За счет чего могут расти акции «АФК Системы»?

«АФК Система» ― одна из немногих публичных холдинговых компаний в отрасли частных инвестиций в России. В этой статье рассмотрим, как работает бизнес «Системы», что влияет на динамику котировок фонда и есть ли драйверы для роста его акций сейчас.

Бизнес-модель «АФК Системы» — это покупка и продажа компаний с целью приумножения первоначальных вложений. Фонды прямых инвестиций могут инвестировать в бизнес на различных стадиях жизненного цикла, будь то венчурные инвестиции с высоким риском и огромным потенциалом или более стабильные компании с устоявшимися финансовыми показателями. «АФК Систему» больше интересуют истории роста, то есть она инвестирует в развитие и сделки по слияниям и поглощениям компаний, чтобы повысить их финансовые результаты и нарастить активы фирмы. К примеру, CAGR основной операционной метрики OIBDA за 2018-2021 гг. для таких портфельных активов «Системы», как «Медси», Segezha и А/Х «Степь», составил 28%, 31% и 43%, соответственно. Когда компания выходит на необходимый уровень капитализации и на финансовых рынках благоприятная конъюнктура (высокие рыночные мультипликаторы, к примеру как в 2020-21 гг.), то «Система» монетизирует свою инвестицию выходом на IPO.

Другой способ монетизации активов ― продажа стратегическим (с перспективой синергии) или финансовым (другим фондам) инвесторам. Также есть монетизация вложений через дивиденды. К примеру, для «Системы» дивиденды МТС — это основной источник притока средств для корпоративных расходов, погашения долга и прочих видов оттока кэша. А «Детский мир» «Система» монетизировала почти всеми имеющимися способами: дивидендами, продажей доли РКИФу на непубличном рынке, IPO и окончательно она вышла из капитала в ходе серий SPO в 2019-2020 гг.

Монетизация активов влияет на динамику котировок фонда. На протяжении последних пяти лет стоимость бизнеса (EV = чистый долг + рыночная капитализация) «Системы» на рынке оценивалась со средним дисконтом 6,5% к сумме ее долей в публичных активах. За несколько месяцев до выхода «Детского мира» на IPO в начале 2017 года дисконт мог достигать -30% (то есть стоимость бизнеса «Системы» превышала сумму долей ее публичных дочек). Далее, к сентябрю, этот спред сократился практически до нуля.

Аналогичной была ситуация с IPO OZON в 2020 году: за несколько месяцев до IPO дисконт доходил до -30%. В момент IPO и в дальнейшем спред перешел в положительную зону, и сумма долей публичных активов значительно превышала стоимость «Системы».

Как видим, IPO активов «АФК Системы» позитивно влияет на раскрытие ее стоимости. По этой причине инвесторов всегда волнует вопрос, какие из активов компания могла бы вывести на биржу в обозримом будущем. Рассмотрим один из таких активов. 

«Медси» ― вероятно, ближайший кандидат на IPO. Недавно компания провела день инвестора, на котором рассказала, что до февральских событий она начинала подготовку к IPO. В настоящий момент процесс приостановлен, как мы понимаем, в связи с неблагоприятной конъюнктурой на рынке, что логично.

Тот факт, что компания устраивает мероприятия для инвесторов, говорит о заинтересованности в поддержании коммуникации с ними. По словам руководства, весной «Медси», возможно, проведёт размещение облигаций. Это может стать первым шагом к выходу на публичный рынок. Аналогичная история была с Whoosh: сначала они разместили облигации, после чего их начали публично освещать на рынке, далее последовало IPO.

«Медси» показывала значительный прирост в точках присутствия последние 2-3 года, пока была активная инвестиционная фаза. К концу 2022 года ожидается около 130 клиник в Москве. Открываются клиники и в других регионах.

Бизнес-модель компании доказала свою устойчивость к кризисам, в то время как бизнес конкурентов стагнирует в текущей ситуации (выручка EMC за 1П 2022 г. выросла на 3,4% в евро и упала на 5,6% в рублях по сравнению с ростом на 18,3% г/г у «Медси»). Еще одно конкурентное преимущество «Медси» ― быстрая окупаемость. По словам руководства, клиники «Медси» выходят на уровень безубыточности в течение 5–6 месяцев, тогда как у конкурентов этот процесс занимает год.

Риски, связанные с зарубежным оборудованием, тоже низкие: всё последнее оборудование было закуплено до СВО. Проблем с поставками, которые ранее ожидались, сейчас нет: вендоры смогли найти другие цепочки поставок, а часть производителей продолжает сотрудничество.

Однако, несмотря на рост выручки, OIBDA «Медси» стагнирует в 2022 г. (ранее OIBDA росла на 19,7% по CAGR в 2018-2021 гг.). При увеличившемся количестве клиник с 91 до 130 шт. в 2022 году ожидаемая OIBDA останется на уровне 6,0 млрд руб., а рентабельность снизится с 19,8% до 17%. Компания связывает это с индексацией заработных плат и планомерной загрузкой клиник.

На текущий момент «Медси» может быть оценена в размере до 10% от стоимости бизнеса «Системы».

Выручка компании растет на 18,8% (CAGR) с 2018 по 2022 (прогнозный) год и в ближайшее время, вероятно, будет расти выше рынка (9,8% ― CAGR целевого рынка мед. услуг с 2018 по 2022 прогнозный год). С потенциального IPO средства могут пойти на дальнейшее расширение сети, выгодные сделки по слиянию и поглощению (рынок сильно фрагментирован) и другие инвестиции для поддержания темпов роста выше рынка.

В качестве аналога для оценки необъективно смотреть на ЕМС или «Мать и Дитя», текущие мультипликаторы которых (~4x EV/EBITDA) отражают дисконт за расписки. Считаем, что «Медси» разумно оценивать по 5-6x EV/EBITDA (как непроизводственную компанию на российском рынке). В случае если компания будет показывать рост, мультипликатор может быть выше. В то же время в текущих рыночных условиях даже быстрорастущего лидера на рынке кикшеринга Whoosh с рентабельностью 40-50% оценили для IPO в ~7.0x EV/EBITDA LTM (если бы ситуация была нормализована, вероятно, мультипликатор был бы выше).

Логично, что при текущих оценках «Система» не готова выводить свой актив на IPO, так как стоимость акционерного капитала может быть оценена всего в 28 млрд руб. В масштабах «Системы» это невысокая доля: около 9-10% от стоимости бизнеса на текущий момент (к примеру, доля OZON в момент IPO составляла около 50% от стоимости бизнеса «Системы»). Поэтому, откладывая IPO, «Система» сохраняет драйвер роста на будущие периоды, чтобы выгоднее монетизировать свой актив.

Алекпер Мамедов, Senior Analyst