Российские телекомы. День инвестора - Атон

На Дне инвестора телекоммуникационного сектора АТОНа в этом году мы организовали встречу с АФК Система и Ростелекомом.

Обе компании видят дальнейшие возможности извлекать выгоду из трендов цифровизации в России, что должно способствовать росту ARPU. Восстановление российского рынка мобильной связи в 2018 проходило не совсем гладко, учитывая введение безлимитных тарифных планов и более медленную, чем ожидалось, оптимизацию розничной торговли. Тем не менее компании по-прежнему видят возможности и ожидают дальнейшую рационализацию конкуренции. Более того, растет вероятность развертывания единой сети 5G совместными усилиями операторов.

АТОН

Основные итоги презентации Системы

Система хорошо осознает, что ее акции торгуются значительно ниже справедливой стоимости (консенсус Bloomberg предполагает потенциал роста 52%; целевая цена АТОНА – 12-месячный потенциал роста 76%). Она сосредоточена на сокращении этих дисконтов, снижении долга и улучшении монетизации своих ключевых активов.

Уменьшение долговой нагрузки остается одним из ключевых приоритетов группы – целевой показатель задолженности установлен на уровне 140-150 млрд руб., хотя компания пытается найти баланс между снижением левереджа, новыми инвестициями и доходностью для инвесторов. Группа может рассмотреть возможность выплаты дивидендов за 2018, но они вряд ли будут значительно выше по сравнению с прошлым годом. Как только Система достигнет своего целевого уровня долговой нагрузки, она может вернуться к предыдущей политике или рассмотреть новую. Органически группа может ежегодно снижать левередж на 5-10 млрд руб. через свой FCF, в то время как ожидаемая монетизация активов должна обеспечить возможности для достижения более агрессивной цели по сокращению долговой нагрузки. Продажа Детского мира остается на повестке дня, хотя согласование благоприятных условий, включая премию к текущей рыночной цене, может занять больше времени, чем первоначально предполагалось.

Новая информация по ключевым активам

МТС по-прежнему является крупнейшим активом Системы и важным двигателем роста денежных потоков, поскольку обеспечивает высокую дивидендную доходность. 21 марта МТС объявила новую трехлетнюю дивидендную политику на 2019-2021, которая предусматривает минимальные дивиденды в размере 28 руб. на акцию. Дивиденды МТС остаются важной составляющей денежного потока Системы – на них приходится около 60% средств, которые она получает в виде дивидендов от своих активов. Система ожидает, что МТС продолжит обратные выкупы акций, в соответствии с недавно принятой политикой, при условии наличия средств и в зависимости от операционной динамики, состояния долга и ситуации на рынке. Группа допускает перспективы роста для оператора за счет дальнейшего развития взаимодополняющих направлений бизнеса (включая развлекательные услуги) и укрепления своей цифровой экосистемы.

Детский мир останется историей роста, монетизация все еще на повестке дня.

Детский мир вступил в собственную эпоху открытий, углубившись в регионы России с невысоким уровнем проникновения (Дальний Восток) и рынки соседнего Казахстана и Беларуси. Другим новым направлением является рынок товаров для домашних питомцев, который Детский мир планирует завоевать под брендом Зоозавр. Продажа актива остается на повестке дня, но точных сроков пока нет, поскольку холдинг пытается согласовать оптимальные условия и премию в цене (текущая доля Система по рыночной цене составляет около 34 млрд руб.).
       
       
Сделка Эталона и Лидер Инвеста приведет к значительной синергии. Ранее в этом году Система завершила обмен 51% акций Лидер Инвест на 25% Эталона. Сделка была неденежной, но позволила Системе повысить прозрачность бизнеса для инвесторов. Предполагаемая синергия будет реализована за счет взаимодополняемости бизнеса: у Лидера нет функций генподрядчика, которыми обладает Эталон, а Лидер Инвест сможет воспользоваться сетями торговых представителей Эталона в регионах. Объединенные компании смогут значительно снизить административные и маркетинговые затраты, объединив свои усилия. Полный масштаб синергии был бы возможен, если бы Эталон имел 100% в Лидер Инвесте, хотя окончательного решения пока нет, а структура и сроки еще не определены.

Сегежа – крупнейший вертикально интегрированный лесопромышленный холдинг. Группа входит в число ведущих производителей бумажных мешков (No1 в России, No2 в Европе) и мешочной бумаги (No1 в России, No3 в мире). В настоящее время она сосредоточена на увеличении производственных мощностей и повышении операционной эффективности. Стратегическая задача Системы – нарастить оценку компании, как минимум, до $1 млрд, после чего она подумает об IPO этого актива. Индикативные сроки объявлены не были, но до первичного размещения актива Система может привлечь миноритарных инвесторов.

Агрохолдинг СТЕПЬ входит в число шести крупнейших экспортеров зерна в России. Система планирует дальнейшее наращивание земельного банка холдинга (в настоящее время он составляет 401 тыс. га) и инвестиции в органический рост и расширение производственных мощностей. В 2018 группа активно расширяла агротрейдинговый дивизион, который достиг впечатляющих результатов (рост в 4х г/г, экспорт – 648 тыс. т за 9М18). Как и в случае с другими ключевыми частными активами, прежде чем задумываться об IPO, Система хотела бы, чтобы оценка компании достигла $1 млрд.

Медси — ведущая сеть частных клиник в России по состоянию на 1П18. В прошлом году Медси показала высокие темпы роста (49% на сопоставимой основе по состоянию на 9M18), которые были поддержаны ростом коэффициента загрузки, органическим ростом и сделками M&A. Среди наиболее перспективных сегментов выделяется ДМС, поскольку он предлагает возможности роста выручки через предложение дополнительных услуг (за каждый 1 рубль, полученный от страховых компаний, группа получает еще 25 копеек от клиента). Сегмент ОМС имеет меньшую маржу, но остается неотъемлемой частью бизнеса, повышая узнаваемость группы, а также помогая увеличить коэффициент загрузки клиник.

