Убедить Русал согласиться на сокращение дивидендов будет непросто - Sberbank CIB

В интервью агентству Bloomberg Владимир Потанин сказал, что дивидендные выплаты «Норильского Никеля» следует пересмотреть в сторону понижения для того, чтобы помочь компании завершить инвестиционную программу на 2019-2022 годы (включая проекты в сегменте по производству палладия).

Владимир Потанин обратил внимание на то, что основным препятствием для начала переговоров является отсутствие ясности относительно того, кто именно в ОК «РУСАЛ» принимает стратегические решения. «Когда по той или иной причине собственников предприятия отстраняют от управления бизнесом, это всегда сказывается на качестве менеджмента, — отметил Владимир Потанин. — Для „РУСАЛа“ в особенности потеря влияния собственника — это управленческий шок».

Напомним, формула расчета дивидендов «Норильского Никеля» закреплена в акционерном соглашении между Владимиром Потаниным и «РУСАЛ». Действующая формула предусматривает выплату в виде дивидендов 30-60% EBITDA, в зависимости от долговой нагрузки (чем выше соотношение чистого долга и EBITDA, тем меньше размер дивиденда и наоборот). При этом до 2023 года минимальный размер суммарных годовых дивидендов должен составлять не менее $1 млрд.

В конце 2017 — в начале 2018 года Владимир Потанин предложил ОК «РУСАЛ» уменьшить размер дивидендов «Норильского Никеля» и привести его в соответствие с генерируемым свободным денежным потоком. Он также попытался приобрести пакет акций компании, принадлежащий Роману Абрамовичу и партнерам, размером около 4%. Это стало причиной конфликта между акционерами. Поскольку акционерное соглашение не предусматривает какого-либо иного варианта решения проблемы, кроме механизма shootout, «РУСАЛ» начал готовиться к любому потенциальному предложению со стороны Владимира Потанина: совет директоров компании запросил у ее акционеров полномочие принимать решения относительно цен и делать встречные ценовые предложения. Весь этот процесс застопорился в апреле 2018 года, когда Управление по контролю за иностранными активами США (OFAC) включило «РУСАЛ» в список SDN. Кроме того, Высокий суд Лондона заблокировал продажу Владимиру Потанину доли Романа Абрамовича и партнеров.

Если Владимир Потанин захочет изменить действующую формулу расчета дивидендов, то ему сперва необходимо внести поправки в акционерное соглашение с «РУСАЛом». На данный момент совет директоров «РУСАЛа» имеет право принимать решения относительно своей доли в акционерном капитале «Норильского Никеля». Как мы отмечали в нашем обзоре Rusal: Returning to Normality (пока доступен только на английском языке), после соглашения с OFAC об исключении компании из списка SDN в совет директоров ОК «РУСАЛ» вошли шесть представителей En+ и менеджеров ОК «РУСАЛ», а также восемь независимых директоров. Руководство «РУСАЛа» недавно заметило, что инвестиции компании в «Норильский Никель» являются стратегическими и что она рассчитывает на получение дивидендов.

Дивиденды «Норильского Никеля» составляют свыше 50% совокупного свободного денежного потока «РУСАЛа», который складывается из свободного денежного потока от алюминиевого бизнеса и дивидендов «Норильского Никеля». Между тем цены на сырьевые товары сейчас достаточно высоки для того, чтобы позволить «Норильскому Никелю» продолжить и выплачивать дивиденды, и осуществлять капиталовложения. Учитывая эти два фактора, мы считаем, что убедить «РУСАЛ» согласиться на сокращение дивидендов будет непросто. С другой стороны, принимая во внимание изменение в корпоративном управлении «РУСАЛа», мы не исключаем, что определенный консенсус по данному вопросу все же может быть достигнут.

Между тем Владимир Потанин, по нашему мнению, продолжит скупать акции с рынка с тем, чтобы обеспечить себе сильную позицию при голосовании к моменту завершения срока действия акционерного соглашения. На наш взгляд, вероятность запуска механизма shootout является низкой.

По нашим оценкам, в 2019 году дивидендная доходность «Норильского Никеля» (по выплатам этого года) составит 10%, а доходность свободного денежного потока после уплаты процентов — 7%; в 2020 году эти показатели будут равны соответственно 11% и 6%.

В целом это негативная новость, однако мы рекомендуем дождаться более подробной информации и только потом оценивать последствия этого события для инвестиционной привлекательности компании.

Sberbank CIB