ПАО «Интер РАО» - МСФО от 14.08.2026

Сегодня компании выгоднее просто держать деньги на депозитах, чем заниматься производством электроэнергии...

У «Интер РАО» сформирована колоссальная денежная позиция при почти полном отсутствии классического долга. Очищенные от обязательств чистые финансовые активы компании (NFA) превышают 265 млрд рублей, что делает ее крупным чистым кредитором. При ключевой ставке ЦБ в 14% эта финансовая «кубышка» работает безупречно и генерирует аннуализированную доходность около 14,6% годовых. На контрасте, чистые операционные активы объемом свыше 918 млрд рублей приносят рентабельность лишь на скромном уровне 10,7%.

Именно здесь кроется главная проблема для инвесторов. Базовые постулаты корпоративных финансов гласят, что рост создает стоимость лишь тогда, когда рентабельность новых инвестиций превышает стоимость привлекаемого капитала. При безрисковой ставке 14% требуемая доходность по акциям с учетом премии за риск составляет не менее 17–19%. Общая же рентабельность используемого капитала компании находится на уровне 11,6%, из-за чего остаточная экономическая прибыль оказывается глубоко отрицательной.

Ситуация усугубляется агрессивной инвестиционной политикой менеджмента. Капитальные затраты (CAPEX) за полгода взлетели в полтора раза, превысив 101 млрд рублей. На фоне слабого операционного потока это увело итоговый свободный денежный поток (FCF) в глубокий минус — почти на 85 млрд рублей. Фактически руководство изымает ликвидность из высокомаржинального финансового контура и направляет ее в низкоэффективные стройки. В терминах фундаментального анализа это классический пример разрушения акционерной стоимости. Именно поэтому мультипликатор P/B (отношение цены к балансовой стоимости) здесь обречен находиться существенно ниже единицы, а акция абсолютно справедливо торгуется с огромным дисконтом к своему собственному капиталу, который составляет около 1,18 трлн рублей.

Фундаментальное давление усиливается фактором «черного лебедя». Включение компании в европейские санкционные списки в рамках 21-го пакета (июль 2026 года) наносит прямой удар по наиболее уязвимому звену — инжинирингу и импорту оборудования. Для многомиллиардной инвестиционной программы это означает неизбежное затягивание сроков ввода новых мощностей и неконтролируемое раздувание смет, что окажет дополнительное давление на и без того отрицательный денежный поток.

Синтез жесткой монетарной политики, санкционного давления и сжигания кэша формирует однозначную картину поведения котировок на графике. Глобально бумага обречена на затяжной медвежий тренд или вязкий боковик у исторических минимумов, торгуясь ниже ключевых скользящих средних. Июльские санкции ожидаемо должны были оставить след в виде резкого ценового срыва на высоких объемах.

Однако падение не может быть бесконечным: «железобетонным» уровнем поддержки выступает сам размер чистой денежной позиции. Рынок начинает агрессивно откупать актив (что видно по длинным теням свечей на графике), когда капитализация опускается к отметке 300–350 млрд рублей. Причина проста — ниже этой границы бизнес начинает стоить дешевле объема живых денег на его собственных счетах.

В текущей макроэкономической парадигме бумага остается откровенно слабой. Дивидендная доходность при выплате 25% от чистой прибыли по МСФО абсолютно неконкурентоспособна по сравнению с банковскими вкладами. В таких условиях любые технические отскоки котировок к верхним границам нисходящего канала логичнее рассматривать как математически обоснованный повод для коротких позиций (шорта). Полноценные долгосрочные инвестиционные покупки здесь могут быть оправданы исключительно в самой нижней зоне поддержки с жестким прицелом на будущий макроэкономический сдвиг — снижение ставки ЦБ…