Размещение облигаций ЭкоНива 001Р-04: молоко подешевело, долг вырос до пяти EBITDA

ЭкоНива, крупнейший производитель молока в России, размещает трёхлетний фикс. На бирже компания с марта, это её четвёртый выпуск. А отчётность за полугодие вышла тяжёлой: молоко подешевело, EBITDA сократилась почти вдвое, долг по моему расчёту дошёл до 5,0 годовой EBITDA, ковенанты по кредитам нарушаются с 2023 года. Разбираю, как устроен бизнес, что сломалось и за что рынок платит 18%.

📋 Параметры
▪️ купон фиксированный на весь срок, ориентир 17,5–18%
▪️ номинал 1 000 руб
▪️ купон каждые 30 дней
▪️ срок 3 года (1 080 дней), погашение 10 октября 2029 года; оферты и амортизации нет
▪️ поручения до 22 октября, размещение 26 октября

▪️ рейтинг компании A+(RU) АКРА (январь 2026) и ruA Эксперт РА (февраль 2026), оба «стабильные» и оба до отчёта за полугодие

Вместе с фиксом биржа зарегистрировала флоатер 001Р-05 на тот же срок, но его условия доверенные источники пока не подтверждают

 

🏭 Чем зарабатывает

Проще всего понять по пути одного литра молока. 

1. 42 молочных комплекса в 13 регионах: от Воронежа и Калуги до Новосибирска и Оренбурга, за 2025 год дали 1,45 млн т молока, около 4 000 т в сутки. Это 8% товарного молока страны в сельхозорганизациях. Около 67% молока продаётся сырым другим заводам, и это 48% выручки. Но цену здесь устанавливает рынок: ЭкоНива – крупнейший продавец, но удержать цену, когда молока в стране слишком много, не может.

2. Своя переработка – четыре молочных завода и сыродельный, около 30% надоя. Переработка даёт еще 28% выручки: молоко, творог, сыры и профессиональное молоко для кофеен, где у бренда больше 30% рынка. А ещё 9% мясо и скот.

Прибыль держится на трёх рычагах
1) Цена сырого молока: в 2025 году плюс 22%, до 52,68 руб/кг, и выручка выросла на 13,5%, до 103,4 млрд руб
2) Надой: 33,1 кг с коровы в сутки против 31,7 годом раньше
3) И «цена» денег: больше половины кредитов льготные под 6,3–9,5%, а разницу до ставки банка возмещает государство. За 2025 год субсидии дали 7,2 млрд руб: 3,3 млрд в операционной прибыли и 3,9 млрд в счёт процентов. Налог на прибыль сельхозпроизводителя 0%.

Есть одна особенность отчётности: стадо и неубранный урожай по МСФО – это биологические активы, их переоценка попадает в EBITDA, хотя денег не приносит. Без неё EBITDA 2025 года 25,6 млрд руб, а не 30,9.

Кто клиенты
Сырьё покупают крупные переработчики, имён нет, но за полугодие на одного покупателя сырья пришлось 15,2% выручки (годом ранее у крупнейшего 10,4%). Готовую продукцию берут федеральные сети, по данным АКРА Магнит, Лента, X5, Ашан, Metro и другие, плюс кофейни. В 2025 году открыт первый магазин в Китае.

📈 Отрасль

В 2026 год в стране перепроизводство: запасы у переработчиков к маю на 33% выше среднего за пять лет, в апреле сырое молоко было на 23% дешевле, чем годом раньше.

С осени цены растут, +15% с начала года. Ткачёв, Русмолко и Степь в 4–5 раз меньше и облигаций не выпускают. Среди агроэмитентов по 2025 году долг к EBITDA: Черкизово 2,0, Агроэко 2,7, ЭкоНива 2,9, Село Зелёное 3,3. Село Зелёное зарабатывает в основном на переработке, и падение цены сырья бьёт по нему слабее, чем по ЭкоНиве.

