Результаты Юнипро за первый квартал оказались весьма невыразительными - Велес Капитал

Мы включили в нашу модель платежи за мощность Сургутской ГРЭС-2 по программе ДПМ-2. По нашим расчетам, Юнипро выиграет от платежей за большую мощность: станет возможным не просто нивелировать потерю платежей по истечении ДПМ-1, но и обеспечить выплату немалых дивидендов. Мы полагаем, что терпеливые инвесторы, которые смирятся с переносом запуска третьего энергоблока Березовской ГРЭС, будут вознаграждены с торицей. Мы повышаем целевую цену Юнипро до 3,9 руб. за акцию и подтверждаем нашу рекомендацию «Покупать».

Результаты первого квартала оказались весьма невыразительными. EBITDA компании снизилась на 15,8% г/г, базовая чистая прибыль снизилась на 19,6% в основном в связи с высокой водностью рек во второй ценовой зоне и последующим снижением цен на рынке на сутки вперед (РСВ). В то же время, совокупный спрос оказался ниже из-за снижения потребления, вызванного аномально теплой погодой. Конференц-звонок. Основное внимание в ходе конференц-звонка было уделено очередной задержке ввода в эксплуатацию третьего энергоблока Березовской ГРЭС. Изначально перезапуск третьего блока планировалось осуществить в первом квартале, однако теперь сроки ввода в эксплуатацию были перенесены на четвертый квартал текущего года. В связи с этим компании пришлось понизить объём дивидендных выплат на 30% с 20 млрд руб. до 14 млрд руб. в 2020 году. Предыдущий прогноз EBITDA за 2020 год, составляющий 26-28 млрд руб., скорее всего, будет пересмотрен в сторону понижения в связи с падением спроса и влиянием карантинных мер, направленных на борьбу с COVID-19. Капитальные затраты компании на ремонт третьего энергоблока Березовской ГРЭС уже составили 36 млрд руб. из общего объема в 43 млрд руб.
           
Компания представила обновленную дивидендную политику в марте 2019 г., согласно которой «Юнипро» планирует выплачивать 20 млрд руб. в год в 2020-22 гг. Размер дивидендных выплат связан с ДПМ платежами по третьему энергоблоку Березовской ГРЭС, таким образом, в связи с отсрочкой его запуска, дивиденды останутся на уровне 2019 г. По нашим расчетам, Юнипро в нынешней ситуации просто не может себе позволить выплатить больше: в противном случае компании пришлось бы выплачивать дивиденды за счет заемных средств, тем самым обрушивая свою стоимость. Дивидендные выплаты в размере 14 млрд руб. означают текущий дивиденд на уровне 7,9%. Мы полагаем, что Юнипро сможет поддерживать выплаты в размере 90+% в среднесрочной перспективе, неуклонно увеличивая дивидендную доходность, которая достигнет 18% в 2025 г.
           
В соответствии с программой ДПМ-2, Юнипро проведет модернизацию трех энергоблоков Сургутской ГРЭС установленной мощностью в 2,5 ГВт. ДПМ платежи рассчитываются на 16 лет вперед по формулам, применявшимся в расчетах ДПМ-1. Юнипро проведет модернизацию 24% от общей установленной мощности — самый высокий показатель среди всех генераторов. Интер РАО модернизирует большее число энергоблоков — 6 ГВт, однако это составляет лишь 19% от установленной мощности генератора. Согласно нашим расчетам, платежи ДПМ-2 подразумевают более высокий объём выплат до 2041 г. Ежегодные платежи по ДПМ-2 будут ниже, чем платежи по ДПМ-1, хотя и намного выше, чем платежи КОМ, увеличат объем EBITDA от 3% в 2022 г. до 59% в 2027 г. Капвложения по ДПМ-2 в 2021-2024 гг. составят 12 млрд руб., в то время как ежегодный вклад в размер EBITDA достигнет 21 млрд руб.

В настоящее время у компании отсутствую какие-либо триггеры роста, поскольку 2020 г. будет непростым во всех отношениях – пандемия COVID-19, снижение выработки, аномально теплая зима 2019-20 гг.: все эти факторы будут оказывать давление на финансовые результаты компании за 2020 г. Однако, несмотря на все вышеперечисленные факторы, мы полагаем краткосрочные перспективы выглядят вполне позитивно: дивидендная доходность ожидается на уровне 11 +%, объем EBITDA после 2022 г. будет поддерживаться более высокими выплатами ДПМ-2, отсутствие долгов позволит обеспечить коэффициент выплат 90+%, помогая компании сохранить лидерство по уровню дивидендной доходности в своем секторе.

Мы обновили нашу DCF-модель с учетом последних финансовых, операционных данных и ДПМ-2. Мы также обновили наши ключевые предположения. В результате, целевая стоимость акции компании выросла на 11% до 3,9 руб., и мы подтверждаем нашу рекомендацию «Покупать».

Ключевыми рисками по-прежнему остаются дальнейшие задержки по вводу в эксплуатацию третьего энергоблока Березовской ГРЭС, вопросы, связанные с выбросами CO2 и устойчивостью развития, а также неопределенность по сделке Fortum-Uniper.

Велес Капитал