Битва акций: Интер РАО против РусГидро

Алексей Девятов

Интер РАО и РусГидро — две крупнейшие публичные генерирующие компании России. Разбираемся, чьи акции сейчас выглядят интереснее.

✔ Интер РАО — диверсифицированный энергохолдинг, который управляет электростанциями в России и за рубежом общей мощностью около 31 ГВт, почти все — тепловые, крупнейший в стране энергосбытовой бизнес, экспорт электроэнергии, инжиниринг и энергомашиностроение. Крупнейшие акционеры — Роснефтегаз и Россети, ещё почти 30% акций — квазиказначейский пакет у дочерней структуры..

✔ РусГидро — крупнейшая гидрогенерирующая компания России: более 60 ГЭС, а также тепловые станции, сети и сбыт на Дальнем Востоке. Установленная мощность — 38,7 ГВт. Государству принадлежит около 62% акций, ещё около 12% — у ВТБ и почти 10% — у ЭН+ ГРУП.

Масштаб бизнеса

Обе компании входят в число крупнейших генераторов страны, но устроены по-разному. У РусГидро больше установленная мощность: 38,7 ГВт против 31,2 ГВт, при этом более трёх четвертей мощностей (77%) — гидроэлектростанции. Интер РАО опирается на тепловую генерацию, а около 70% выручки группы приносит энергосбыт — менее маржинальная перепродажа электроэнергии конечным потребителям.

Поэтому по выручке Интер РАО крупнее почти в 2,5 раза: 1,76 трлн руб. против 0,74 трлн руб. у РусГидро (с учётом госсубсидий) по итогам 2025 года. По чистой прибыли тоже впереди Интер РАО: 134 млрд руб. против 118 млрд руб. А вот по EBITDA лидирует РусГидро: 220 млрд руб. против 182 млрд руб. По выработке компании сопоставимы — 125 млрд кВт·ч у РусГидро и 128 млрд кВт·ч у Интер РАО за 2025 год, но в I полугодии 2026 года РусГидро вырвалась вперёд: 76 млрд кВт·ч (+6%) против 62 млрд кВт·ч (−5%) благодаря высокой водности рек. 

👉 По выручке и чистой прибыли крупнее Интер РАО, по мощности и EBITDA — РусГидро. Фиксируем ничью — по баллу каждой компании, счёт 1:1.

Рост

Электроэнергетика — защитный сектор с невысокими темпами роста: спрос увеличивается медленно, а доходы в основном индексируются вместе с тарифами. Тем заметнее разница между компаниями в последние годы.

На длинной дистанции быстрее росла РусГидро: с 2021 по 2025 год её выручка увеличивалась в среднем на 13% в год, у Интер РАО — на 9%. По итогам 2025 года темпы были близки: +14,5% у РусГидро и +13,7% у Интер РАО.

В I полугодии 2026 года разрыв увеличился. РусГидро за шесть месяцев нарастила выручку на 19% год к году, до 387 млрд руб., EBITDA — в полтора раза, до 150 млрд руб., а чистую прибыль — в 1,9 раза, до 60 млрд руб. Компании помогли рост цен на электроэнергию и мощность, высокая водность (выработка ГЭС +8%) и перевод дальневосточных ГЭС на рыночное ценообразование: с 2026 года 22% их выработки продаётся по свободным ценам вместо 2,5% годом ранее.

Интер РАО за I полугодие тоже увеличила выручку двузначными темпами: +16,5% год к году, до 953 млрд руб. Но почти весь прирост дал сбытовой сегмент, а расходы росли быстрее доходов: закупка электроэнергии, услуги по её передаче и топливо подорожали на 16–23%. В результате EBITDA за I полугодие 2026 года снизилась на 4%, до 89 млрд руб., а чистая прибыль — на 17%, до 69 млрд руб. Дополнительно давят падающие процентные доходы: ключевая ставка снижается, а денежная подушка тратится на стройки. 

👉 РусГидро сейчас растёт быстрее и по выручке, и по прибыли. Балл получает РусГидро — счёт 1:2.

