«Русал»: купить или обойти стороной?
Описание эмитента
МКПАО «Русал» — российская компания мировой алюминиевой отрасли, крупнейший в мире производитель алюминия за пределами Китая. Преимущество компании ― обладание собственной ресурсной базой и осуществление полного цикла производства — от добычи сырья до выпуска готовой продукции. «Русал» одним из первых в мире начал выпуск экологического металла под брендом ALLOW. Главным его преимуществом является низкий углеродный след и использование возобновляемых источников энергии — так производится около 90% продукции. География компании насчитывает около 45 предприятий в 14 странах.
Основные экспортные регионы на 2025 год: Азия (52%), СНГ (30%), Европа (16%), Америка (1%), иные (1%). По географии выручки компании виден отчетливый разворот на Восток и переориентация логистики по причине санкционных ограничений.
Бизнес-модель компании
«Русал» позиционирует себя как вертикально интегрированного производителя алюминия — от добычи бокситов до готовой продукции. Особенностью компании является ее географическое расположение рядом с гидроэлектростанциями, железнодорожными путями и важными логистическими центрами. В своей деятельности алюминиевый гигант сконцентрировался на добыче алюминия с крайне низким углеродным следом под брендом ALLOW, что является одним из ключевых преимуществ компании на международном рынке, однако на текущий момент по причине санкционного давления его монетизация существенно затруднена.
Ресурсная база исторически была одним из главных козырей компании: бокситовые месторождения на четырех континентах с запасами более чем на 100 лет. Однако после 2022 года картина изменилась. Потеря Николаевского глиноземного завода и австралийский запрет на экспорт глинозема повлекли потерю двух крупнейших источников сырья. За четыре года компания восстановила самообеспеченность до 85% по глинозему и 88% по бокситам — оставшийся дефицит закрывается рыночными закупками на невыгодных условиях. Это главный структурный изъян текущей бизнес-модели.
Отдельного внимания заслуживает доля в «Норильском никеле» — 26,39%. Дивиденды от этого актива исторически служили существенной поддержкой денежного потока в периоды цикла снижения цен на сырье, и с учетом текущего финансового положения эта роль только возрастает. Таким образом, заявленная вертикальная интеграция фактически функционирует в усеченном виде. Компания остается структурно зависимой от внешних поставок ключевого сырья в объеме порядка 15%, причем в условиях, когда выбор поставщиков географически ограничен, а переговорные позиции слабее, чем до 2022 года.
Структура выручки и затрат
Выручка «Русала» в 2025 году составила $14,8 млрд (+22,6% (г/г)), рост был обеспечен преимущественно увеличением объемов реализации алюминия на 16,4% и умеренным ростом средней цены LME (+5,2%, до $2652/т.). Структура выручки предсказуема с очевидной доминацией первичного алюминия и сплавов. Себестоимость реализации, однако, выросла принципиально иными темпами — на 32,3% (г/г) до $12,25 млрд. Структура затрат подсвечивает ключевую уязвимость: на закупку сырья и электроэнергию приходится около 80% себестоимости, и именно здесь концентрируется весь операционный риск.
Неполная сырьевая самообеспеченность (85% по глинозему, 88% по бокситам) вынуждает компанию закрывать дефицит закупками в условиях ограниченного выбора поставщиков и слабой переговорной позиции. По электроэнергии ситуация не лучше: рост рублевых тарифов на 31,3% при укреплении рубля перешел в рост долларовых затрат на $654 млн. В рамках текущей модели регулирования российского энергорынка этот процесс, вероятно, останется долгосрочным.
Компания не генерирует достаточного операционного потока для самостоятельного финансирования капитальных вложений, не говоря о выплате дивидендов. Дефицит покрывается заемными средствами, что при и без того высокой долговой нагрузке создает устойчивое давление на баланс и ограничивает финансовую гибкость. В этих условиях запуск второй очереди ТАЗа и дальнейшее масштабирование инертного анода под вопросом: не хватает ни денежного потока, ни доступа к западному капиталу. Реализовать потенциал без улучшения финансовых условий либо санкционных послаблений в текущих условиях будет крайне затруднительно.
