Больше половины цены О'КЕЙ — кубышка на счетах. Какие шансы, что их распределят акционерам

Разбор отчётности за первое полугодие 2026 года и устава будущей МКПАО «ГРУППА ДА». Доходности сценариев считаю от цены 58,19 ₽ за ГДР, закрытие 20.10.2026.

О'КЕЙ сегодня — это сеть дискаунтеров «ДА!», 236 магазинов в Центральной России. Гипермаркеты ушли из группы в ноябре 2025 года вместе со всем долгом, и у компании осталось 9 млрд ₽ на счетах при капитализации 15,7 млрд. Она переезжает из Люксембурга в Россию и станет МКПАО, международной компанией в специальном административном районе, а в её новом уставе прямо прописан дивиденд.

---

❗ Главное

• Из 58,19 ₽ цены ГДР 33,4 ₽ — деньги на счетах компании. Если считать их по номиналу, на сам бизнес остаётся около 25 ₽, это 1,4 годовой EBITDA при аренде в расходах, — дешевле Фикс Прайса (2,08), X5 (2,85), Магнита и Ленты (3,55 и 3,82). Но SFIN до решения о раздаче рынок оценивал свои деньги примерно в 60 копеек за рубль, и при такой оценке бизнес О'КЕЙ уже стоит как Фикс Прайс: вся скидка сидит в кубышке.
• Новый устав отдаёт акционерам 33% EBITDA, но посчитанной так, будто аренда — обычный расход. За 2026 год это около 6,3 ₽ на ГДР, 11% к цене; от EBITDA из отчёта вышло бы 10,4 ₽. Регулярную выплату может провести голос одной из двух семей-владельцев, раздачу накопленного — только обе.
• Регистрации в России компания ждёт 19 месяцев, дольше всех, кто переезжал до неё: рекорд был у Эталона, 18,8 месяца. У прибыльных компаний без долга первая выплата после регистрации приходила в течение года в 7 случаях из 8.
• По словам IR, собственный распределительный центр «ДА!» загружен на 100%, и компания ищет новый склад. Если его построят на свои деньги, к концу 2027 года из кассы может уйти около 5 млрд ₽.

Кто владеет О'КЕЙ

Две семьи-основателя держат 83% акций, но ни одна не контролирует компанию в одиночку: по отчётности у О'КЕЙ нет конечной контролирующей стороны. NISEMAX Дмитрия Троицкого и семьи Коржевых владеет 49,11%, GSU семьи Бориса Волчека — 34,14%. У остальных акционеров, включая свободное обращение, — 16,75%. ГДР представляют 50,22% акций, а к торгам на Московской бирже допущено 38,17%: часть пакетов владельцев тоже оформлена расписками, и при переезде они станут акциями вместе со всеми.

Устав будущей МКПАО делит решения по тому, сколько семей нужно для каждого:

• Одной семьи хватает на бюджет с параметрами «долга нет, 33% EBITDA — на дивиденды, остаток потока — в развитие дискаунтеров» и на саму выплату. Кворум по этим вопросам есть при участии одной стороны, и вторая семья неявкой выплату по формуле не заблокирует.
• Только обе семьи могут решить выплату другого размера, включая раздачу накопленного, и склад: аренду и стройку распределительных центров, их оборудование и продажу недвижимости одобряет совет директоров при голосе «за» директора от каждой семьи. Остальные вопросы собрания требуют 80% голосов и согласия обеих.
• Обязательное предложение миноритариям при продаже контроля не применяется до 01.01.2039, а свои пакеты семьи продают только вместе.
• Совет директоров может выпустить новые акции, до 10% выпуска.

Для держателя ГДР это значит, что регулярный дивиденд может провести любая из семей, а судьбу кубышки — раздать её или потратить на склад — они решают только вместе.

Текущая оценка

Капитализация О'КЕЙ при цене 58,19 ₽ — 15,7 млрд ₽, и 57% этой суммы лежит на счетах: на 30.06.2026 у группы было 9 млрд ₽ денег и ни рубля кредитов. На бизнес остаётся 6,7 млрд ₽, около 25 ₽ на ГДР.

Если считать аренду расходом, как в уставе и в отчётности соседей, а деньги — по номиналу, бизнес О'КЕЙ стоит 1,4 годовой EBITDA. Самый дешёвый из переехавших в Россию ритейлеров, Фикс Прайс, стоит 2,08, и О'КЕЙ дешевле его на 34%; X5 стоит 2,85, Магнит и Лента — 3,55 и 3,82. P/E за последние двенадцать месяцев около 7, а свободный поток после аренды за полугодие составил 1,5 млрд ₽, в годовом пересчёте 19% капитализации: с такими числами компания могла бы платить дивиденды, даже не трогая накопленное.

