Как заблочка просочилась на рынок, пока ЦБ уверял, что это невозможно

Раньше, грешным делом, даже немного радовался, когда падали не наши фавориты — «пришли за другими». Сейчас, мягко говоря, не радуюсь. Пришли за нефтедобытчиками, пришли за Транснефтью (будет ли див?), пришли за ИРАО, пришли за ВТБ с потенциальной допкой и невыплатой дивидендов в ближайшие годы. Пришли и за нашим Озоном — с потенциальным change of control в непонятные руки. Даже валюта и та снова в минусе, хотя официальные курсы на завтра повыше, а спот не особо меняется (возможно, маржин-коллы на рынке).

Сегодня звонили с РБК Радио, спрашивали: как думаете, инициатива ЦБ об ограничении IPO ниже 3 млрд руб. для включения в 1–2 уровень листинга — поможет рынку или помешает?

Честно ответил: российский рынок акций почти умер — во многом, к сожалению, из-за понятно чего, но во многом (на мой взгляд) и из-за действий и бездействия самого регулятора.

Это относится и к контролю заблочки (помню, ещё в позапрошлом и прошлом годах предлагали подобные схемы — та же Mind Money, с заводом бумаг в РФ, как теперь вменяет ФСБ, по поддельным документам; а представители ЦБ тогда в публичных комментариях говорили, что проблема несущественная. И ведь удивительно: в рамках разблокировок арестовали и гендиректора Инвестпалаты — хотя Инвестпалата официально была назначена организатором разблокировки! ЦБ имеет полную информацию об остатках на счетах типа «С», но не раскрывает её), и к контролю эмитентов (вывод средств через M&A, размытие миноритариев, игнорирование дивполитик и т.п.), и к жёсткой ДКП (победить рукотворную инфляцию во что бы то ни стало, пустив бизнес «под нож»).

Поможет ли ограничение IPO ниже 3 млрд руб. или помешает — наверное, не так и важно, и не о том сейчас стоит думать (хотя рынку это тоже не помогает — были вполне нормальные IPO с объёмом размещения ниже 3 млрд руб.: та же B2B-РТС, где при капитализации ~21 млрд разместили лишь ~2,4 млрд; а медианное IPO-2025 и вовсе 2,5 млрд — под порог не прошла бы половина). Это как спрашивать, поможет ли подзатыльник лежащему на смертном одре.

Ниже — подробный разбор: как происходит протекание заблочки, почему скрывали потоки нерезидентов и остатки на счетах типа «С», и почему регулятор не занимается тем, чем должен (тоже с помощью ИИ, простите).

Когда крупный американский банк продавал заблокированный пакет акций Сбербанка с дисконтом около 70%, публичная позиция Банка России звучала успокаивающе: навеса на рынок такие бумаги создать не могут, потому что по закону лежат на обособленном учёте и в свободный оборот не попадают. Это и был несущий тезис всей конструкции «эффект заблокированных активов незначителен».

Через два года ФСБ арестовала руководителя компании, которая была официальным оператором обмена заблокированными активами у самого ЦБ, а регулятор впервые отозвал депозитарную лицензию за то самое действие, которое считалось невозможным, — снятие обособленного учёта записью задним числом. То есть стену, на которую ЦБ указывал как на гарантию, оказалось возможно снести — причём внутри его же учётной системы. Эта статья Усиленные Инвестиции — о разрыве между гарантией и реальностью, и о том, где в этом рынке проходит граница между нормой и криминалом.

Сначала ключ: «заблочка» — это три разных контура, и только один из них криминален

Без этого различения спор бессмыслен. Под «сливом заблочки» смешивают три канала с принципиально разной легальностью:

• Белый — обмен по Указу №844 и внебиржа. Розница продаёт замороженные бумаги, покупатель-нерезидент платит со счетов «С»; лимит 100 000 руб. Плюс организованные внебиржевые торги заблокированными бумагами на Мосбирже. Всё раскрыто и регулируемо.
• Серо-легальный — выкуп с дисконтом по разрешению. Компании и фонды выкупают у нерезидентов бумаги с дисконтом; разрешение выдаёт не ЦБ, а Правительственная комиссия по контролю за иностранными инвестициями. Требует и иностранных лицензий (OFAC, Минфин Бельгии). Легально, но избирательно по доступу.
• Чёрный — снятие обособленного учёта задним числом. Единственный по-настоящему незаконный приём. Именно он превращает заблокированную бумагу в «чистую» и выпускает навес в стакан.

