Аэрофлот. Полные самолёты ещё не гарантируют прибыль акционеру

У Аэрофлота сильные рыночные позиции, так как группа объединяет одноимённую авиакомпанию, Россию и Победу, занимая около 43% российского рынка. Но по доступным данным, главный вопрос для инвестора состоит в том, сколько остаётся после оплаты топлива, обслуживания флота и долга.

За 2025 год выручка группы по МСФО достигла 902,3 млрд рублей, а чистая прибыль 105,5 млрд. После исключения валютных и разовых эффектов компания получила 22,6 млрд, что на 64,8% меньше предыдущего года. Это около 2,5 рубля прибыли на каждые 100 рублей выручки. При такой марже даже небольшое удорожание перевозок существенно меняет результат.

Разницу объясняют прежде всего 68,4 млрд рублей неденежного дохода от урегулирования отношений с иностранными арендодателями и 41,9 млрд положительной курсовой переоценки. Укрепление рубля уменьшает рублёвую оценку валютных обязательств и улучшает прибыль. Дополнительной продажи билетов за этим нет. Механически вычитать эти суммы из чистой прибыли нельзя, так как есть налоговые эффекты.

В первом полугодии 2026 года занятость кресел достигла 90,9%. Пассажирооборот, то есть число перевезённых пассажиров с учётом расстояния, вырос на 5,1%, выручка на 3,6%. Компания выполняла больше перевозочной работы, но доходные ставки немного снизились. При почти заполненных самолётах возможности наращивать заработок только за счёт загрузки ограничены.

Одновременно операционные расходы без прочих доходов и расходов выросли на 9,7%. Скорректированная чистая прибыль составила всего 472 млн рублей. Поддержку оказал топливный демпфер: 36,4 млрд рублей компенсаций, смягчающих расходы на керосин. Даже скорректированный результат зависит от таких выплат. Полугодовую прибыль нельзя просто умножать на два, так как у авиакомпании выраженная сезонность.

Свежий отчетный сигнал неоднозначен. За третий квартал 2026 года скорректированная прибыль по РСБУ выросла на 61,1% до 16,2 млрд рублей, однако прибыль от продаж упала на 65%. Себестоимость росла быстрее выручки. За девять месяцев скорректированная прибыль снизилась на 43,1% до 14,7 млрд. Это отчёт отдельного ПАО. Подменять им консолидированные результаты группы нельзя.

Долг требует отдельного внимания. На 30 июня чистый долг группы составлял 511,5 млрд рублей, включая аренду самолётов. По методике Эксперт РА отношение скорректированного чистого долга к годовой EBITDA выросло с 2,3 до 2,9. EBITDA показывает результат до процентов, налогов и амортизации. Для авиакомпании это далеко от денег, доступных акционерам, потому что нужны платежи по аренде, на ремонты и вложения во флот.

Дивиденд за 2025 год утвердили в размере 5,29 рублей на акцию, тоесть всего 21 млрд рублей. Это около 93% скорректированной прибыли группы за тот год. Повторение выплаты требует проверки денежного потока после вложений и аренды.

Для понимания оценки возьмём условную цену 40 рублей и около 3,976 млрд акций. Стоимость акционерного капитала получится 159 млрд. Это примерно 1,5 годовой отчётной прибыли 2025 года, но уже 7 скорректированных. Второе число лучше отражает качество заработка. Но надо понимать, что оно тоже не прогноз прибыли 2026 года и само по себе не доказывает дешевизну компании.

Аргумент в пользу акции конечно же масштаб бизнеса, рост международных перевозок и возможность снизить процентные расходы при удешевлении кредитов. Но господдержка не гарантирует доходность миноритария.

Мой вывод: покупку логично обосновывать восстановлением маржи и денег после обязательных платежей. В следующем отчёте группы нужны подтверждения, что выручка догоняет затраты, а долг снижается без разовых переоценок.