Ozon – ставка на электронную коммерцию в России. Система недавно приобрела долю МТС в Ozon и увеличила свое присутствие в ведущей российской платформе электронной коммерции до 36% (в ходе сделки Ozon оценивался в 45 млрд руб.). Группа может далее увеличить свою долю до 40% через сделки с миноритариями. Система видит огромный потенциал роста внутреннего рынка электронной коммерции, который остается фрагментированным и имеет ограниченное проникновение (5.6% в 2018). Ожидается, что среднегодовые темпы роста рынка в 2018-23 составят 24%, а к 2023 году проникновение должно достичь 10%. По мнению Системы, в ближайшие несколько лет Ozon сможет сохранить свои лидерские позиции, учитывая крайне фрагментированный характер рынка. Согласно недавним сообщениям СМИ, Ozon может провести еще один раунд финансирования, который может еще больше повысить оценку ритейлера.
       
       
Ключевые итоги презентации Ростелекома

Ростелеком является признанным лидером на рынке широкополосного доступа, IPTV и центров обработки данных в России. Компания прошла долгий путь от провайдера фиксированной связи до группы, генерирующей более 55% своей выручки от контента и цифрового сегмента. Ростелекому удалось найти способ эффективно компенсировать ежегодное снижение сегмента фиксированной связи на 10% (на данный момент он составляет 22% от выручки) за счет охвата новых сегментов. При этом компания видит дальнейшие перспективы расширения присутствия в инновационных направлениях.

Все внимание на Tele2, но пока без новой информации. Ростелеком не давал новых комментариев касательно предстоящей сделки с Tele2, хотя компания заверила инвесторов, что серьезных изменений в стратегии не предвидится, и группа намерена остаться дивидендной историей. Тем не менее группа, вероятно, представит обновленный план по освоению обширной синергии, которую обеспечит консолидация Tele2. Ростелеком отметил, что Tele2 добился огромных успехов, пройдя путь от дисконт-оператора до компании, имеющей наиболее креативные предложения на рынке, и значительно улучшив качество своей сети.

Стратегические приоритеты

Фокус на пакетные предложения. Ростелеком давно является признанным лидером на этом рынке (ШПД и платное ТВ), который, однако, приближается к точке насыщения (проникновение в сегменте B2C достигло 60% и 77% соответственно), и теперь компания активно развивает пакетные и инновационные предложения. Группа реалистично смотрит на перспективы рынка и сместила акцент с расширения клиентской базы на рост ARPU.

Цифровая экономика — двигатель роста выручки, который необходимо осваивать. Хотя Ростелеком прогнозирует неплохой рост во всех своих клиентских сегментах (B2C, B2B/G, B2O) и является оператором далеко не только для правительства (на сегмент B2G приходится 20% бизнеса), дополнительный стимул может обеспечить реализация национальной стратегии «Цифровая экономика». В течение следующих трех лет правительство планирует подключение около 100 000 учреждений, что представляет собой невиданные ранее темпы. Хотя государство ищет способы сократить свои расходы (предложены процедуры тендеров), Ростелеком, на наш взгляд, останется основным бенефициаром процесса. Обеспечение подключений — это бизнес с низкой рентабельностью, но возможности скрываются в проценте учреждений, которые затем будут использовать другие услуги Ростелекома (опыт показывает, что он составляет около 90%).

Преодоление цифрового разрыва. Благодаря уникальной сетевой инфраструктуре и экспертизе, Ростелеком будет осуществлять общенациональный проект по обеспечению высокоскоростного доступа в интернет для отдаленных районов и сельского населения. Он нарастит оптоволоконную сеть более чем на 100 000 км к 2024 году, а затем станет владельцем создаваемой сети. В 2015-18 совокупная операционная прибыль от проекта составила 46 млрд руб. (10.9 млрд руб. в 2018).

Операционная эффективность остается приоритетом. В соответствии со стратегией, объявленной в прошлом году, Ростелеком сэкономил 3.3 млрд руб. операционных расходов в 2018 (ожидается до 20 млрд руб. к 2022).

• Оптимизация портфеля недвижимости: группа перевыполнила свой целевой показатель в 2018: поступления от недвижимости в 2018 составили 11 млрд руб. (8 млрд руб. от продаж и остаток от аренды), при этом ожидается, что в 2018- 2022 этот показатель должен составить более 30 млрд руб. В 2018 было оптимизировано 3% портфеля (-20% ожидается к 2022).

• Еще одно направление работы – производительность персонала, которая увеличилась на 9% г/г в 2018 (ожидается +40% в 2018-2022). Доля зарплат в выручке снизилась на 60 бп до 29.3% в 2018 (целевой показатель к 2022: -200 бп).

5G в фокусе; переговоры продолжаются. С самого начала обсуждения развертывания 5G Ростелеком был сторонником варианта единого оператора. Совместное использование одной сети, по оценкам, станет наименее капиталоемкой опцией – ожидаемые инвестиции должны оказаться на 40% ниже (из 330–365 млрд руб. в 2020–27 годах) по сравнению со сценарием строительства отдельных сетей. Эту опцию также продвигает Министерство связи. Хотя переговоры по конфигурациям и условиям сотрудничества, вероятно, продолжатся, как минимум, до конца года, Ростелеком и МегаФон завершили создание совместного предприятия, которое рассматривается в качестве основы для продолжающихся дискуссий.