Как Индонезия меняет правила игры на рынке алюминия

Индонезия быстро наращивает производство и экспорт алюминия, создавая риск профицита на мировом рынке уже в ближайшие годы. Новые мощности могут оказать давление на цены металла, а вместе с ними — на финансовые результаты РУСАЛа. Ахмед Алиев, ведущий аналитик Т-Инвестиций, объясняет, почему новые риски для РУСАЛа перевешивают поддержку слабого рубля и дивидендов Норильского никеля.

• В июле чистый экспорт алюминия из Индонезии достиг рекордных 102 тыс. тонн — втрое больше, чем в год назад.

• К 2030–2031 годам мощности страны могут вырасти почти в пять раз — до 4,9 млн тонн в год.

• Себестоимость индонезийского алюминия оценивается в $1 900–2 300 за тонну. Запуск новых проектов может снизить предельные издержки в отрасли примерно 5—10%.

• В 2027 году мировой рынок алюминия может приблизиться к балансу, а в 2028 году — выйти на профицит около 600 тыс. тонн.

• Для РУСАЛа это негативный фактор, который лишь частично компенсируют слабый рубль и дивиденды Норильского никеля. Сохраняем рекомендацию «держать» с целевой ценой 32 рубля.

Мнение аналитика

Активное наращивание алюминиевых мощностей в Индонезии уже приносит результаты. С начала года страна более чем удвоила чистый экспорт металла, а в июле его объем достиг рекордных 102 тыс. тонн, или свыше 1,2 млн тонн в годовом выражении. Мы ожидаем, что производственные мощности продолжат расти и к 2030 году могут достичь 4,9 млн тонн. При полной загрузке это соответствует примерно 6% мирового производства алюминия в 2026 году и создает долгосрочные риски для цен на металл.

Снижение цен на алюминий окажет давление на финансовые результаты РУСАЛа. Однако негативный эффект могут частично компенсировать ослабление рубля и дивиденды от Норильского никеля.

По нашим оценкам, в 2027 году РУСАЛ будет торговаться с мультипликатором EV/EBITDA около 4х, что близко к справедливому уровню, против 2,7х при текущих спотовых ценах на алюминий.

Считаем, что акции РУСАЛ оценены справедливо. Сохраняем рекомендацию «держать» с целевой ценой 32 рубля.

Согласно последним данным таможенной статистики Индонезии (Badan Pusat Statistik, BPS), в июле чистый экспорт алюминия достиг рекордных 102 тыс. тонн, увеличившись на 199% год к году.

За первые семь месяцев 2026 года показатель составил 393 тыс. тонн, что на 129% выше результата аналогичного периода прошлого года.

Чистый экспорт алюминия из Индонезии ускоряет рост

Июльский объем чистого экспорта соответствует более чем 1,2 млн тонн в годовом выражении и указывает на заметное увеличение экспортных поставок из страны.

В годовом выражении июльский экспорт превысил 1,2 млн тонн — на 275% больше, чем за весь 2025 год

* Показатели за отдельные месяцы 2026 года приведены к годовому выражению путем умножения на 12

По нашим оценкам, к концу 2026 года в Индонезии будут работать пять алюминиевых заводов совокупной мощностью около 1,7 млн тонн против примерно 1 млн тонн в 2025 году. Мы полагаем, что это лишь начало масштабного расширения производства.

Алюминиевый бум набирает обороты

Благодаря масштабным инвестициям из Китая алюминиевый потенциал Индонезии остается значительным. По данным исследования CREA, около 75% глиноземных и алюминиевых проектов страны связаны с китайским капиталом.

По нашим оценкам, к 2030–2031 годам в стране планируется запустить еще шесть проектов. В результате совокупные мощности по выплавке алюминия могут достичь 4,9 млн тонн в год — почти в пять раз больше, чем в 2025 году.

Алюминиевые проекты Индонезии

Динамика алюминиевых мощностей в Индонезии, млн тонн

В СМИ встречаются и более оптимистичные оценки — до 14 млн тонн в год. Однако мы считаем такой сценарий труднодостижимым в обозримой перспективе, поскольку он:

• потребует свыше 24 ГВт непрерывно доступной электрической мощности, что соответствует примерно 22% всех генерирующих мощностей страны;

• может привести к быстрому истощению запасов бокситов в течение 10–15 лет.

Тем не менее даже увеличение мощностей до 4,9 млн тонн в год в ближайшие четыре-пять лет может привести к профициту на мировом рынке алюминия.

С учетом доступа к собственной сырьевой базе — бокситам и углю — мы оцениваем себестоимость производства алюминия в Индонезии в $1 900–2 300 за тонну. Нижняя граница диапазона относится к полностью интегрированным компаниям, верхняя — к неинтегрированным предприятиям*. Это соответствует второму-третьему квартилям мировой кривой себестоимости.

* Полностью интегрированные компании контролируют всю производственную цепочку: от добычи бокситов и выпуска глинозема до выплавки алюминия. Благодаря собственной сырьевой и энергетической базе их затраты обычно ниже. Неинтегрированные предприятия занимаются только отдельными этапами производства и вынуждены покупать глинозем, электроэнергию или другое сырье у сторонних поставщиков. Поэтому их себестоимость, как правило, выше.

Дальнейшее расширение мощностей в Индонезии может сместить мировую кривую себестоимости вниз. По нашим оценкам, предельные затраты на уровне 90-го перцентиля могут снизиться примерно на 5-10% от текущего уровня.

Мы считаем, что ожидаемый дефицит в этом году уже во многом учтен в цене алюминия. Поэтому дальнейшая динамика котировок будет прежде всего зависеть от баланса спроса и предложения в последующие годы.

Помимо роста производства в Индонезии, наш прогноз предполагает завершение острой фазы конфликта на Ближнем Востоке до конца этого года. В таком случае регион сможет частично восстановить выпуск алюминия в 2027 году, а полностью — в 2028 году. 

На этом фоне в следующем году мировой рынок может приблизиться к балансу, а в 2028 году — выйти на профицит около 600 тыс. тонн.

Баланс на мировом рынке первичного алюминия, млн тонн

* При условии восстановлении объемов из Ближнего Востока.

Таким образом, мы видим риск снижения цен на алюминий с пиковых значений этого года примерно до $2 800—2 900 за тонну в течение ближайших двух лет. Давление на котировки окажут переход мирового рынка к профициту и снижение предельных издержек после запуска новых проектов в Индонезии.

Мировые цены и себестоимость алюминия, $ за тонну

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.