Русал и Норникель, они, если честно, не пара - Финам

Цветные промышленные металлы наиболее чутко реагируют на изменения глобальной экономической конъюнктуры. Замедление темпов роста промышленного производства на фоне обострения торговых противоречий США с Китаем и ЕС в прошлом году, а теперь и в связи с пандемией COVID-19 и полноценный промышленный спад, не могли не отразиться на динамике цен. Однако технологическое развитие и изменения в промышленной политике обусловили различия в степени этого влияния на различные металлы. Это ярко проявилось в столь разных результатах двух крупнейших российских эмитентов сектора горно-металлургической отрасли – ГМК «Норильский Никель» и UC «RUSAL», тесно связанных между собой после корпоративных конфликтов предыдущего десятилетия.

Медь и никель, олово и цинк упали в цене, алюминий и свинец и вовсе подешевели до многолетних минимумов. На этом фоне ГМК «Норникель», мировой лидер по производству никеля и один из крупнейших производителей меди, вытянул поистине счастливый билет.

С переходом автомобильной промышленности на новые экологические стандарты (Euro-6 и China-6) платина уступила место палладию в производстве катализаторов, в связи с чем образовался дефицит палладия, и цены на этот металл взлетели в прошлом году более чем в два раза. В 2020 году палладий, установив новый ценовой рекорд выше 2800 долларов за унцию. И хотя сейчас стоимость палладия снизилась снова до уровня начала года в район 1800 долларов за унцию, это все еще выше средней цены прошлого года.

«Норникель» — крупнейший мировой производитель палладия с долей рынка более 40%. Благодаря ценовой конъюнктуре продажи палладия принесли компании 40% выручки, в то время как доля в выручке никеля снизилась до 21%, а меди – до 25%. Выручка «Норникеля» выросла в 2019 году на 16,2%, а чистая прибыль – на 95%.

«Норникель» был одним из лидеров роста капитализации в прошлом году (+46,5%) и уверенно чувствует себя в этом (+5,9%). Кроме того, благодаря действующему до 2022 года акционерному соглашению с «Русалом», владеющим 27,8% акций «Норникеля», компания остается генератором больших дивидендов. В соответствии с дивидендной политикой «Норникель» распределяет на дивиденды не менее 60% EBITDA. Совокупные дивиденды за 2018 год принесли акционерам по 1569,54 руб. на одну обыкновенную акцию. По итогам 6 месяцев 2019 года «Норникель» выплатил рекордные полугодовые дивиденды в размере 883,93 руб. на акцию. По итогам 9 месяцев — еще по 604,09 руб. Финальные дивиденды «Норникеля» за 2019 год составят еще по 557,2 руб. на акцию, дивидендная доходность к текущей цене – около 3%. Реестр закрывается 25 мая.

Совсем иная картина у UC «RUSAL». Акции «Русала» на МосБирже закончили прошлый год на том же уровне, что и начали, а в этом году они теряют 15,6%. Дивидендов от «Русала» акционеры не увидят еще долго из-за высокой долговой нагрузки. Компания вынуждена согласовывать дивидендные выплаты с кредиторами. По условиям ковенантов, о дивидендах не может быть речи, пока отношение чистого долга к EBITDA превышает 3х. При этом выплаты могут составить до 15% так называемой ковенантной EBITDA. Абсолютное значение ковенантной EBITDA отличается от скорректированной EBITDA, и компания его не раскрывает. Известно, что в ее расчет включаются дивиденды, получаемые от ГМК «Норильский никель», а в ковенантный долг теперь не включается задолженность, обеспеченная 27,8% акций «Норникеля», которыми владеет компания.

RUSAL — крупнейший мировой поставщик алюминия, контролирующий почти 100% российского и около 6% мирового производства алюминия и глинозема. Снятие угрозы санкций после изменения структуры собственности EN+ не слишком помогло компании. Цена алюминия за два года снизилась на 40%. Если бы не владение пакетом акций «Норникеля», прошлый год «Русал» закончил бы с убытком в 270 млн долларов, а не с прибылью в 1 273 млн долларов. Без акций «Норникеля» и навязанного ему акционерного соглашения «Русалу» пришлось бы ненамного лучше, чем «Мечелу», недавно для реструктуризации долгов вынужденному продать свой самый перспективный актив.

«Норникель» этим вынужденным «брачным договором», заключенным при посредничестве российских властей, явно тяготится. У «Норникеля» большие планы, ему нужно увеличивать инвестиции в модернизацию производства, и он бы хотел снизить дивидендные выплаты. Возможно, в 2022 году, после истечения срока действия акционерного соглашения, Владимиру Потанину удастся этого добиться. Вероятность этого будет выше, если к тому времени Олег Дерипаска не сможет вернуть формальный контроль над «Русалом», которого он лишился из-за санкций Минфина США.

Калачев Алексей
ГК «Финам»