Пока разбирался, наткнулся на статейку в терминале про норку и мировое соглашение.
Публикую как есть, сорри за портянку
ВСТРЕЧА СТАРЫХ ЗНАКОМЫХ В СУДЕ
Как стало известно в пятницу, «Интеррос» предложил выкупить долю
Р.Абрамовича и его партнеров, составляющую, по разным оценкам, от 4,5% до 6,3%.
Crispian, в соответствии с условиями соглашения акционеров, сделала
контрпредложение «Интерросу» и «РусАлу». «РусАл» тем временем подал иск в
Высокий суд Лондона, чтобы помешать сделке. В пятницу суд рассматривал заявление
о досудебном запрете, решение не было принято. Следующие слушания могут
состояться 5 марта, решение суда по существу может быть принято до годового
собрания акционеров «Норникеля» в июне. Исковые требования «РусАла» не
уточняются, представители сторон этот вопрос не комментируют.
Также неизвестно, идет ли речь о частичном или полном выкупе доли
Р.Абрамовича и его партнеров, которая оценивается в $2 млрд. В декабре 2017 года
у Crispian истек 5-летний lock-up, на снижение доли в «Норникеле» ниже 2,5%,
само соглашение акционеров действует до декабря 2022 года.
Выход Р.Абрамовича из капитала «Норникеля» — негативный фактор (акции
«Норникеля» в пятницу упали на Московской бирже на 8,3% при рекордных с осени
2011 г. оборотах), но вряд ли он приведет к развороту операционной или
дивидендной стратегии компании, считает «Атон».
ПРЕДЛОЖЕНИЕ, С КОТОРЫМ НЕЛЬЗЯ СОГЛАСИТЬСЯ
Для О.Дерипаски сейчас объективно не самое удобное время увеличивать свою
долю в «Норникеле» — он занят консолидацией «РусАла» на балансе En+, для чего
ему могут потребоваться средства на выкуп доли Sual Partners Виктора
Вексельберга, считает источник, близкий к акционерам «Норникеля». «На двух
фронтах О.Дерипаске двигаться тяжело, поэтому В.Потанин решил воспользоваться
ситуацией, как только истек период lock-up. У О.Дерипаски два фронта борьбы и
мало кэша, у В.Потанина — один фронт и много кэша. Логично, что О.Дерипаске надо
начинать с „РусАла“, который сейчас нормально зарабатывает, и за него есть смысл
бороться», — сказал собеседник «Интерфакса».
При этом владелец «РусАла» не может позволить себе увеличение пакета в
«Норникеле», считают эксперты. Долговая нагрузка «РусАла» остается высокой, что
ограничивает возможности по привлечению дешевого финансирования, отмечает Борис
Синицын из «ВТБ Капитала». По расчетам «ВТБ Капитала», на конец 2017 года net
debt/EBITDA «РусАла» (без учета доли в «Норникеле») составила 3,6x; с учетом
доли в Норникеле — 1,5x.
Кроме того, О.Дерипаска не может принять предложение Crispian, так как в
этом случае он перешагнет через рубеж 30%, что, в соответствии с российским
законодательством, приведет к необходимости объявления оферты миноритариям,
отметил Олег Петропавловский из БКС.
О.Дерипаске нет большого смысла увеличивать свою долю в «Норникеле»,
говорит аналитик, — для него, в отличие от В.Потанина, это не ключевой актив. Но
владелец «РусАла» не заинтересован в том, чтобы В.Потанин в итоге получил
большинство в совете директоров.
РАВНОВЕСИЕ В СОВЕТЕ
«Чтобы избежать такой ситуации, О.Дерипаска может потребовать разделить пакет
Crispian пополам», — считает О.Петропавловский. Позволить себе увеличить долг на
10%, потратив $700 млн на 2% акций «Норникеля», владелец «РусАла» может, хотя
вопрос для него скорее принципиальный, чем стратегический.
Но такой вариант вряд ли устраивает В.Потанина, который заинтересован в
выкупе максимально возможного пакета у Р.Абрамовича и его партнеров для
получения дополнительного места в совете директоров, считает аналитик,
попросивший об анонимности. «Увеличение доли с 30 до 32% вряд ли интересует
В.Потанина, важно только изменение состава совета», — считает он. Впрочем,
соглашение акционеров в целях сохранения баланса может предполагать упразднение
места Crispian в совете директоров «Норникеля» при выходе из капитала и
сокращение состава совета, полагает он.
Сейчас в совет директоров «Норникеля» входит 13 человек. «Интеррос» и
«РусАл» номинируют по 4 своих представителя и 1 независимого директора, Crispian
— 1 представителя и 1 независимого, еще один директор номинирован
«Металлоинвестом», вышедшим из капитала в прошлом году. С 2013 года Crispian
представляет в совете глава CIS Investment Advisers Сергей Братухин, возглавляет
совет предложенный «Интерросом» экс-глава De Beers Гарет Пенни.
