🎩 ПКО ЮСВ: Коллектор, который продаёт долги, чтобы отдать долги

Коллеги, на радарах размещение второго выпуска ПКО ЮСВ (001Р-02) на 500 млн рублей. Ровно столько нужно компании для прохождения мартовской оферты по первому выпуску. Совпадение? Не думаем.
Мы залезли под капот эмитента. К сожалению, полноценной консолидированной отчетности по МСФО у группы из 25 компаний нет в природе, поэтому анализировать конструкцию приходится исключительно по РСБУ за 1П2026 (без аудита) и FY2025 (аудит ФБК).
Спойлер: фасад выглядит блестяще, но если постучать по стенам — сыплется штукатурка. Давайте препарировать цифры.

🩺Что предлагает эмитент 001р-02
— номинал 1000 руб.
— купоны ежемесячные ориентир до 21,75%
— цена 100 %
— срок на 3 года
— оферта PUT  через 1,5 года
— без амортизации
— сбор заявок до 25.09.26, размещение 29.09.26

🟢 Где долги взыскиваются:

✅Кэш — король: Заначка компании разбухла в 34 раза, достигнув 657,1 млн ₽ на конец полугодия.

✅Оферта под замком: Ближайшая пут-оферта по старому выпуску 001Р-01 (март 2027) перекрыта живыми деньгами с коэффициентом 1,31x.

✅Финансовое здоровье улучшается: Чистый долг/EBITDA технически опустился до вполне комфортных 2,83x против 3,8x в конце 2025 года.

✅Капитал пухнет: Собственный капитал вырос на 58% до 166,5 млн ₽, нарастив долю в активах до 6,5%.

✅Рентабельность держит удар: Маржинальность по EBITDA стабильно высокая — 42,9% LTM (против 43,4% в 2025-м).

✅Выручка летит: LTM выручка достигла солидных 1 282,3 млн ₽, показав рост за первое полугодие на 63,4% г/г.

✅Профит в плюсе: Чистая прибыль за 1П2026 составила 61,4 млн ₽.

✅Внутригрупповая диета: Займы, выданные связанным сторонам, порезали на 72% (со 197,2 до 55,0 млн ₽).

🔴Где просрочка нарастает:

⛔️Качество роста выручки: Из 63,4% роста выручки реальные сборы живыми деньгами прибавили микроскопические 6,2%.

⛔️Монетизация вместо работы: 37,6% выручки (269,8 млн ₽) сформировано за счет разовой распродажи купленных портфелей. Коллектор перепродает актив, с которого должен был собирать сам.

⛔️ICR в красной зоне: Покрытие процентов операционной прибылью (ICR) болтается на уровне 1,34x, недотягивая до минимального порога безопасности в 1,5x.

⛔️Кэш-флоу в минусе: Операционный денежный поток отрицательный (-25,1 млн ₽), а если убрать разовую перепродажу портфелей, дыра составила бы -226,5 млн ₽.

⛔️Магия резервов: Резерв под обесценение портфеля равен строго 0% третий год подряд, хотя права требования составляют 70% активов. Одно касание — и капитал сгорит.

⛔️Структурная субординация: 43,1% портфеля (775,3 млн ₽) уже заложено банкам. Облигационеры здесь стоят в очереди вторыми.

⛔️Короткий и дорогой долг: Общий долг вырос на 15% до 2 213,5 млн ₽, и весь этот прирост (+331,4 млн ₽) обеспечен короткими займами розницы.

⛔️Календарь смерти: На февраль–август 2028 года собирается комбо из погашений и оферт на 1,4 млрд ₽ всего за семь месяцев.

🎯 Вердикт: Брать ли 001Р-02 на первичке? Ориентир купона «до 21,75%» (эффективная YTM ~24,1%) выглядит щедро лишь для тех, кто не умеет считать. Даже по верхней границе этот выпуск недоплачивает инвестору около 180 б.п. до справедливой цены (25,9%).

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг ВВ- против ВВВ- от НКР.

Требуемая доходность в базовом сценарии 25,9%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 24,4 %. Эмитент дает ориентировочно доходность до 24,1% 

💼Резюме. Покупая первичку 001Р-02, вы своими деньгами хеджируете процентный риск эмитента и финансируете комфортный выход держателей старого выпуска. Разумным кажется обходить стороной. Если очень зудит рискнуть — участвовать только по полному ориентиру (21,75%), с жестким лимитом не более 0,5% от портфеля ВДО и горизонтом строго до оферты 2028 года.

☂️Лично мне выпуск не нравится, я точно мимо🐴

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  иМАКС иДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией