Фундаментальная привлекательность металлургического сектора компенсируется возможными рисками - АТОН

Стальные компании: Четверо в лодке 

Размышляя о российских сталелитейных компаниях, мы вспоминаем знаменитое произведение Джерома К. Джерома «Трое в лодке, не считая собаки». В данном случае четыре компании находятся в одной «лодке», которую двигают вперед идентичные факторы. Недорогие оценки компаний и стабильные среднесрочные перспективы стали выглядят соблазнительно, но нивелируются сильными негативными факторами: санкциями со стороны США, торговыми войнами и рисками роста капзатрат. Мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ по сектору, для которого у нас есть две стратегии: 1) защитная – Северсталь (подтверждаем ПОКУПАТЬ) – лучшая ставка благодаря интеграции, гибкости продаж и обоснованной оценке; 2) нейтральная – открытие длинных позиций в ММК (повышаем до ПОКУПАТЬ) и коротких – в НЛМК в ожидании дальнейшей переоценки сектора.

Четверо в лодке (не считая собаки)
Российские стальные компании плывут в одной «лодке», подгоняемой макроэкономическими факторами. Ключевые корпоративные катализаторы (включение в индекс MSCI, изменения в дивидендной политике, снижение долговой нагрузки) материализовались, но «лодка» продолжает качаться, т.к. пассажиры соперничают за позицию капитана, которую сейчас занимает НЛМК с самыми высокими мультипликаторы оценки.

Ветер в парусах: рынок недвижимости Китая растет, новые сокращения впереди
Со структурной точки зрения, стальная промышленность Китая находится в хорошей форме, т.к. строительный сектор продолжает расти (увеличиваются площади новых домов, общие продажи зданий, цены на жилье в новых домах в 70 городах). Новые зимние ограничения могут способствовать снижению предложения, хотя инициативы прошлого года мало повлияли на производство.

И лодка полна сокровищ: оценки очень привлекательны

Сектор предлагает привлекательные дисконты 10-15% к 5-летним мультипликаторам, хотя мы считаем, что премии были бы более оправданы: сократив долговую нагрузку и улучшив дивидендные политики, компании предлагают ведущие доходности в России (13-16%). Наконец, НЛМК и ММК входят в индекс MSCI; Evraz теперь входит в FTSE 100.

Но на реке много порогов: санкции США, рост капзатрат, торговые войны

Новые санкции США не за горами, и влияние на российский рынок может оказаться как нейтральным, так и разрушительным (санкции в отношении госбанков и суверенного долга). Кроме того, из-за низкого коэффициента капзатраты/EBITDA (25%) сектор уязвим к инициативе правительства по увеличению инвестиций, тогда как торговые войны отрицательно влияют на экономический рост и прогноз спроса на металлы.

Течение слабеет и темпы роста финансовых показателей угасают во 2П18

Снижение внутренних цен и сезонное сокращение спроса предполагают, что результаты за 2П18 могут сократиться п/п на величину до 15%, и вряд ли станут катализаторами для акций, как это было с финансовыми результатами за 1П18, хотя результаты ММК и НЛМК за 3К должны быть сильными за счет роста объемов. Это подтверждает нашу точку зрения о том, что стимул к покупке не является устойчивым.

Рейтинг по сектору – ДЕРЖАТЬ, Северсталь (ПОКУПАТЬ) – защитная стратегия

Мы считаем, что фундаментальная привлекательность сектора компенсируется возможными рисками. В качестве защитной нехеджированной позиции мы по- прежнему предпочитаем Северсталь благодаря гибкости продаж и вертикальной интеграции, ограничивающей риски волатильности цен на сталь и сырье. Северсталь торгуется с EV/EBITDA 2018 4.4x (дисконт 8% к НЛМК и 20% к 5-летнему среднему).

Один пассажир (ММК) заслуживает повышения класса (до ПОКУПАТЬ)

В качестве нейтральной (хеджированной) стратегии мы предлагаем открыть длинные позиции по ММК (мы тактически повышаем ее до ПОКУПАТЬ) и короткие – по НЛМК. ММК торгуется с EV/EBITDA 2018 всего 3.4x, и мы ожидаем, что акции продолжат расти относительно сектора. ММК генерирует один из самых высоких FCF в секторе, а также имеет самый высокий коэффициент капзатраты/EBITDA, который предполагает, что у ММК меньше всего рисков дальнейшего роста инвестиций по сравнению с аналогами.

АТОН