Отсюда снимается мнимое противоречие «эффект мал, но уголовка на миллиарды»: незначителен и легален почти весь объём; криминален — узкий чёрный край. Путать их нельзя ни в одну, ни в другую сторону.

С заблочкой работает целая индустрия — и легальная её часть большая

Важно снять ложное впечатление, будто заблочка — это подполье пары игроков. Наоборот: с ней легально работает почти весь крупный брокерский и управляющий бизнес.

• ЗПИФ-А (закрытые фонды заблокированных активов). Брокеры и УК паковали замороженные иностранные бумаги клиентов в специальные фонды, чтобы обособить и затем реализовать их. Через этот механизм шли крупные игроки — ВТБ (ещё в январе 2023 запрашивавший лицензии Люксембурга и Бельгии на разблокировку), УК «Первая», УК «Райффайзен-капитал», БКС и другие.
• Обмен по Указу №844. Заявки принимали «Инвестпалата», БКС, Т-Инвестиции, «КИТ Финанс», к 2026 году подключался «Финам»; подать заявку можно было и через ВТБ со Сбербанком.
• Внебиржевые торги. По данным на 2026 год, внебиржевыми торгами заблокированными бумагами воспользовались более 150 тыс. инвесторов, обменами — свыше 80 тыс.

Экономика легального контура прозрачна: брокер выкупает ликвидную заблокированную бумагу с дисконтом 45–50%, аккумулирует в фонд, а продажа проходит с дисконтом, доросшим в 2024 году до 60%. Для сделок нужны разрешения сразу трёх сторон — OFAC, Минфина Бельгии и российской подкомиссии. По сообщениям СМИ, крупным покупателем нынешней волны выступает давний иностранный инвестор — фонд Prosperity Capital Management, а не какой-либо отдельный российский брокер. Это нормальный, лицензируемый рынок, и смешивать его с «задним числом» нельзя.

Вся гарантия ЦБ держалась на одном контроле — обособленном учёте

На чём же стоял тезис «навеса не будет»? На обособленном учёте: бумаги нерезидентов из «недружественных» юрисдикций физически сегрегированы в депозитарной системе и не должны смешиваться со свободным оборотом. Публичная логика регулятора была прямой:

Технически навеса эти бумаги создавать не должны, потому что подлежат обособленному учёту.

Пакет Сбербанка, проданный JPMorgan с дисконтом около 70%, приводился как иллюстрация: раз бумага по закону на отдельном счёте, риска «навеса» нет. Безупречно — при одном условии: что обособленный учёт нельзя снять.

Незаконен ровно один приём — и снять обособленный учёт может любой депозитарий

Ни ЗПИФ, ни внебиржа, ни обмен по Указу криминальным этот рынок не делают. Незаконно ровно одно — снятие обособленного учёта записью задним числом, после которого бумага теряет «клеймо» и выходит в стакан по полной цене. По реконструкции механики:

Проставив дату задним числом, можно создать видимость, будто бумага лежала в российском контуре у резидента ещё до введения ограничений.

Ключевое: сделать это технически может любой депозитарий — проблема в самой возможности переписать учётную историю, а не в конкретной компании. Единственный публично задокументированный случай — отзыв депозитарной лицензии «Алор+» 26 июня 2026 года с формулировкой ЦБ про «записи задним числом» и нарушение антисанкционного регулирования. Здесь важна честная оговорка: этот эпизод стал видимым потому, что регулятор назвал именно его, — а не потому, что через него шёл основной объём. Какова доля любого отдельного депозитария в этом канале, публично никто не считает; оснований полагать, что «слив» шёл преимущественно через одного игрока, нет. Скорее наоборот: при десятках депозитариев и огромной массе заблокированных бумаг канал по определению распределённый.

Пока стену ломали, ЦБ на полгода убрал прибор, который её измерял

Тезис «эффект незначителен» опирался на «Обзоры рисков финансовых рынков». Но именно там с июля по ноябрь 2024 года пропала разбивка биржевых потоков по категориям участников — та, из которой видно нерезидентов. Последний раз она публиковалась за июнь 2024-го, вернулась только 6 февраля 2025 года. В окно «слепоты» продавцов в тексте называли иначе: в августе — «физические лица продали на 17,9 млрд руб.», в сентябре — «банки, не относящиеся к СЗКО».

