Деградация альфы в акциях на российском фондовом рынке

Статья написана партнёром FO ABTRUST Евгением Ерофеевым

Представьте, что вы ищете акции, которые растут сильнее индекса. Не просто дорожают вместе со всеми — а показывают результат выше рынка. В инвестициях это называется «альфой» — премией за выбор «правильной» бумаги.

До середины 2024 года найти такие акции было несложно. После — почти невозможно. И это не ощущения — это цифры.

Как измерили альфу

В основу исследования легла ежедневная оценка всех ликвидных акций Московской биржи. Ценообразование любой бумаги зависит от множества переменных: общерыночной динамики, ключевой ставки, динамики долгового и валютного рынков. «Изолировав» эти макроэкономические факторы, мы получаем «очищенный» результат — собственную доходность акции, или «альфу».

Поскольку этот показатель динамичен, для его ежедневного пересчета используется фильтр Калмана. Этот математический метод позволяет непрерывно уточнять оценку по мере обновления котировок, эффективно отсекая рыночный шум от полезного сигнала. Таким образом, положительная альфа означает, что бумага показывает результат лучше, чем диктуют общерыночные факторы, а отрицательная — что она от них отстает.

Вот что получилось по кварталам (смотри таблицу 1):

Что здесь важно?

Первое. До середины 2024 года каждый второй тикер на рынке имел положительную альфу. Сегодня — только каждый пятый. За два года доля сократилась в три раза.

Второе. Суммарная месячная альфа, доступная для отбора, рухнула с 272 базизных пунктов по отношению к индексу MCFTR до 26 — в 10 раз. Даже если уметь выбирать лучшие бумаги, выбирать стало практически не из чего.

Третье. Падение не постепенное — резкое. График базисных пунктов «ломается» в третьем квартале 2024, а до этого было плато. После — резкие падения практически каждый квартал.


Лучшая идея дня — в 32 раза слабее

Но ещё показательнее — не средние цифры, а экстремумы. Каждый день есть бумага с самой высокой альфой. Именно она задаёт потолок того, что можно выбрать (смотри таблицу 2).

В 2023 году лучшая идея дня давала в среднем альфу 4.5 базисных пункта к индексу MCFTR. В 2026 — 0.14. Разница — в 32 раза!

При этом 5% самых «альфовых» идей (95-й процентиль) сжались в 5 раз. То есть проблема не в том, что исчезли единичные «супер-идеи» — сжалась вся правая часть распределения. Даже приличных идей почти не осталось.

Это не сломанная модель — это изменившийся рынок

Было проверено несколько гипотез.

Гипотеза 1: может, просто добавили больше бумаг в расчёт и альфа «размазалась»? Нет. В 2022 году список рассчитываемых бумаг расширился — ликвидных акций стало больше. Но 2023 год — при том же расширенном списке — дал максимум альфы за всю историю. Расширение не помешало.

Гипотеза 2: может, сломалась методика расчёта? Нет. Если бы методика давала сбой, он проявился бы скачком при изменении данных, а не постепенным но резким обвалом на протяжении семи кварталов. К тому же синхронно страдают все акции — и бывшие лидеры, и новички.

Гипотеза 3: может, причина в ключевой ставке? Частично — да. Высокая ставка перегружает экономику, сужает кредитование, снижает аппетит к риску. Но связь между альфой и ставкой неустойчива. В 2023 ставка уже росла, а альфа была на пике.

Вероятная причина глубже — изменилась сама структура рыночной динамики. Альфа — это то, что остаётся после вычета влияния рынка в целом. Если в 2023 году у многих бумаг был собственный импульс, сверх рыночного, то к 2026 этот импульс исчез почти у всех. Куда он ушёл — вопрос открытый. Но то, что он ушёл — факт.

Что это значит для инвестора

Для стратегий, построенных на отборе отдельных бумаг в классе акций, благоприятная фаза рынка закончилась ещё в 2025 году. Не «ухудшился», не «стала сложнее» — именно закончилась. Если раньше можно было положиться на альфу, то сейчас её практически нет.

Чтобы зарабатывать на такой фазе, придётся либо менять подход, либо ждать её возврата. Ключевое знание — вовремя понять, в какой фазе находится рынок. В режиме «альфа есть» можно выбирать. В режиме «альфы нет» нужно делать что-то другое. Но это уже тема для отдельной статьи.