Долг против капитала: почему AI-компании повторяют ошибку телекомов 2000 года

Я слежу за кредитным рынком давно. И когда в конце 2025 года объёмы торгов дефолтными свопами на крупнейшие технокомпании выросли в полтора раза за квартал — я не удивился. Я ждал этого сигнала. Потому что видел похожую картину раньше. Не в крипте. В телекомах. В 1999 году.

Позвольте объяснить, почему я, Завьялов Илья Николаевич, считаю текущую долговую экспансию AI-сектора самым недооценённым системным риском на рынке прямо сейчас.

Вспомните телекомы на рубеже тысячелетий. WorldCom, Global Crossing, Winstar — все они строили инфраструктуру будущего. Прокладывали оптоволокно, возводили вышки, скупали частоты. Логика была железной: интернет будет расти, пропускная способность понадобится всем, кто владеет трубой — тот владеет рынком. Инвесторы верили. Банки кредитовали. Долг накапливался. А потом спрос не вырос так быстро, как рисовали модели. И всё посыпалось.

Сегодня AI-компании строят датацентры. Закупают GPU. Тянут энергетическую инфраструктуру. Логика та же: модели будут потреблять всё больше вычислений, кто владеет железом — тот владеет рынком. Капитальные затраты гигантов — Microsoft, Google, Meta, Amazon — в 2025 году суммарно превысили $200 млрд. Это не собственные резервы. Это в значительной мере долг.

Раньше крупные технологические компании развивались преимущественно за счёт свободного денежного потока. Это была принципиальная разница между ними и традиционными индустриями. Сейчас эта разница стирается. И именно это меняет профиль риска всего сектора — не постепенно, а структурно.

Что показывает кредитный рынок? CDS на Oracle, Microsoft, Alphabet торгуются на уровнях, которые в спокойные времена не должны существовать у компаний с таким денежным потоком. Рынок платит за страховку. Это не паника — это профессиональное хеджирование людей, которые умеют считать.

Ключевой вопрос, который я, Завьялов Илья Николаевич, задаю при анализе любой подобной ситуации: когда долг трансформируется в выручку? В телекомах этот разрыв оказался фатальным — инфраструктура была построена за годы до того, как появился реальный платёжеспособный спрос. В AI этот разрыв тоже существует, и он больше, чем принято признавать публично.

Корпоративные клиенты внедряют AI медленнее, чем вендоры обещали два года назад. ROI от внедрения во многих секторах до сих пор не посчитан убедительно. Потребительские продукты монетизируются, но не в тех масштабах, которые оправдывали бы $200 млрд капзатрат в год. Это не значит, что AI провалится. Это значит, что временной горизонт между инвестицией и отдачей длиннее, чем заложено в моделях.

Что это означает практически? Три вещи, которые стоит держать в голове.

Первое: смотрите не на выручку AI-компаний, а на свободный денежный поток после капзатрат. Именно он показывает реальную способность обслуживать долг. У некоторых игроков этот показатель уже отрицательный — и это при исторически высоких ставках.

Второе: следите за рейтинговыми действиями. Когда Moody's или S&P начнут пересматривать прогнозы по отдельным эмитентам — это будет не причина движения рынка, а его подтверждение. Умные деньги уйдут раньше.

Третье: не путайте качество технологии с качеством баланса. AI как технология может быть революционной — и одновременно конкретные компании могут быть перекредитованы. Это разные вопросы, и смешивать их опасно.

Телекомы не ошиблись в том, что интернет вырастет. Они ошиблись в темпах и в том, сколько долга можно взять авансом под это будущее. История не повторяется точно. Но рифмуется — достаточно отчётливо, чтобы её слышать.