 

👤 Кто владеет

 

Конечный контролирующий бенефициар, по МСФО, основатель Штефан Дюрр, гражданин РФ с 2013 года. Он лично гарантирует 97% банковского долга. 30,3% промежуточного холдинга у АО «Агроника», её владелец публично неизвестен. Гендиректор Елена Левина тоже совладелица.

Цепочка юрлиц: эмитент ООО «ЭкоНива» принадлежит ООО «ЭкоНива – Молочные Реки», а у той два участника:
– ГК «ЭкоНива» (69,7%, в ней 69,5% у Дюрра и 6,7% у гендиректора Елены Левиной)
– АО «Агроника» (30,3%)

Кто стоит за Агроникой, публично неизвестно. Она же в 2025 году купила 51% нового завода САМН в Новосибирской области, у ЭкоНивы осталось 49%.

Около 75% кредитов у одного кредитора (АКРА), основной кредитор Россельхозбанк, у банка опционы на доли компании. В 2025 году держатели немецких облигаций группы получили 30% номинала

 

🏗 Активы и развитие

▪️ Капзатраты в 2025 году выросли в 2,3 раза, до 14,8 млрд руб. Среди проектов комплекс «Пеневичи» в Калужской области за 4,4 млрд руб и творожный цех.

▪️ В 2026 году куплены молочный комплекс в Воронежской области и завод в Оренбургской. Завод САМН запущен в августе, полную мощность наберёт к 2029 году, ЭкоНива строит его как генподрядчик.

▪️ В презентации к облигациям компания прогнозировала 109,1 млрд руб выручки в 2026 году, за полугодие выручка минус 2,8%

 

⚠️ Что смущает

 

▪️ финансы: долг 5,0 EBITDA, покрытие процентов 1,4, свободный денежный поток после процентов -19,2 млрд, 82% долга формально краткосрочный

▪️ отрасль: цену молока задают запасы переработчиков и белорусский импорт, а также болезни скота, как в Сибири, и погода

▪️ регулирование и корпоративное: больше половины кредитов льготные, без субсидий ставки вырастут; 75% портфеля у одного кредитора, основной это госбанк с опционами на доли; владелец 30,3% холдинга не раскрыт; в истории реструктуризация немецких облигаций с выплатой 30% номинала и неопределённость в заключении аудитора за 2024 год

 

🚩 Что отслеживать

 

Явных признаков неплатежа нет, купоны идут, банки подписывают отказы. Но это ставка на то, что спад цен временный и банки продолжат поддерживать компанию. Смотреть в следующих отчётах:

▪️ долг к EBITDA: снижение к 3 это восстановление, рост выше 5 ухудшение

▪️ покрытие процентов: ниже 1,0 EBITDA перестаёт покрывать проценты

▪️ кредиты «по требованию» и новые письма банков

▪️ операционный поток и цена реализации сырого молока

Следующая МСФО за 2026 год выйдет весной 2027 года.

✅ Итог

ЭкоНива операционно сильный бизнес в слабой точке цикла. Крупнее любого конкурента, современные фермы, своя переработка, но половина денег с продажи сырого молока, а оно подешевело. За полгода EBITDA вдвое меньше, долг 5,0, ковенанты нарушаются с 2023 года, и устойчивость держится на поддержке основного кредитора, льготных ставках и гарантиях собственника. Ориентир 17,5–18% на уровне компаний с A, а не A+, а выше прошлых купонов в основном из-за подорожавших ОФЗ. Рейтинги пока отражают начало года.

▪️ Кому подойдёт: тем, кто готов на три года взять риск компании в нижней точке цикла ради доходности около 19%, верит в восстановление цен на молоко и поддержку Россельхозбанка, держит такую бумагу небольшой долей и будет следить за отчётностью.

▪️ Кому не подойдёт: тем, кому надёжность важнее доходности, облигации не обеспечены и стоят за банками; тем, кто не готов к падению цены при новых выпусках или пересмотре рейтингов; тем, кто ждёт медленного снижения ставки, тогда флоатер того же заёмщика заплатит не меньше.

* * *
Разбираю облигации на основе финансовой отчетности, без инфошума в тг-канале finolive