Эффективность

Рентабельность по EBITDA у компаний отличается кратно: 33% у РусГидро против 10% у Интер РАО по итогам 2025 года, а в I полугодии 2026 года — 39% против 9%. Отчасти это эффект структуры: сбытовой бизнес Интер РАО даёт 70% выручки при рентабельности около 5%, тогда как генерация группы работает с маржой 28%. Кроме того, гидростанции РусГидро эффективнее: воде не нужно топливо, подорожание которого способствовало снижению EBITDA генерирующего сегмента Интер РАО в этом году.

Есть оговорка. Часть доходов РусГидро — субсидии из бюджета: 78 млрд руб. за 2025 год и 41 млрд руб. за I полугодие 2026 года. Они компенсируют дальневосточным «дочкам» сниженные для потребителей тарифы, прежде всего в изолированных энергосистемах Камчатки, Якутии, Магадана и Чукотки. Без них этот сегмент убыточен уже на уровне EBITDA. Но разрыв всё равно большой: ядро прибыли РусГидро — гидрогенерация с рентабельностью около 66%, которая субсидий не получает. 

👉 Балл получает РусГидро — счёт 1:3.

Долговая нагрузка

Интер РАО — обладатель одной из самых больших денежных подушек на российском рынке: на 30 июня 2026 года денежные средства и финансовые вложения компании составляли 353 млрд руб. при кредитах и займах всего 18 млрд руб. Чистый долг отрицательный, отношение чистого долга к EBITDA — минус 1,9х. Правда, постепенно запасы денег сокращаются: за полгода они уменьшились на 100 млрд руб. из-за капзатрат и дивидендов, а процентные доходы упали на 38%, до 30 млрд руб. Тем не менее денег на счетах по-прежнему больше, чем стоит вся компания на бирже.

РусГидро, напротив, — один из самых закредитованных эмитентов сектора. Финансовый долг вырос до 883 млрд руб. (+9% с начала года), чистый долг — около 810 млрд руб., или 3,0х EBITDA. В 2025 году процентные расходы составили 120 млрд руб. — больше половины EBITDA. При этом долг, вероятно, продолжит расти: капзатраты на 2026 год запланированы на рекордные 390 млрд руб. В материалах к годовому собранию сама компания предупреждала, что к концу 2027 года долг превысит 1,3 трлн руб.

👉 Балл получает Интер РАО — счёт 2:3.

Дивиденды

Интер РАО — стабильная дивидендная бумага. Компания ежегодно направляет на дивиденды 25% чистой прибыли по МСФО: за 2025 год акционеры получили 0,32 руб. на акцию, что обеспечило двузначную доходность. Прибыль в 2026 году снижается, так что следующая выплата, вероятно, будет меньше: по нашей оценке, 0,27–0,29 руб. на акцию, что означает доходность около 12% по текущим ценам. Менеджмент Интер РАО подтверждает, что коэффициент выплат 25% сохранится на несколько лет вперёд.

РусГидро не платит дивиденды уже несколько лет: последняя выплата — 0,05 руб. на акцию была за 2022 год. В прошлом году президент России одобрил схему поддержки компании, одно из условий которой — мораторий на дивиденды, а в июне 2026 года правительство директивой направило всю прибыль за 2023–2029 годы на инвестпрограмму. Раньше 2030 года выплат ждать не стоит: деньги пойдут на снижение долга и инфраструктуру на Дальнем Востоке. 

👉 Балл получает Интер РАО — счёт 3:3.

Оценка стоимости

Обе бумаги — одни из самых дешёвых на рынке. Интер РАО при капитализации 244 млрд руб. держит 353 млрд руб. на счетах, мультипликатор EV/EBITDA отрицательный. P/E по прибыли за последние 12 месяцев — около 2х, а если учесть квазиказначейский пакет почти в 30% акций, реальная оценка ещё ниже.

У РусГидро P/E ещё ниже — около 1,2х при капитализации 168 млрд руб. Мультипликатор EV/EBITDA составляет 3,6х.

👉 По P/E дешевле РусГидро, но с учётом долга одной компании и денежной подушки другой привлекательнее оценка Интер РАО. Балл получает Интер РАО — счёт 4:3.