Пока материнская компания зарегистрирована в Люксембурге, поднять деньги из российской «дочки» можно только с налогом до 15%. ГДР торгуются в третьем уровне листинга, купить их могут только квалифицированные инвесторы, и медианный оборот в октябре — 1,2 млн ₽ в день.

Но деньги, которые акционерам не достаются, рынок по номиналу не оценивает. Ближайший пример — SFIN: до решения о раздаче компания стоила так, будто рубль на её счетах весит около 0,61, а когда 21.11.2025 она объявила выплату 902 ₽ на акцию, 65% тогдашней цены 1 386,8 ₽, акции к отсечке выросли на 32%. Если считать деньги О'КЕЙ так же, по 60 копеек за рубль, при цене 58,19 ₽ бизнес уже стоит 2,1 годовой EBITDA, на уровне Фикс Прайса. Иначе говоря, дёшево здесь не сам бизнес, а кубышка, и цена ГДР зависит от того, дойдут ли эти деньги до акционеров.

В июле ГДР стоили около 39 ₽, и за бизнес сверх денег на счетах рынок не платил почти ничего. С начала года бумага выросла на 71%, и этот рост держится на ожиданиях переезда: новой отчётности за это время не выходило.

Бизнес

Выручка за полугодие выросла больше чем на 10%, до 43 млрд ₽, и рост дали и старые магазины, и новые метры: сопоставимые продажи прибавили 6,6%, торговая площадь — 4%. В тех же магазинах покупателей стало чуть меньше. Зато средний чек вырос примерно на 7%, хотя во втором квартале он рос вдвое медленнее, чем в первом, вслед за продуктовой инфляцией, а трафик, наоборот, вышел в плюс.

Валовая маржа выросла на 0,7 п.п., до 23%, но EBITDA прибавила только 7%, до 4,2 млрд ₽. Расходы на персонал выросли на 29%: в дискаунтеры переехал центральный офис, часть которого раньше оплачивали гипермаркеты. Полный уровень расходов самостоятельной компании отчёт покажет год к году только в первом полугодии 2027 года.

Открытий мало: +8 магазинов за 2025 год и +4 за первое полугодие 2026-го. Долгосрочный бюджет, на который компания ссылается в налоговом примечании к отчётности, закладывает около 40 открытий в год.

Прибыль и ставка

За последние двенадцать месяцев проценты по депозитам принесли О'КЕЙ около 1 млрд ₽ до налога, примерно треть всей прибыли до налога. В первом полугодии торговля добавила к прибыли до налога 94,5 млн ₽, проценты по депозитам — 96 млн, курсовые разницы часть прироста отняли, и в итоге прибыль до налога выросла на 128 млн. Чистая прибыль прибавила 17%, до 1,22 млрд ₽.

Поэтому О'КЕЙ — одна из немногих компаний, которым снижение ключевой ставки вредит. Каждый пункт отнимает около 67 млн ₽ прибыли после налога в год, а снижение с 14% до 11,5%, которое Банк России закладывает в базовый прогноз на 2027 год, — около 170 млн. На дивиденд по уставу это почти не влияет: он считается от EBITDA, в которой процентов нет.

Откуда баланс без долга

Долг у О'КЕЙ никто не выплачивал: в ноябре 2025 года группа передала сеть гипермаркетов без оплаты, и вместе с ней ушли 82 млрд ₽ кредитов и 33 млрд денег. А внутригрупповой долг самих дискаунтеров, около 22 млрд ₽, по отчётности оператора «ДА!» ООО «Фреш Маркет» переведён в добавочный капитал.

Отданный бизнес за первое полугодие 2026 года получил 5,63 млрд ₽ чистого убытка и в итоге перешёл к «Ленте». Держателям ГДР разделение пошло на пользу, но оно же показало, что владельцы умеют переставлять активы между своими структурами.

Свободный поток после аренды за полугодие — 1,47 млрд ₽, и аренда забирает почти втрое больше денег, чем капзатраты. Поставщики сеть почти не кредитуют. Оборотный капитал у неё около нуля, тогда как у крупных сетей поставщики оплачивают и запасы, и часть развития, поэтому каждый новый рубль выручки О'КЕЙ требует собственных денег в запасах.

