Итоги встреч с ПИК, Эталон, ЛСР - Атон

День недвижимости

АТОН недавно провел День недвижимости для портфельных инвесторов, в котором приняли участие топ-менеджеры компаний ПИК, Эталон и ЛСР. В ходе встреч обсуждался широкий круг вопросов, включая текущий баланс спроса и предложения на рынках Московской и Санкт-Петербургской агломераций, программа реновации жилья в Москве, новое регулирование, затраты на строительство, а также долгосрочные планы развития компаний. Встречи произвели на нас положительное впечатление, и мы считаем, что после довольно продолжительного периода разочаровывающей динамики акций бумаги ЛСР и Эталона восстановятся в этом году благодаря высоким объемам продаж, дивидендам и привлекательным оценкам.

Во встрече приняли участие:
Группа ПИК: вице-президент по бизнес-планированию и координации Александр Прыгунков, финансовый директор Александр Титов, директор Казначейства Анна Антонова, вице-президент по рынкам капитала и корпоративным финансам Юрий Ильин; Группа Эталон: директор департамента корпоративных инвестиций Петр Крючков, старший аналитик департамента корпоративных инвестиций Александр Угрюмов;Группа ЛСР: заместитель генерального директора Иван Романов, финансовый директор ЛСР Москва Юлия Косарева, директор по работе с инвесторами и устойчивому развитию Игорь Цой, начальник отдела по работе с инвесторами Ивана Станич.

Тренды рынка: время эскроу-счетов
Эскроу-счета. Начиная с 1 июля 2019, все застройщики будут продавать квартиры с использованием эскроу-счетов. Предусмотрены исключения для проектов, степень готовности которых уже составляет не менее 30% или не менее 15% для проектов в рамках комплексного освоения территорий. Для девелоперов, которые отнесены к стратегически важным (этому критерию соответствуют только ПИК и ЛСР), исключение составляют проекты со степенью готовности не менее 6%. Согласно комментариям компаний по новым критериям, на данный момент под регулирование подпадают всего несколько проектов, и влияние на их финансовые результаты станет заметным не ранее, чем через два-три года. В настоящее время банки предлагают ставки около 4-6% по эскроу-счетам, но девелоперы не раскрывают точные цифры. Новое законодательство представляет серьезную угрозу для небольших девелоперов и, вероятно, приведет к значительной консолидации рынка (ожидается, что с рынка уйдут до 30% игроков).
       
Повышение цен оправдано. В связи с введением нового законодательства девелоперы в настоящее время нацелены на завершение текущих проектов, которые соответствуют старому законодательству, прежде чем приступать к освоению новых участков. В связи с этим предложение на рынке (особенно в Москве и Московской области) снижается, а спрос остается высоким. Эта ситуация позволила девелоперам повысить цены на 10-15% в прошлом году и обеспечивает дальнейшие возможности для роста в 2019. Все девелоперы используют динамическое ценообразование и могут быстро корректировать цены на конкретные квартиры. Средняя цена за метр у публичных девелоперов выросла более чем на 20%, что было обусловлено изменениями в структуре продаж – доля более дорогих московских и бизнес-проектов выросла по сравнению с Санкт-Петербургом и бюджетным жильем (комфорт-классом).

Условия на рынке благоприятны для будущего роста лидеров рынка. Пока небольшие компании будут бороться за выживание, лидеры продолжат расширяться в соответствии с заявленными планами. И ПИК, и ЛСР намерены поддерживать объемы продаж в физическом выражении, как минимум, на уровнях 2018 года, который был рекордным для обеих компаний – они продали 1.8 млн кв м и 1 млн кв м соответственно. Это должно транслироваться в рост на 15-20% в стоимостном выражении за счет более высоких средних цен. Эталон прогнозирует рост на 11% и 16% г/г в терминах объема и стоимости в 2019, но мы считаем этот прогноз консервативным, учитывая, что в 1К19 компания увеличила объемы продаж на 13% и 27% соответственно, даже без учета приобретения Лидер-Инвеста. В настоящее время валовая рентабельность девелоперов составляет 20-25% в сегменте эконом-класса, 30- 35% в сегменте бизнес-класса и около 50% в сегменте элитного жилья. Девелоперы фокусируются на ускорении денежных поступлений путем внедрения онлайн- регистрации и аккредитивов.

Московская реновация в настоящее время не представляет угрозы. Программа реновации в Москве набирает обороты, но на данном этапе она не оказывает влияния на московский рынок жилья. Ожидается, что в 2019-2020 объем реновации в Москве составит около 1 млн кв м, но эти объемы не будут доступны для продажи на открытом рынке. Значительные объемы (3-4 млн кв м) могут появиться после 2022-2023, но наши приглашенные не считают это угрозой для своего бизнеса.

Отдельные моменты в презентациях компаний

Группа ПИК. ПИК продолжает фокусироваться на инновациях и эффективности. Например, компания разрабатывает технологические решения, которые позволяют собирать крупные элементы дома непосредственно на конвейере домостроительного комбината, а не на строительной площадке. Такой подход минимизирует затраты и ускоряет процесс строительства. Кроме того, в настоящее время ПИК разрабатывает новый сервис ПИК Франшиза для региональных девелоперов, который уже на ранней стадии получил более 100 заявок, и интерес к нему не ограничивается пределами России. Предложение включает в себя консультационные услуги, помощь в создании дизайна жилья, получение доступа к поставщикам ПИК на привлекательных условиях, эскроу-финансированию, а также возможность использования бренда ПИК для наиболее надежных региональных девелоперов.

Группа Эталон. В ходе встречи Эталон подробно объяснил причину приобретения контрольного пакета Лидер-Инвеста, назвав в числе причин хороший портфель проектов, значительный синергетический эффект, который транслируется в экономию на SG&A-затратах, и использование региональной сети продаж Эталона, а также расширение присутствия в Московской области (в настоящее время группа имеет 42 проекта в Москве, 31 из которых были проектами Лидер-Инвеста). В дальнейшем объединенная компания планирует реализовать все проекты под брендом Эталона.

Группа ЛСР. Во время встречи Группа дала подробный отчет о проекте ЗИЛАРТ. ЛСР отметила высокий спрос со стороны клиентов – уже продано более 2.5 тыс квартир (из 11.5 тыс). У ЛСР есть еще 600 тыс кв м для продажи (как правило, она продает около 70 тыс кв м в год). Валовая рентабельность проекта составляет около 30%+. Девелопер также рассказал, что оплата за землю будет производиться в течение еще двух лет, и после этого проект выйдет в положительный FCF (исключая плату за землю, проект уже вышел на уровень безубыточности). Разработка проекта ЗИЛ-Север начнется после того, как проект ЗИЛАРТ достигнет определенной степени готовности.

Наше мнение об акциях девелоперов

Встречи произвели на нас положительное впечатление, и мы считаем, что после довольно продолжительного периода разочаровывающей динамики акций бумаги ЛСР и Эталона восстановятся в этом году благодаря высоким объемам продаж, дивидендам и привлекательным оценкам. Рыночная стоимость портфеля Эталона оценивается в 200 млрд руб. при расчетном мультипликаторе P/NAV около 0.15x, который выглядит абсурдно низким. Согласно консенсусу Bloomberg, акции торгуются с коэффициентами EV/EBITDA около 2.0x и P/E 3.3x, которые, на наш взгляд, значительно ниже его справедливой стоимости. ЛСР торгуется с EV/EBITDA 2019П 3.3x и P/E 4.0x, что также выглядит привлекательно.

АТОН