РАЗВИТИЕ VS ДИВИДЕНДЫ
Для В.Потанина увеличение доли в «Норникеле» может быть вызвано логикой
необходимости развития бизнеса «Норникеля» и стремлением достичь более
сбалансированного подхода к капзатратам и дивидендам, особенного в свете
недавнего соглашения с «Русской платиной» Мусы Бажаева о разработке
месторождений платиноидов Таймыра, считает БКС. Согласно недавнему интервью
В.Потанина «Интерфаксу» и «Ведомостям», наметившийся долгосрочный позитивный
тренд в ценах на металлах позволяет менеджменту компании считать, что стратегия
роста более благоприятна, чем стратегия высоких дивидендных выплат.
«Норникель», кроме СП с «Русской платиной», серьезно рассматривает
инвестиционные решения по таким крупным проектам, как развитие активов Южного
кластера, проект расширения Талнахской обогатительной фабрики (ТОФ-3), а также
выкуп Баимского месторождения у Р.Абрамовича. Еще ранее был анонсирован Серный
проект объемом до $2,5 млрд.
Для большей свободы в осуществлении инвестиций В.Потанин еще в ноябре
заявил о желании обсудить с партнерами по акционерному соглашению увеличение
максимального коэффициента долга, при котором акционеры получают 60% от EBITDA,
с 1,8x до 2x. «РусАл» и представители Р.Абрамовича не комментировали свое
отношение к инициативе корректировки дивидендной формулы.
Несмотря на возможность обострения ситуации и заявленные В.Потаниным тезисы
о приоритете развития, радикальных изменений с дивидендами эксперты не ожидают.
«Обострение ситуации не отразится на дивидендах. Вопрос о дивидендах сейчас
упирается не в спор между акционерами, а в дилемму о том, что больше принесет им
обоим пользу: деньги сейчас или рост компании через приобретение проектов роста
с высоким NPV», — говорит Б.Синицын из «ВТБ Капитала». На горизонте 12 месяцев
нет причин для смены дивидендной политики «Норникеля», согласен Сергей Донской
из Societe Generale.
Текущий уровень capex «Норникеля» предполагает дивидендную доходность за
второе полугодие 2017 года на уровне 5,5%, для последующих выплат в годовом
выражении — 12%, следует из обзора БКС. Если капзатраты не увеличатся вдвое выше
максимального рубежа последних лет $2 млрд, то дивиденды компании до второго
полугодия 2019 года включительно не будут затронуты, считает БКС.
Уровень дивидендных выплат «Норникеля», и так рекордно высокий для столь
крупных компаний, может даже возрасти — если О.Дерипаска согласится обменять
контроль на более высокие дивиденды, отмечает БКС.
Даже экстремальный сценарий, при котором «Норникель» вернется к практике
buyback в ущерб дивидендам, будет позитивен для миноритариев ГМК, отмечает в
своем обзоре «Атон». Негативен такой сценарий только для «РусАла».
ПЕРВЫЙ СРЕДИ РАВНЫХ
На случай, если после истечения lock-up отношения зайдут в тупик,
мажоритарии «Норникеля» предусмотрели механизм «русской рулетки» (shoot out).
Одна из сторон может предложить партнеру выкупить его долю. Минимальная цена
оферты — средневзвешенная рыночная за полгода плюс 20%. Получатель оферты должен
либо продать свою долю в «Норникеле», либо купить долю другой стороны, либо
повысить цену за пакет. Допустивший дефолт партнер должен будет продать другому
почти 2% акций «Норникеля» за $1.
Shoot out не распространяется на долю Crispian, отмечает Б.Синицын из «ВТБ
Капитал». После истечения lock-up в декабре 2017 года Crispian не имеет
обязательств сохранять долю, и выход структуры Р.Абрамовича из капитала не
влечет за собой ввода механизма shoot out в действие, поясняет он.
Тем не менее, безотносительно Crispian, «Интеррос» и «РусАл» теоретически
могут запустить «русскую рулетку» после истечения lock-up, и не один раз. Запуск
«русской рулетки» может быть одним из вариантов приемлемого для В.Потанина
разрешения ситуации, считает О.Петропавловский.
Если для О.Дерипаски «русская рулетка» невыгодна (в силу отсутствия средств
на выкуп пакета «Интерроса»), то В.Потанин мог бы запустить этот механизм,
считает аналитик, попросивший об анонимности. Но, с учетом необходимости
выставить оферту миноритариям после выкупа «РусАла», shoot out может обойтись
владельцу «Интерроса» в сумму до $21 млрд (при выкупе 28% «РусАла» и
значительной доли free float), подсчитал собеседник «Интерфакса». «Помимо того,
что это колоссальная сумма, еще вопрос, насколько оправдано с точки зрения
диверсификации будет израсходовать на выкуп весь запас наличности, накопленный
за долгие годы от дивидендов „Норникеля“, — сказал аналитик.
В любом случае, наступил очень важный момент, считает он: „Эта ситуация с
выкупом Crispian не пройдет без последствий, даже если будет урегулирована. Ведь
оставить ее без последствий для О.Дерипаски — значит отступить. В 2012 году
соглашение акционеров уровняло О.Дерипаску и В.Потанина в “Норникеле», но сейчас
настало время выяснить, кто первый среди равных".