Устав МКПАО: дивиденд по формуле

Собрание 27.05.2026 утвердило устав будущей МКПАО «ГРУППА ДА», который вступит в силу с регистрацией в России. Раздел 9 посвящён дивидендам: раз в два квартала компания распределяет 33% EBITDA за период. EBITDA в уставе определена по IAS 17, старому стандарту, где аренда — обычный расход. В отчётности компания показывает EBITDA по МСФО 16, где аренда уходит в амортизацию и проценты, и такая EBITDA у О'КЕЙ заметно больше.

За 2026 год EBITDA по МСФО 16 будет около 8,5 млрд ₽. Если вычесть из неё платежи по аренде, тело и проценты, около 3,3 млрд в год, по определению устава остаётся 5,2 млрд. Треть от этой суммы — около 1,7 млрд ₽, или 6,3 ₽ на ГДР, 11% к сегодняшней цене. От EBITDA из отчёта вышло бы 10,4 ₽, но устав считает иначе.

Тот же текст стоит в люксембургском уставе с 27.09.2024, и по нему ни разу не заплатили. До ноября 2025 года у группы был долг, а у материнской компании — накопленный убыток. Убыток собрание 30.09.2026 покрыло эмиссионным доходом, «за» проголосовали все присутствовавшие, и теперь выплате мешает только незавершённая регистрация.

Путь денег до акционера

99% денег группы лежит на счетах ООО «Фреш Маркет», и текущую прибыль, почти 1,9 млрд ₽ за 2025 год, «дочка» может отдавать каждый год. С накопленным сложнее. Чтобы его раздать, нужно сначала закрыть убыток прошлых лет, почти 14 млрд ₽, за счёт добавочного капитала, а его у «дочки» около 41 млрд. Решение принимает её единственный участник, и увидеть его можно раньше объявления: годовая отчётность «Фреш Маркет» за 2026 год появится весной 2027 года в государственном реестре бухгалтерской отчётности ФНС.

Склад и новые магазины

По словам IR, новый магазин «ДА!» стоит 80–100 млн ₽ и выходит на полную мощность за 2,5 года и дольше, а открытий мало из-за склада: собственный распределительный центр загружен на 100%, компания арендует чужой склад и ищет новый, причём собирается его арендовать. Если склад сдадут без оборудования, понадобится ещё 1–2 млрд ₽.

Аренда у девелопера за его счёт оставляет деньги в компании. Есть и другая схема, когда компания сама оплачивает стройку, потом продаёт склад девелоперу и арендует его обратно. Это 5–7 млрд ₽ плюс оборудование, и к концу 2027 года из кассы ушло бы около 5 млрд, а вернутся они с продажей склада уже в 2028–2029 годах. Сорок открытий в год после нового склада стоят ещё 3,2–4,0 млрд ₽ ежегодно — весь поток после дивиденда по уставу.

Контракта на склад пока нет: обязательства по капзатратам на 30.06.2026 — 93 млн ₽.

Переезд и календарь

Решение о переезде собрание приняло 25.03.2025, и с тех пор компания сделала всё, что зависело от неё: передала гипермаркеты, ушла с биржи в Астане, утвердила новое имя и устав, начала ликвидацию люксембургской дочки O'KEY MA и покрыла накопленный убыток материнской компании. Дальше шаги от компании не зависят, и сроков она не называет. По словам IR, разрешения правительственной комиссии ждут больше полугода, затем около двух месяцев уходит на регистрацию. Совет директоров избран до 30.06.2027, аудитор — «до даты редомициляции»: сама компания ориентируется примерно на середину 2027 года.

О'КЕЙ ждёт регистрации уже 19 месяцев. Добровольный переезд обычно занимал меньше восьми месяцев, рекорд принадлежал Эталону — 18,8, и все три компании, которые ждали дольше года (Русал, ХэдХантер и Эталон), в итоге зарегистрировались.

У прибыльных компаний без долга первую выплату после регистрации объявляли в течение полугода в 4 случаях из 8, в течение года — в 7 из 8. Четверо из семи платящих начали со спецвыплаты: МД Медикал, ХэдХантер, X5 и Циан. Не заплатила только ЮМГ, потратившая деньги на покупки, и ни у кого из них не было уставной формулы, которую проводит одна семья. Конвертация ГДР в акции МКПАО пройдёт автоматически, без выкупа, но на это время торги остановят, и продать бумагу будет нельзя.

Раздача кубышки: почему образец — SFIN

Для сценария раздачи накопленного за образец беру SFIN, потому что этот случай ближе всех к О'КЕЙ: компания с большими деньгами на счетах разом отдала акционерам больше половины своей цены, 65%, а О'КЕЙ при раздаче 9 млрд ₽ отдал бы 57%. ХэдХантер, X5 и Циан раздавали 17–22% цены, и такого эффекта у них не было. У SFIN объявление раздачи перевело запертые деньги в номинал; у О'КЕЙ тот же шаг стоит около 13,4 ₽ на ГДР в момент решения. После раздачи бизнес оцениваю в 2,5 годовой EBITDA: семьи покажут, что делятся деньгами, и часть скидки за контроль уйдёт.