По реконструкции на основе ранее публиковавшейся ЦБ инфографики, в июле 2024-го нетто-продажи нерезидентов и их «дочек» через доверительное управление достигали около 50 млрд руб. — максимума с февраля 2022 года. А годовым итогом крупнейшим нетто-продавцом акций назначили розницу — 113,9 млрд руб. за 2024 год. Картина, в которой полгода не показывают потоки нерезидентов, а «виноватой» делают розницу, — и есть тот прибор, которым мерили «незначительность».

Официальный обмен ЦБ и криминальную схему вёл один и тот же оператор

Оператором белого обмена по Указу №844 Правительственная комиссия назначила в марте 2024 года воронежскую «Инвестиционную палату» Алексея Седушкина. По данным СМИ, Седушкин — выходец из банка «Открытие» — купил этого брокера у воронежского девелопера в марте 2022 года, сразу после начала санкционной волны, и принял около 70 тыс. клиентов, включая брошенных «Открытие Брокером». Одно из изданий описывает его роль прямо: помогал бизнесменам «с обеих сторон» обходить санкции.

В мае 2026 года того же Седушкина арестовали по делу о мошенничестве в особо крупном размере. ФСБ оценивает ущерб более чем в 7 млрд руб.; ряд изданий называет объём вменяемых сделок 10,64 млрд руб. — ровно столько составил и весь официальный обмен по Указу №844 за 2024 год. Такое совпадение сумм показывает, насколько тесно в этом деле переплетены официальный и криминальный контуры: обмен вёл один оператор — под контролем ЦБ и Минфина.

Второй конец схемы — перелицованный «Церих», уехавший на Кипр

Контрагентом выступала кипрская Mind Money Limited Юлии Хандошко. По данным следствия и открытых источников, это правопреемник «Цериха» — Zerich Securities Ltd. из группы «Церих Кэпитал Менеджмент», прошедший ребрендинг в 2021 году (лицензия CySEC 115/10). Mind Money, по версии следствия, помогала получать у европейских регуляторов лицензии на разблокировку. По одной из версий «Коммерсанта», далее начиналась собственно афера: инвестору сообщали о зачислении активов, но доступа не давали — бумаги могли быть «удержаны, перенаправлены или похищены» под видом технических процедур.

Показательна хронология финала: 23 июня 2026 года кипрский регулятор CySEC приостановил лицензию Mind Money, а 26 июня ЦБ отозвал депозитарную лицензию Алора. Скоординированный разгром конца июня закрыл сразу оба конца канала.

«Слепое пятно»: сколько утекло и через кого — не считает никто

Самое неудобное — про масштаб. По оценке Мосбиржи, до 60% free-float российских акций осело на счетах типа «С». Сколько из этого «перекрашено» и вышло в стакан — и через какие именно депозитарии — публично не подсчитано. Формулировка из рыночного разбора точна: «сколько ещё бумаг могло и может утекать через другие депозитарии — публично никто не считает. Это и есть слепое пятно». Именно поэтому назначать одного «главного виновника» некорректно: неизвестен не только объём, но и его распределение.

Непрозрачность системная. Остатки на счетах типа «С» ЦБ последний раз раскрывал в марте 2023 года (около 500 млрд руб.), после чего перестал. При этом активы иностранных инвесторов на счетах в РФ к I кварталу 2026 года достигли рекордных 2,6 трлн руб.. Гарантию «навеса быть не может» невозможно проверить там, где ключевые цифры не публикуются.

Поворот: значимая часть «нерезидентов» — это россияне из-за рубежа

И вишенка, переворачивающая моральную рамку. По оценке аналитиков, более трети операций «иностранцев» на этих счетах идёт через зарубежные счета, контролируемые российскими бенефициарами. То есть заметная доля «нерезидентского навеса» — это отечественные деньги в иностранной обёртке. В такой оптике часть «помощи застрявшим нерезидентам» превращается в канал, где свои же, имея доступ к дисконту, перекладывают бумагу на российскую розницу по полной цене. Дисконт достаётся допущенным, полная цена — рознице. Вопрос не в санкциях, а в том, кто в списке.

Мандат ЦБ — не равная прибыль, а равные правила и раскрытие; сжали именно раскрытие

У Банка России нет обязанности уравнивать выгоду от дисконта — её распределяет исполнительная власть через подкомиссию, и претензии по «неравным условиям» серого контура адресованы туда, а не регулятору. Но у ЦБ есть прямой мандат (закон о ЦБ, ст. 75 Конституции, закон о противодействии манипулированию): защита прав инвесторов, надзор за депозитарной деятельностью, противодействие недобросовестным практикам и равный доступ к информации. «Запись задним числом» и вброс скрытого навеса рознице попадают сюда напрямую.

