Облигации МТС: 15,5% лучше акций?

МТС демонстрирует стабильный рост выручки и дивидендов, но изменение дивполитики и высокий долг вызывают опасения. Автор указывает на расхождения в оценках долговой нагрузки и риски, связанные с материнской АФК Система, предлагая облигации МТС как более безопасную альтернативу акциям.

Рост выручки и экосистема

Выручка МТС стабильно растёт, ускоряясь до 11-16% в последние годы. Это происходит за счёт инфляции, позволяющей повышать цены на связь, и развития экосистемы, включающей IT, облака, кибербезопасность и развлечения. Компания также успешно предоставляет телеком-услуги другим операторам.

Стабильная прибыль без роста

Чистая прибыль МТС колеблется около 50 млрд рублей, демонстрируя стабильность, но не рост, в отличие от выручки. Автор объясняет это ростом издержек, вызванным инфляцией, которая нивелирует увеличение доходов.

Новая дивполитика

Снижение и выкуп: МТС изменила дивидендную политику на 2027-2028 годы, снизив минимальный дивиденд до 24,5 рублей на акцию, что даёт текущую доходность около 14,5%. Оставшуюся часть средств компания обещает направлять на выкуп акций, что, по мнению автора, менее надёжно и предсказуемо для акционеров.


Слайд с параметрами новой дивидендной политики МТС на 2027–2028 годы · Andrey Vanin, 8:53

Отрицательный капитал и выкуп акций

Компания имеет отрицательный собственный капитал по РСБУ, что по законодательству запрещает выплату дивидендов. Выкуп акций позволяет обойти это ограничение, так как не требует наличия собственного капитала, что, по мнению автора, является одной из причин изменения дивидендной политики.

Долговая нагрузка

Расхождения в оценках: МТС заявляет отношение чистого долга к EBITDA на уровне 1,67х на первое полугодие 2025 года и 1,56х на 2026 год. Однако российские рейтинговые агентства оценивают этот показатель значительно выше: 2,6х (Эксперт РА), 2,7х (АКРА), 3,3х (НРА) и 3,1х (Мерганизация). Автор считает, что реальный показатель ближе к 2,7х.


Таблица со сравнением расчётов долговой нагрузки МТС · Andrey Vanin, 13:07

"Свободные" деньги

Банк и АФК Система: Разница в оценках долга связана с тем, что МТС вычитает из долга "свободные" деньги группы. Автор утверждает, что большая часть этих средств — это деньги МТС Банка (65 млрд рублей) и вложения в АФК Система (64 млрд рублей), которые не могут быть легко использованы для погашения долга из-за регуляторных ограничений для банка и аффилированности с материнской компанией.

Продажа башенного бизнеса и списание долга

МТС продала башенный бизнес управляющей компании, входящей в группу МТС, списав 80 млрд рублей долга с отчётности. Автор отмечает, что это фактически перемещение средств из одного кармана в другой, что улучшает показатели долга, но не меняет реальную финансовую нагрузку группы.

Риски для миноритариев из-за АФК Система

Высокий долг МТС и острая потребность материнской АФК Система в средствах создают риск того, что часть денег МТС может быть направлена в материнскую компанию в обход миноритарных акционеров. Это может произойти, например, через нерыночные выкупы акций или займы, как это уже наблюдалось в истории с МГТС.

Альтернатива

Облигации МТС выгоднее акций: При текущей дивидендной доходности акций МТС в 14,5% облигации компании предлагают более высокую доходность — 15,5% годовых. Автор считает облигации более привлекательными из-за стабильности и отсутствия рисков, связанных с изменением дивидендной политики и потенциальным выводом средств в АФК Система.

Вывод

Наблюдать за выкупом акций: Автор рекомендует наблюдать за ситуацией, особенно за тем, как МТС будет выполнять обязательства по пропорциональному выкупу акций у всех акционеров, а не только у АФК Система. Если выкуп будет справедливым, опасения могут оказаться беспочвенными.

Мнение Slavik Capital
Про долг МТС и деньги банка Ванин прав. А вот облигации как защиту от оттока денег в АФК Система я бы надёжной не считал.
1. МТС считает свой долг мягче, чем рейтинговые агентства, и Ванин верно объясняет, откуда разница. Из долга вычли 65 млрд рублей МТС Банка. Отдать их кредиторам компании, скорее всего, не выйдет: банк держит эти деньги под требования ЦБ.
2. Выкуп акций вместо части дивидендов сам по себе не плох. Если компания выкупает у всех пропорционально, это почти те же выплаты. Риск в другом: выкуп можно устроить так, что продаст в основном АФК Система. Тогда деньги уйдут материнской компании, а миноритариям останется долг.
3. Облигации дают 15,5% против 14,5% дивидендов, и автор ролика считает их свободными от рисков АФК Система. Я так не думаю. Если деньги уйдут материнской компании, долг МТС вырастет. Тогда облигации, вероятно, тоже подешевеют, пусть и меньше акций.
Не является инвестиционной рекомендацией.

Источник: ролик канала Andrey Vanin
Больше разборов — в канале @slavik_capital