Сценарии до конца 2027 года

Переезд я считаю делом времени, поэтому сценарии отвечают на три других вопроса: успеет ли регистрация до конца 2027 года, сколько и чьими голосами заплатят и что будет с накопленными деньгами. Цена в каждом сценарии складывается из двух частей. Первая — бизнес, оценённый к EBITDA 2027 года, посчитанной по уставу, около 5,6 млрд ₽: если компания зарегистрирована и платит, по 2,0 годовой EBITDA, как Фикс Прайс, а если зарегистрирована, но не платит, — по 1,5. Вторая — деньги на конец 2027 года, до выплат около 13,6 млрд ₽. Деньги, которые остаются запертыми в компании, считаю по 60 копеек за рубль, как рынок считал деньги SFIN до решения о раздаче. Если компания не успеет переехать, бизнес стоит 0,5 EBITDA при деньгах по номиналу, примерно как в июле.

• Дивиденд и склад, 30%. Регистрация в 2027 году, за 2026 год объявлено 6,3 ₽, но обе семьи оплачивают новый склад из накопленного, и к концу 2027 года из кассы уходит около 5 млрд. С дивидендом +26%, даже чуть больше регулярного сценария: деньги, вложенные в склад, вернутся при его продаже девелоперу, а запертые стоят 60 копеек за рубль.
• Раздача накопленного, 20%. Обе семьи голосуют за выплату 9 млрд ₽, примерно всех денег, что лежат на счетах сегодня: 33,45 ₽ на ГДР вместе с дивидендом по формуле. С выплатой +70%.
• Регулярный дивиденд, 10%. Та же выплата 6,3 ₽, склад берут в аренду, накопленное остаётся в компании запертым: +26%.
• Перемирие, 15%. От курса и санкций О'КЕЙ почти не зависит, а снижение ставки скажется только после 2027 года, поэтому цена и дивиденд — как в регулярном сценарии, +26%.
• Выплата в 2028 году, 8%. Регистрация приходит во втором полугодии 2027 года, первое решение о дивиденде — уже в 2028-м: +4%.
• Регистрация не успела, 8%. Устав МКПАО не действует, деньги копятся: +2%.
• Стройка без дивиденда, 6%. Семьи утверждают бюджет без формулы, деньги идут в склад и открытия: −4%.
• Деньги уходят мимо миноритариев, 3%. Около 5,6 млрд — сделкой со связанной стороной, реорганизацией в ущерб миноритариям или продажей контроля без оферты; бизнес — 0,4 EBITDA: −39%.

Если сложить сценарии с весами, к концу 2027 года ГДР с дивидендами стоят около 74 ₽. Это матожидание +27,4% за 14,4 месяца, около 22% годовых, при доходности ОФЗ около 16% по индексу гособлигаций. Вероятность убытка — 9%, средний убыток в этих сценариях −16%. Доходность сравнивается с доходностью ОФЗ при цене около 62 ₽, и ниже этой цены сценарии дают больше облигаций.

Откуда веса в сценариях

Регистрацию до конца 2027 года я считаю почти неизбежной, 92%: все переезды, затянувшиеся дольше года, состоялись, а сама компания ориентируется на середину 2027-го. Выплату до конца 2027 года получают сценарии с общим весом 75%, близко к частоте по прецедентам: прибыльные компании без долга начинали платить в течение года после регистрации в 7 случаях из 8.

Самым вероятным вариантом считаю дивиденд по уставу вместе со складом за счёт накопленного, 30%. IR говорит об аренде, но если компания сама оплатит стройку, а потом продаст склад девелоперу, в него может уйти почти вся кубышка. Вместе со стройкой без дивиденда склад забирает накопленные деньги в сценариях с весом 36%, а регулярный дивиденд при нетронутой кубышке, включая перемирие, весит 25%.

Раздаче накопленного даю 20%. За неё говорит то, что со спецвыплаты начинали четверо из семи переехавших, а владельцы брали промежуточные дивиденды даже при долге, в 2020 и 2022 годах. Против — раздачу должны поддержать обе семьи, по умолчанию устав направляет деньги в развитие, а в «дочке» сначала нужно закрыть убыток прошлых лет. Уход денег мимо миноритариев — 3%.