Драйверы

🔹 РусГидро. 2026 год может стать для компании позитивным. Правительство утвердило пакет поддержки: мораторий на дивиденды, продление дальневосточной надбавки, компенсация тарифов и ускоренная либерализация цен — суммарный эффект до 2030 года компания оценивает почти в 450 млрд руб. Доля выработки дальневосточных ГЭС, продаваемой по рыночным ценам, растёт с 22% в 2026 году на 20 п.п. ежегодно до 100% в 2030 году. Только этот фактор, по расчётам РусГидро, принесёт 170 млрд руб. дополнительной выручки.

Второй драйвер — снижение ключевой ставки. При долге почти 900 млрд руб. каждый процентный пункт может сэкономить компании примерно 8–9 млрд руб. в год. Риски — пик инвестпрограммы (почти 390 млрд руб. в 2026 году и около 1 трлн руб. до 2030 года), дальнейший рост долга и зависимость от решений государства: как показала история с дивидендами, интересы миноритариев сейчас не в приоритете.

🔹 Интер РАО. Компания входит в инвестиционный цикл: капзатраты в 2026 году — 270 млрд руб., до 2030 года планируется модернизировать почти 6 ГВт мощностей и построить новые станции (Каширская ГРЭС, Харанорская ГРЭС, Новоленская ТЭС). Цель менеджмента — EBITDA 320 млрд руб. к 2030 году против 182 млрд руб. в 2025 году, то есть рост в 1,8 раза. На 2026 год компания ориентировала на умеренный рост выручки и EBITDA, но полугодие прошло хуже: EBITDA снизилась.

Крупные капитальные затраты съедают денежную подушку и процентные доходы, при этом стоимость Новоленской ТЭС уже выросла на 30%, до 338 млрд руб. Снижение ставки для Интер РАО, в отличие от РусГидро, — минус: значимая часть прибыли компании приходится на проценты по депозитам.

👉 В целом сильных драйверов для переоценки акций обеих компаний мы не видим, зафиксируем ничью. Счёт становится 5:4.

Динамика акций

РусГидро: -20% за 12 месяцев и -9% с начала года.

Интер РАО: -27% за 12 месяцев и -25% с начала года. Но Интер РАО выплатила 0,32 руб. дивидендов — с их учётом полная доходность за 12 месяцев около −18%, примерно как у РусГидро.

Среднедневной оборот за последние 3 месяца: около 600 млн руб. у Интер РАО против 130 млн руб. у РусГидро. В целом, ликвидность у обеих бумаг достаточная для большинства инвесторов.

👉 В этом пункте тоже равенство, счёт — 6:5.

Прогнозы аналитиков

По данным Интерфакса, доля рекомендаций экспертов на покупку выше у Интер РАО.

• 9 из 9 рекомендуют покупать акции Интер РАО.
• У РусГидро: покупать — 4 голоса, держать — 2, продавать — 2.

Средний расчётный потенциал роста тоже больше у Интер РАО: +88% против 41% у РусГидро.

👉 Балл получает Интер РАО — счёт 7:5.

Вердикт

Интер РАО побеждает со счётом 7:5. У компании нет долга, большие запасы денежных средств, при этом акционеры каждый год получают довольно щедрые дивиденды. Оценка по мультипликаторам одна из самых низких на рынке. Слабое место — сокращающаяся прибыль: инвестпрограмма съедает денежную подушку, снижение ключевой ставки уменьшает процентные доходы, а отдача от капитальных вложений ожидается после 2028 года.

РусГидро сейчас выигрывает по темпам роста и эффективности, 2026 год может стать позитивным для компании благодаря либерализации цен на Дальнем Востоке и снижению ставки. Но очень крупный долг, рекордные капзатраты и мораторий на дивиденды до 2030 года означают, что рост прибыли может не конвертироваться в повышение акций в обозримой перспективе.

Альфа-Рейтинг также подтверждает преимущество Интер РАО. Сейчас у компании он равен 6,4 балла против 4,3 балла у РусГидро.