живительного в гипотетической EBITDA?
Википедия гласит, что EBITDA – это просто аналитический показатель, не являющийся частью стандартов бухгалтерского учёта.
Это не активы, не прибыль, с ебитды не платят дивиденды. Обычно этот показатель любят использовать анальи в своих отчётах для «недалекой публики».

Хорошо, а каков будет спрос на уголь «Мечела» и какова EBITDA, например, после запуска «Силы Сибири»? Гендиректор предпочитает об этом не говорить.
Относительно реальные финансовые показатели компании можно увидеть в отчете Мечела за 2013 год по US GAAP

Также интересны, указанные в интервью, короткие сроки – 3 года. Готов ли, например, сам Олег Коржов три года работать на Зюзина без зарплаты за идею? Как известно, против Игоря Зюзина не введены западные санкции. Казалось бы, веришь в перспективы компании, займи дёшево денег на Западе, отдай здесь. Через 3 года будешь в шоколаде. Но почему-то Зюзин не торопится ни занимать, ни продавать «Порт Ванино», чтобы вложить вырученные деньги в Мечел. А банки, значит, должны идти ему навстречу просто так.

Помимо этого в статье «Эксперта» написано, что если обанкротить Мечел, то случиться падение ВВП, экономика России уйдёт в минус, дочки потеряют управляемость и т.п. На сегодня, именно существование компании «Мечел» в текущем виде и является тормозом экономики. «Мечел» грабит дочки, в т.ч и публичные, занимая у них деньги под низкие нерыночные проценты и продавая фуфельные активы в 300 раз дороже реальной цены (смотрите историю про Арсагеру и Уральскую Кузницу )
Из-за этого дочки «Мечела» не инвестируют, не обновляют фонды, сокращают персонал. В руках другого собственника они, вполне возможно, могли бы чувствовать себя лучше. Но жадность Зюзина не даёт продавать хорошие активы, а плохие активы Мечела никому не нужны.


Кто может помочь Сберу, ВТБ и Газпромбанку стрясти деньги с Зюзина?

Из всех сообщений видно, что Зюзин так просто отдавать деньги не собирается.
Но если банки уступят, то сразу же выстроится очередь хитрецов, желающих вытереть ноги об Костина, Грефа и Газпромбанк, т.к станет ясно, что намного выгоднее взять и не отдававать, чем платить в срок. Вот такая ситуация и может привести к серьезным проблемам в экономике, а никак не банкротство Мечела.
Последние полгода показали: челябинские металлурги настолько суровы, что боятся только неконструктивных кредиторов Альфа-банк.
Банк оказался единственным, кому Мечел вернул долг, причём в срочном порядке. «Мечел» выплатил Альфа-банку $150 млн.

Поэтому банкирам надо нанять одну из структур Альфы, чтобы они выбили деньги с Зюзина.

При этом, даже если случится страшное и будет введена одна из процедур банкротства – это не означает, что активы Мечела безвозвратно утратятся и будут проданы за копейки. Ведь помимо конкурсного производства, кредиторы могут ввести внешнее управление, отстранив от управления нынешнюю команду и введя мораторий на выплату долгов. При этом компания и её дочки будут продолжать работать дальше. Немного пострадают владельцы облигаций, так как выплаты по ним заморозятся. Но как сказал Олег Коржов: 3 года – это короткий срок, хе-хе.


Резюме:

Последние годы показали, что «Мечел» не умеет зарабатывать денег, а умеет только впухать в проекты.
Если в Мечеле даже гендиректор не знает арифметики, пытаясь доказывать лжетеоремы и хвастается тем, как он ловко впулил кредиторам залог втридорога, то как этой компании можно давать ещё денег?
Единственное спасение компании – это допэмиссия (или просто смена собственника), а потом реструктуризация долга. Ну, или банкротство и внешнее управление.
Иначе таких компаний-зомби станет не одна, а десятки. И это случится без особых внешних причин. И это уже не теорема, а аксиома!