Финансовое положение
«Русал» показал разнонаправленные финансовые результаты по МСФО за 2025 год. Выручка выросла на 22% (г/г) до $14,8 млрд, за счет роста объемов реализации и умеренного восстановления цен алюминия. Однако себестоимость росла опережающим темпом (+32%), что привело к сжатию маржи, скорректированной EBITDA с 12,4 до 7,1%. В абсолютном выражении скорректированная EBITDA сократилась на 27% до $1,05 млрд. По итогам года компания зафиксировала чистый убыток в размере $455 млн против прибыли $803 млн годом ранее. За четыре года среднегодовой темп роста выручки составил 6%, в то время как рост себестоимости превысил в 2 раза — 12%.
Дивидендная политика «Русала» предусматривает направление на выплаты до 15% скорректированной EBITDA, включая дивиденды от «Норникеля», при условии соблюдения долговых ковенант и поддержания достаточного уровня ликвидности. В ближайшие годы мы не ожидаем выплат в связи с высокой долговой нагрузкой и отрицательного FCF. Последние дивиденды были выплачены в 2022 году.
Оценка
Целевая цена рассчитана методом суммы частей (SOTP). Алюминиевый бизнес оценен на основе прогнозной NTM EBITDA в размере $1573 млн. Поскольку доходы от долей в ассоциированных компаниях не включаются в EBITDA, все инвестиции в такие активы были оценены отдельно и добавлены к стоимости алюминиевого бизнеса.
К прогнозной EBITDA применен мультипликатор 7,18x — медианное значение NTM EV/EBITDA по группе сопоставимых компаний. Доля в «Норильском никеле» (26,39%) оценена по рыночной стоимости исходя из цены акции 134,0 руб. и прогнозного консенсус-курса 90 руб./$ на I полугодие 2027 года, что соответствует стоимости пакета в размере $6006 млн.
После вычета прогнозного чистого долга в размере $9,2 млрд к полученной стоимости собственного капитала был применен санкционный дисконт 30%, отражающий санкционное давление, ограниченный доступ компании к западным рынкам капитала и повышенную стоимость привлечения финансирования.
Итоговая целевая цена акций на горизонте 12 месяцев составляет 43,6 руб., что предполагает потенциал роста около 14% относительно текущих уровней.
Факторы роста компании
Высокие цены на алюминий и дефицит предложения. «Русалу» выгодна текущая геополитическая ситуация, которая фактически ограничила предложение алюминия на рынке в связи с неполным закрытием Ормузского пролива и нарушением мирового производства на Ближнем Востоке в размере 9-10% от всего алюминия.
Ожидаемое ослабление рубля. Ослабление рубля — структурный позитив для «Русала»: выручка ~90% долларовая, тогда как рублевые затраты (электроэнергия, персонал, ремонт ~37% себестоимости) в долларах дешевеют. По расчетам, каждые 5 руб./$ ослабления добавляют ~$70-90 млн к EBITDA.
Снижение ключевой ставки. В перспективе рынок ожидает снижения ключевой ставки до конца 2026 года до ~12% с текущих ~14,5%. В 2027 году ключевая ставка ожидается на уровне 8-10%. Это снизит долговую нагрузку «Русала», увеличит FCF и чистую прибыль, а также откроет доступ к более дешевому фондированию. Снижение ставки с 14,5% до 8-10% к 2027 году сократит процентные расходы на рублевую часть долга (~30 млрд руб.) примерно на $70-90 млн/г.
Снижение мировых цен на сырье. Аналитики ожидают, что после ценового пика 2024 года рынок глинозема перейдет к нормализации. Консенсус по цене на 2025-2026 гг. — около 320-340 $/т, что существенно ниже уровней периода дефицита. Основное давление на цены формирует рост предложения за счет новых мощностей в Китае и Индонезии — рынок смещается к умеренному профициту, который S&P Global оценивает в 1,2 млн т. по итогам 2026 года. Снижение цен на глинозем поддержит EBITDA «Русала», однако эффект частично сглаживается лагами контрактов.
Акции на фондовом рынке
В 2025 году акции «Русала» упали в цене на 8,3%. Для сравнения: за прошлый год Индекс МосБиржи снизился на 4,4%, а отраслевой индекс «Металлы и добыча» отступил на 18%. С начала 2026 года акции «Русала» выросли на 13,1%, в то время как Индекс МосБиржи потерял 4,1%, а отраслевой индекс снизился на 14,7% (по состоянию на закрытие дня 2 июня 2026 года).
✅ Подписывайтесь на телеграм-канал Финам Инвестиции и Торговые сигналы, а также на наш канал в MAX