Главный парадокс: единственное, что здесь целиком в компетенции ЦБ, — прозрачность. А её на ключевые полгода урезали, убрав график потоков и прекратив раскрывать остатки «С». Инструменты вмешательства у регулятора есть: в феврале 2026 года он заблокировал оферту «Недвижимых активов» на выкуп акций ПИК, летом отозвал лицензию депозитария. Вопрос не в наличии инструментов, а в их своевременности и в том, что чёрный край закрывали лишь тогда, когда за него взялись силовики.

В мире эту стену ломать нельзя технически — и это главное отличие

Вторичный рынок замороженных и дефолтных требований легален везде — но обёрнут в лицензию и раскрытие. Любая операция с замороженными российскими активами на Западе требует индивидуального разрешения (OFAC, дерогации ЕС), а инфраструктура Euroclear и Clearstream держит бумаги иммобилизованными и не даёт переписать их учётную историю. Там аналог обособленного учёта нельзя снять задним числом — а именно эта возможность и есть корень чёрного контура. Принципы IOSCO гарантируют не равное обогащение, а равные правила, прозрачность и защиту инвестора. Российское отличие — не наличие дисконта (он экономически оправдан), а закрытый доступ к нему плюс техническая возможность «перекраски» внутри учётной системы.

Итог: «незначительный эффект» был не измерением, а его отсутствием

Сюжет складывается в линию. Регулятор указывал на обособленный учёт как на стену, гарантирующую безопасность. Снять эту стену оказалось возможно одной записью задним числом — и технически это доступно любому депозитарию, а публично известен лишь один эпизод из неизвестного числа. Прибор, который показал бы утечку, на полгода убрали, а остатки заблокированных денег перестали публиковать. Официальный обмен и криминальную схему вёл один оператор; развязка пришла только через ФСБ и CySEC.

• Белый и серо-легальный контуры — большой, регулируемый рынок (ЗПИФ, внебиржа, обмен по Указу), в котором работает почти весь крупный бизнес; вопрос к нему один — равные публичные критерии доступа к дисконту, и он к подкомиссии.
• Чёрный контур — узкий, но системно опасный: пока учётную историю можно переписать задним числом, «навес» будет просачиваться, а назвать его точный объём и адресатов невозможно из-за непрозрачности.

Ответ на исходный вопрос. У ЦБ нет мандата уравнивать прибыль от дисконта. Но есть прямой мандат на равные правила и раскрытие. И то единственное, что было целиком в его руках, — прозрачность потоков — оказалось тем самым, что сжали на ключевые месяцы. «Незначительный эффект» держался не на том, что утечки не было, а на том, что её перестали измерять.

Источники

• Банк России — «Обзор рисков финансовых рынков», август 2025 (PDF)
• Smart-Lab — схема, за которую ограничили Алор; гарантия обособленного учёта
• Smart-Lab — как из обзоров ЦБ на полгода исчезли потоки нерезидентов
• Forbes — ЦБ объяснил отзыв депозитарной лицензии «Алор+» (26.06.2026)
• Forbes — «Тайный покупатель»: кто стоит за волной обмена (Prosperity)
• Ведомости — брокеры начали приём заявок на выкуп заблокированных бумаг
• ТАСС — ФСБ о схеме на 7 млрд руб. (Mind Money, Инвестпалата)
• Коммерсантъ — «Обмен активами завершился в „Лефортово“»
• The Moscow Times — CySEC приостановил лицензию Mind Money (23.06.2026)
• Moskvich Mag — глава «Инвестпалаты», помогавший «с обеих сторон»
• Коммерсантъ — активы иностранных инвесторов в РФ достигли рекорда (2,6 трлн)
• Интерфакс — частные инвесторы — крупнейшие нетто-продавцы акций в 2024
• КонсультантПлюс — Указ Президента РФ №844 от 08.11.2023

Больше аналитики — телеграм-канал «Усиленные Инвестиции» @eninv.

Материал подготовлен «Усиленными Инвестициями» на основе публичных данных, заявлений Банка России и сообщений СМИ о ходе следствия. Упоминание компаний, работающих с заблокированными активами, не подразумевает противоправности их деятельности; законный оборот заблокированных бумаг (ЗПИФ, внебиржа, обмен по Указу №844) следует отличать от вменяемого следствием снятия обособленного учёта. Обвиняемые вину не признали, приговор не вынесен, действует презумпция невиновности. Часть описаний носит реконструктивный характер. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.