Что двигает дивиденд

Регулярные 6,3 ₽ в год может включить одна семья, разовые 33,45 ₽ — только обе, и это решение весит больше любого операционного фактора.

Из операционных факторов заметнее всего маржа: полпункта EBITDA меняют дивиденд больше чем на полрубля в год. А если появится новый арендованный склад, с 2028 года его аренда снизит дивиденд по уставу на 0,7…1,1 ₽.

Где я могу ошибаться

• Главный риск — раздачи не будет. Это единственный сценарий, где запертые деньги переходят в номинал. Если его вес отдать регулярному дивиденду, матожидание за горизонт — около +19%, примерно столько же, сколько ОФЗ дают за тот же срок, около 20%.
• Цена запертых денег держится на одном прецеденте, SFIN. Если часть его роста к отсечке пришлась на переоценку самого бизнеса, запертый рубль стоит дороже 60 копеек: при 80 копейках матожидание — около +35%.
• Раздачи у переехавших компаний бизнес пока не переоценивали; мультипликаторы после регистрации скорее снижались: Фикс Прайс на дату регистрации стоил 2,81 годовой EBITDA, сейчас — 2,08, X5 — 3,20 и 2,85. Если после раздачи бизнес О'КЕЙ будет стоить 2,0 вместо 2,5, матожидание — около +24%.
• Фикс Прайс за последние 15 месяцев стоил от 1,93 до 3,15 годовой EBITDA и сейчас ближе к нижней границе. Подешевеет он — подешевеют и платящие сценарии О'КЕЙ.
• Как компания посчитает EBITDA по старому стандарту, пока неизвестно: дивиденд может отличаться от моих 6,3 ₽ на 1–1,8 ₽ в любую сторону.
• Правило устава с 2024 года ни разу не сработало. Если первое собрание МКПАО не утвердит бюджет с параметрами устава, 2027 год пройдёт без выплаты.
• Есть и вариант, которого в сценариях нет: продажа бизнеса стратегическому инвестору. Обязательной оферты до 2039 года нет, и миноритарии получат хорошую цену, только если покупатель сам захочет её заплатить.
• Слова IR о складе и сроках в отчётности компании не подтверждены. Отчётность за первое полугодие 2026 года не аудирована, дивиденды в сценариях посчитаны до налогов.

За чем следить

• Решение совета о новом складе — в любой момент: аренда у девелопера оставляет деньги в компании, предоплата стройки переводит часть из них в склад.
• Если разрешения правительственной комиссии не будет к 01.03.2027, растут шансы, что регистрация или первая выплата уйдут за 2027 год.
• Весной 2027 года — отчётность за 2026 год. Выручка ниже 86 млрд ₽ или EBITDA ниже 8 млрд покажут, что бизнес слабее, чем я закладываю. Капзатраты выше 1,5 млрд при обычных 1,3 или обязательства по капзатратам выше 1,0 млрд — признак того, что склад строят на свои. В отчётности «Фреш Маркет» — покрыт ли убыток прошлых лет.
• Оценка Фикс Прайса: если с ноября 2026 по июнь 2027 года она в среднем опустится ниже 1,5 годовой EBITDA, моё главное допущение рынок не подтверждает.
• На первом собрании МКПАО 5–8 ₽ на ГДР будут значить регулярный сценарий, от 30 ₽ — раздачу накопленного.
• В 2027 году капзатраты выше 3 млрд ₽ без дивиденда по уставу покажут, что деньги уходят в стройку мимо акционеров.

👉 Итог

Бизнес «ДА!» растёт на продуктовой инфляции: во втором квартале средний чек рос вдвое медленнее, чем в первом, и без новых магазинов выручка замедлится. Компания прибыльна, без долга и с 9 млрд ₽ на счетах, а устав обещает регулярные 6,3 ₽ на ГДР, которые проводит одна семья. Судьбу накопленных денег решают обе семьи, и на эти деньги уже претендует новый склад.

Если считать деньги по номиналу, О'КЕЙ — самая дешёвая продуктовая сеть на бирже, на треть дешевле Фикс Прайса. Но если, как у SFIN до раздачи, рубль на счетах стоит около 60 копеек, бизнес уже оценён как Фикс Прайс, и дёшево здесь только то, что лежит в кубышке. Мои сценарии дают около 22% годовых до конца 2027 года против 16% по ОФЗ, поэтому по текущей цене мне это интересно. Запас держится на раздаче накопленного: без неё доходность примерно равна облигациям. Сценарии выгоднее ОФЗ при цене до 62 ₽, а лучшими сигналами будут решение семей о раздаче или о складе в аренду у девелопера.

t.me/+l936fjEgzRBmYWE6

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.