🎩 Кейс «Заслона»: Безупречный фасад, чужие деньги и слепые зоны ГОЗа

Приветствую, коллеги. Сегодня на радаре PRO BONDS RF препарируем дебютанта нижней части второго эшелона — компанию «Заслон», которая выходит за свежим кэшем с выпуском 002Р-01. Для понимания масштаба: по итогам 2025 года эмитент заработал 3,34 млрд руб. чистой прибыли при скорректированной EBITDA в 5,05 млрд руб… За первые 6 месяцев 2026 года скорректированная EBITDA зафиксировалась на отметке 2,75 млрд руб.
С одной стороны, перед нами идеальная долговая витрина с отличными коэффициентами финансового здоровья. С другой — бизнес, прочно сидящий на бюджетной пуповине с гигантским «серым» контуром связанных контрагентов. Давайте считать.

🩺Что предлагает эмитент 002р-01
— номинал 1000 руб.
— купоны ежемесячные ориентир 15,5-17,5 %
— ориентир доходности 16,65-18,98%
— цена 100 %
— срок на 3 года
— без амортизации и без оферт
— сбор заявок до 09.09.26, размещение 15.09.26

🟢Где связь без помех:

✅Отношение чистого долга к LTM скорректированной EBITDA находится на эталонном уровне 1,24х.

✅Коэффициент покрытия процентных выплат (ICR) составляет железобетонные 6,1х.

✅Долговой стены нет: в ближайшие 12 месяцев к погашению предстоит микроскопическая сумма в 15 млн руб..

✅Колоссальный бэклог: контрактные обязательства перед заказчиком достигают 73,6 млрд руб..

✅Компания кредитуется с огромным дисконтом к рынку — эффективная ставка по основной кредитной линии составляет всего 7,95%.

✅Валовая маржа по МСФО в 1 полугодии 2026 года эффектно взлетела до30,7%.

✅Собственный капитал за 6 месяцев 2026 года уверенно подрос, достигнув солидной отметки в9,3 млрд руб..

✅Выручка по РСБУ за 1 полугодие 2026 года показала отличный рост на 17,3%, дотянувшись до 9,04 млрд руб..

🔴Где эфир сбивается:

⛔️Бизнес тотально живет на чужие деньги — 94,5% всех операционных активов профинансировано авансами заказчика.

⛔️Свободный кэш тает: лишь 6,4% от всех денег на счетах (или 779,3 млн руб.) доступны компании, остальное намертво заперто на спецсчетах.

⛔️Настоящая «черная дыра» ликвидности: 15,8 млрд руб. авансов выдано нераскрытым связанным сторонам, что эквивалентно 169,5% от капитала эмитента.

⛔️Операционная реальность по МСФО хромает: выручка за 1 полугодие 2026 года упала на 10,4% до 13,4 млрд руб..
Операционный денежный поток без учета новых авансов катастрофически отрицателен: минус 4,6 млрд руб..

⛔️Опасная моноклиентская зависимость: 79,7% всей выручки генерирует единственная группа заказчиков.
Клиент платит все медленнее — оборачиваемость дебиторской задолженности растянулась на 76 дней, достигнув 356 дней.

⛔️Красный флаг в качестве базы: начисление резервов по ожидаемым кредитным убыткам за полгода взлетело в 24 раза — с 19 до 464 млн руб.

🎯 Вердикт: брать или не брать Заслон 002Р-01? Логика сделки предельно прозрачна: при нашей целевой доходности в 18,45%, покупать эту бумагу на первичном размещении имеет смысл строго по верхней границе ориентира (купон 17,5%). Именно на этой отметке вы получаете адекватную премию за кредитные риски и непрозрачный контур кооперации.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг ВВ против ВВВ+ от АКРА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 19,95%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 18,45 %. Эмитент дает ориентировочно доходность до 18,98% 

💼Резюме. Если книга заявок будет переподписана и организаторы агрессивно укатают купон до 16,5% и ниже — это жесткий пасс. При такой ставке премия к кривой ОФЗ сжимается до неадекватных значений, и спонсировать «черный ящик» из авансов смежникам за свой счет инвестору просто невыгодно.

☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне выше 17 % на долю до 1,5 % от ВДО портфеля.

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  иМАКС иДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией