VK: разобрал справедливую цену акции четырьмя способами.

Все методы ниже рынка — и вот где именно расходится теория с ценой

Собрал DCF-модель по VK (МКПАО «ВК», MOEX: VKCO), опираясь на факт. данные МСФО 2021-2025 там, где это было возможно, плюс на явные прогнозные допущения — там, где данных нет (это разные вещи, и я их не смешиваю). Прогнал через 4 способа оценки. Ни один не сошёлся с текущей ценой.

Обновление 14.08.2026: модель актуализирована по факту 1П2026 (пресс-релиз VK от 13.08.2026) — пересмотрены темп роста выручки и маржа EBITDA на 2026П, обновлён чистый долг. Дефицит покрытия долга по DCF сократился с ≈30.5 до ≈18.9 ₽/акцию, мультипликаторы и SOTP выросли, но итоговый вывод не изменился: все четыре метода по-прежнему ниже рыночной цены. Санкции ЕС от 13.07.2026 введены уже после закрытия 2 кв. 2026 — их полный эффект на выручку и маржу 2П2026 в этих фактических цифрах ещё не виден.

Все четыре метода — ниже текущей цены на дату закрытия торгов 10.08.2026; данные актуализированы по факту 1П2026 (пресс-релиз VK от 13.08.2026).

Пресс-релиз и датабук VK не дают полного P&L — CapEx и D&A подняты отдельно из факт. отчётности МСФО 2021-2025 (агрегатор smart-lab.ru). Это факты, а не прогноз:

• CapEx/Выручка 2025 = 15.6% (24.9 млрд ₽) — исторический факт
• D&A/Выручка 2025 = 21.1% (33.7 млрд ₽) — исторический факт, в основном амортизация НМА от M&A прошлых лет
• Операционный денежный поток минус CapEx отрицательный 4 года подряд: −7.7 / −31.1 / −37.6 / −21.9 млрд ₽ (2022-2025) — исторический факт
• Допэмиссия 2025 г.: 239 → 584 млн акций (+144%). Для расчёта на акцию использовано 572.9 млн — за вычетом ~2% казначейского пакета (сходится: 584.4×0.98≈572.9)
• 1П2026 (пресс-релиз VK от 13.08.2026): выручка 81 млрд ₽ (+12% г/г), EBITDA 14 млрд ₽ (маржа 17.3%), во 2 кв. рост ускорился до +17% г/г при марже 17.5% — исторический факт, не прогноз; именно эти цифры легли в основу пересмотра допущений 2026П ниже
• Чистый долг на конец июня 2026 = 60.2 млрд ₽, Чистый долг/EBITDA (LTM) = 2.3x (было 2.6x на конец апреля и 3.6x на конец 2025 г.) — исторический факт

А вот траектория CapEx/D&A/маржи на 2026-2030П — это уже прогнозные допущения, калиброванные от факта, но не сам факт: экстраполировать их напрямую как «то, что случится» не стоит.

Обратная задача: при каком WACC модель даёт ровно 159.35 ₽? Ответ — implied WACC ≈ 9.4%. Модель по CAPM (ОФЗ + бета × страновая ERP Дамодарана + санкционная премия за прямые блокирующие санкции ЕС от 13.07.2026 против VK и MAX), с весами по валовому долгу (114.8 млрд ₽ на конец 2025 г. — методологически корректнее чистого долга: веса WACC должны отражать всю долговую нагрузку, а не долг за вычетом кэша), даёт 19.65%. При таком WACC расчётная стоимость акции уходит в отрицательную область (≈ −18.9 ₽ до floor), поэтому результат floor-ится до 0 ₽: это значит «операционная стоимость бизнеса не покрывает долг», а не «инвестор должен доплачивать» — акция физически не может стоить отрицательно.

Разрыв ≈10 п.п. на 5-летнем горизонте — и весь ответ на «почему не сходится».

Разбил компанию на сегменты и оценил каждый по мультипликаторам аналогов (Яндекс, HeadHunter), без единой ставки дисконтирования на весь холдинг. Получилось 119 ₽ — заметно ближе к рынку, чем «чистый» DCF. Но SOTP одновременно использует другую базу (EBITDA 2025, а не прогноз), другие мультипликаторы и не несёт полной консолидированной долговой нагрузки на каждый сегмент отдельно — так что разницу с DCF нельзя приписывать только эффекту ставки. Корректнее: неоднородность сегментов и способ агрегирования риска в DCF вносят вклад в разрыв, но количественно разложить его на компоненты (ставка / база / мультипликатор) без дополнительной декомпозиции нельзя.

VK Tech (SaaS, 87% рекуррентной выручки, +59% г/г за 2025 г.) и образование весят в плюс — топит группу единая высокая ставка и долг. Оговорка: SOTP по-прежнему считается на факт. EBITDA 2025 г. по сегментам — свежие данные 1П2026 показывают резкое сжатие маржи именно в VK Tech (8.3% против 25.7% за весь 2025 г., при этом рост выручки сегмента замедлился до +35% г/г) — в SOTP это пока не учтено.

500 случайных сценариев по восьми допущениям (ставка, бета, санкционная премия, рост, маржа, терминальный g, множители CapEx и D&A) — на весах WACC по валовому долгу. Медиана — 0 ₽ (floor); 57.8% сценариев упираются в floor, 42.2% дают положительную цену (среднее ≈11.7 ₽, P95 ≈ 55.1 ₽), но ни один — не даёт цену выше рыночной 159.35 ₽. Снимок актуализирован 14.08.2026 вместе с допущениями в.4.2 — доля положительных сценариев выросла с 33% (снимок от 09.08.2026) вслед за улучшением базового сценария. Не варьировались: чистый долг, ЧОК%, дисконт за корп. управление — честно оставлено как ограничение симуляции.

В модели два разных риска не смешаны: санкционная премия (+2 п.п. к Ke) компенсирует риск для будущих денежных потоков всей компании, а дисконт 20% за корп. управление (концентрация капитала 78/20, отсутствие дивидендов) применяется отдельно — уже к Equity Value, для миноритариев. Проверка таблиц чувствительности показала: при базовом WACC (19.65%) обе сетки (дисконт 0/10/20/30%; санкц. премия 0×/0.5×/1×/1.5×/2×) на самом деле дают 0 ₽ в каждой без исключения комбинации — отображаемая цена вообще не двигается. Меняется только «глубина» дефицита под floor: от ≈−9.5 до ≈−20.1 ₽/акцию при премии 0×–2× (база ≈−15.1), и от ≈−18.9 до ≈−13.3 ₽/акцию при дисконте Ж.5 0–30% (по мере роста дисконта дефицит без floor немного сокращается — обе сетки самодостаточны и пересчитываются независимо от листа DCF, поэтому их базовые значения не обязаны совпадать буквально с дефицитом ≈−18.9 ₽ на листе DCF/«Резюме» — это внутренняя особенность модели, а не ошибка формул. Это не отменяет главного вывода: базовый WACC (19.65%) намного выше «точки безубыточности» ≈16% (см. Табл.4), и результат «DCF-цена = 0» устойчив к обоим допущениям в широком диапазоне, а не просто «заметно» на них реагирует.

Полная сетка Табл.2 и Табл.2а листа «Чувствительность»: отображаемая (floor=0) цена не меняется ни разу — движется только скрытый под floor дефицит.

• CapEx/D&A — реально высокие и нормализуются медленно (это факт, не допущение)
• 15.09.2026 — погашение выпуска Мэйл.Ру Финанс 001Р-01, тест на доступ к долговому рынку (рейтинги пока стабильны: АКРА AA(RU), НКР AA.ru)
• Санкционная премия оцифрована отдельно от дисконта за корп. управление — не задвоены
• Разрыв в оценках — это, по сути, вопрос: верен ли рынку подразумеваемый WACC ≈9.4% или модельный расчёт ≈19.65% (валовый долг в весах). Готового ответа нет, но это конкретный, измеримый вопрос, а не «рынок сошёл с ума»

Внимание вопрос! согласны с моей оценкой?


Подписывайтесь в Телеге, ставьте лайки, дальше будет интереснее:)


Не инвестрекомендация — разбор модели и того, где расходятся теория и рынок, а не сигнал «покупать/продавать». Данные: Databook VK 2025, пресс-релиз VK за 1 кв. 2026 и за 1 полугодие 2026 (13.08.2026), агрегированные факт. данные МСФО 2021-2025 (smart-lab.ru), цена акции — tbank.ru на 10.08.2026. Модель обновлена 14.08.2026 (в.4.2) по факту 1П2026.